尿素期货创历史新高。
近期，随着全球尿素供应回暖，需求基本持平，尿素供需格局向平衡状态发展，尤其是在需求减少的背景下，国内尿素供需拐点提前到来，秋肥需求基本恢复到往年启动前的节奏。基于供需格局拐点的出现，国内尿素价格持续高位震荡，价格仅在第四个招标日前回到前期高点，无明显新高；进入8月份后，随着印标延迟，北半球大部分地区整体需求低迷，尿素现货价格开始松动，各地价格下跌100-150元/吨。7月上半月尿素期货主要向现货靠拢，基差从500元/吨收敛至250元/吨，大致回归合理水平；下半月尿素期货随现货高位震荡。进入8月后也走弱了100元/吨左右。
目前国内尿素处于秋肥需求启动前阶段，但鉴于国内春肥需求同比下降，秋肥对氮素需求较少，当前价格受到较大考验；但供需强/弱的变量还在，像上半年一样主要来自外需。展望尿素秋肥市场，首先要看内需的预期兑现情况，然后看外需接力程度，最后看成本端的偏紧格局能否持续。具体来看，目前尿素的主要利好因素有:国内农业需求即将启动，国内工业需求良好，外需仍在，销售良好，企业库容较低；主要的负面因素是库存的不断积累，以及价格和利润的绝对高企。综合来看，当前尿素现货估值高企带动较好，价格走高需要更好的供需格局匹配；策略上，前期9月空单可以陆续平仓，而1合约估值正常，建议观望。
一是从内需出发:从“增量不涨价”到“减量不降价”
从图1可以看出，2020年上半年国内尿素表观消费量较2019年增长9%，同期出口基本持平，使得上半年尿素表观消费量增速低于国内。在需求大增的情况下，尿素和合成氨现货价格在2020年3月初之后持续低迷(见图2和图3)。除了能源价格大幅下跌导致的成本崩溃因素，量价背离的主要原因是国产设备处于全球产能成本曲线的最右侧。当供给减少和需求增加造成的供需缺口暂时不需要最昂贵的国产装置来大规模填补时，国内尿素装置的高开工和高日产量(见图4)被解读为后期供过于求的局面。基于上述悲观预期，国内尿素价格和需求形势形成了“冰火两重天”的局面。
今年和去年类似，也出现量价背离:上半年国内表观消费量下降6%，尿素现货价格“降不降价”，现货价格上涨50%。并且在2020年2月至2021年2月期间，出现了国内物价涨幅滞后于国际物价涨幅的罕见情况。“减量不降价”源于国际供需缺口逐渐发酵后，国内尿素厂成为填补国际供需缺口的重要力量，因此国内供给不仅需要匹配国内需求，还需要承担部分国际需求；因此，国内需求虽有减少，但减少量远小于国际需求的增加量，国内供需格局更加紧张，在一季度末形成大量出口后，再次成为国际价格序列的领头羊。
目前国内秋肥需求处于启动前的节点，供需形势正从低迷中逐步恢复。供给方面，中长期仍有不少新装置计划投产，但进度受政策等因素干扰，存在较大不确定性。目前很多项目延期；目前日产量1.55万吨，短期仍有10%的供应空间。整体来看，秋肥期间供应有一定的冗余。需求是有区别的。秋肥需求和春肥差不多，可能会有5%左右的减少。在利润良好的情况下，工业需求有望保持正常增长；整体来看，秋肥期间国内需求存在一定压力，尤其是近期尿素装置，预收天数和产销率均创年内新低，较去年需求启动晚2-3周。详情如下:
今年年初，尿素产能在过去五年中首次扩大。但一季度过后，很多原计划二季度投产的项目被动延期，因此新增装置带来的日增产约0.2-0.3万吨，供应上限有限，仍在654.38+0.7万吨左右。尿素装置的开工率和日产量在集中检修后迅速回升(见图4)，恢复到之前的平均水平；但提前天数和产销比并没有同步上升(见图5)，延续了6月初以来的走弱趋势，继续创出年内新低。总的来说，目前的供给存在两个不确定因素。首先是预收和产销比走强的拐点何时出现以及能否维持在高景气区间；二是国内尿素装置在两年高负荷运行后，如果秋肥需求良好，能否继续在日产量上限运行。
国内农业对尿素的需求与年报“国之重器，久而久之强化”中的分析有关。预测2021年的农业需求强度在2019到2020年之间，更接近2020年的数值。实际数据显示，随着国内工业需求的稳定增长，2019 -2021上半年国内尿素表观消费量分别为2430万吨、2620万吨和2500万吨，即2021的农业需求弱于年报预期，虽然需求在2019-2008年之间。因此，预计今年尿素秋肥需求将与春肥保持一致，同比减少5%左右。从图6复合肥供需情况可以看出，在氮、磷、钾等原料增幅远大于成品复合肥的情况下，复合肥继续处于低开工、低库存状态，上半年表观消费量高于2019但低于2020年，间接印证了今年国内对化肥的需求小于2020年。
相对于农业需求，尿素工业需求持续超预期，其中三聚氰胺价格自去年国庆以来上涨200%，毛利持续在4000元/吨以上(见图7)；在高额利润的刺激下，三聚氰胺厂的开工率近五年来一直处于极高水平。动态来看，三聚氰胺的高利润局面难以持续，但仍能大概率保持合理利润，主要是国内三聚氰胺产能占全球70%左右，国外需求缺口本身由国内产品解决。后期国外供应恢复对三聚氰胺出口影响不大。
人造板需求疲软。长期来看，人造板产量进入低增长期，2065438-2020年增长率分别为1.3%、3.2%和3.2%，尿素年需求量增加约30万吨。中周期，房地产数据逐月走弱。今年6月5438+0-7月，新开工放缓，竣工加速，使得现有施工面积增速下降，对应人造板需求基数下降；短期来看，房地产行业仍然受到政策约束，这可以从房地产公司的经营状况和资本市场的表现间接得到印证。一般来说，人造板大概率会保持稳定增长格局，但增速低于三聚氰胺。基于三聚氰胺和人造板的情况，预计尿素的工业需求将保持正增长。
综上所述，秋肥期尿素国内供应有10%的空间，国内需求较2020年弱，维持供需平衡状态难度不大。可能打破平衡的变量仍然来自外部需求，这是去年第三季度以来推动市场发展的最大X因素。
第二，在外需方面明显:从“边际效应递增”到“边际效应递减”
相比内需与价格的背离，外需与国内价格是一致的:2020年下半年，与2019年下半年相比，出口增加60万吨，现货价格上涨12%；2021上半年比2020年上半年增加70万吨，现货价格上涨50%(见图2)。此外，可以看出，2020年下半年和2021年上半年，尿素的价格涨幅在出口增量和涨幅相近的情况下出现了较大的差异，呈现出“边际效应递增”的状态。从2020年第四次招标印刷的招标情况也可以看出(见表2黄色区域)，当尿素的国内供应成为全球尿素贸易体系的最后一道防线，即国内供应比例大幅增加，尿素的全球供应冗余降至极低水平，供需格局进入超紧平衡状态，价格弹性开始快速增加。到2020年底，随着货源的日益紧张，国际尿素供需格局将进一步发酵到软缺口状态，即需要大幅提高价格来匹配需求的持续增加。2020年65438+2月末至2021月末，国际尿素价格上涨33%，国内尿素价格被动跟进。由于国内外市场价差不断拉大，印价持续高于市场价，国内尿素出口快速增加，缓解了国际尿素供需缺口，同时使国内尿素供需由宽平衡转为紧平衡(见图10)。4月初以来，企业库存持续下降，国内市场供应日趋紧张，6月底至8月初上涨40%，高于同期国际尿素32%的涨幅。
第三个最后在哪里结束？现货价格/利润比基差高
近期能源和部分化工品价格出现不同程度的下跌:能源价格下行主要是由于南亚、东南亚旅游需求减少导致供需缺口缩小，而聚酯、聚烯烃等直接面对终端的日用品、耐用品价格下行主要是由于需求季节性减弱；未来能源供需缺口将进一步缩小，对能源价格形成压力，而多数化工品存在不同程度的旺季预期，价格上方有空间。目前，与其他化学品相比，尿素的利润更高。从时间维度和自身纵向比较，尿素工艺利润也处于较高水平。考虑到近10年尿素现货绝对价格也极高，尿素现货估值较高，价格和利润压缩空间较大；但在国内外生产进度不及预期，暂时缺乏压缩动力的情况下，尿素的高价格和利润是合理的；后期估值回归可能是因为能源价格下行、外需低于预期、国外产能扩张高于预期等因素。
尿素期货合约通过高基差高估现货进行了部分修正。近期各合约基差由高向中高回落，9月合约基差在220元/吨附近，65438+10月基差在360元/吨附近。鉴于7月合约基差在160元/吨附近，预计9月合约基差收敛空间有限，而6月1基差仍有较大收敛空间。前期基差回归的路径是期货向现货收敛，但现在现货向期货收敛的概率更高:决定收敛路径的主要因素是外需的增加能否弥补内需的减少。如果外需延迟，国内供应保持宽松，未来现货会向期货靠拢，通过走弱价格来修复基差；另一方面，如果需要国内出口再次弥补国际缺口，未来期货会向现货靠拢，通过强化价格来修复基差。
本文源于永安期货。