震惊！在大牛市中，这家券商的净资产收益率居然不到1%，连续三年！
日前，各大上市券商2020年业绩基本出炉，盈利能力依然分化。不少颈部券商净资产收益率大幅领先，头部券商业绩受“坏账”影响。已披露2020年年报的36家券商平均净资产收益率为8.01%，中信建投以15.3%的净资产收益率水平居首，CICC、兴业证券、广发证券的净资产收益率水平也超过10%。
从2020年年报披露的战略方向来看，券商行业利润增加的来源正从传统的经纪业务向财富管理、投行、FICC、场外衍生品等维度扩散。
2020年，平均净资产收益率将增长8.01%。
截至4月22日，36家a股上市券商已基本披露2020年年报，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、海通证券、CICC、中信建投、申万宏源、国鑫证券等主要券商均已发布。
2020年资本市场将大发展，券商行业受益明显。2020年36家券商的算术平均净资产收益率为8.01%，这36家券商2019年和2018年的净资产收益率分别为5.98%和3.61%。与前两年相比，券商净资产收益率水平逐年明显上升。并且2020年净利润将大幅增长，普遍增速超过30%，增速中值为37.64%。
其中，备受资本市场追捧的中信证券在ROE水平上确实表现不俗，以15.3%的ROE位居行业第一；其次，来宝投行CICC也有65，438+02.02%的ROE处于行业前列，兴业证券65，438+065，438+0.09%，广发证券65，438+00.6%，均在券商前列。从净资产来看，这些券商并不是行业之首，属于脖子券商。
在这些券商中，中信建投近几年的盈利能力处于行业前列，2065，438+09年的ROE为65，438+00.56%，也处于行业前列，2065，438+08年为6.76%。CICC也是如此，2019和2018的ROE分别为9.37%和8.85%，同样领先行业；广发证券这几年表现不错，2019年8.55%，2018年5.06%。
兴业证券在经历了2018的低迷后，一直在不断努力改善，盈利能力已经走出了之前股权质押业务的阴影。2018年，兴业证券净资产收益率仅为0.41%，2019年上升至5.27%，2020年再大幅提升至11%。
排名靠前的券商中信证券，2020年净资产收益率8.68%；净资产也比较大的海通证券、国泰君安、华泰证券的ROE水平几乎都在8%左右；近年来，顶级券商在盈利能力方面未能表现出顶级特征。
平安证券分析师王表示，2020年券商各项业务全面开花，市场先抑后扬，交易活跃，投融资热情高涨，资本市场注册制改革推进，股权融资规模大幅增长；基金代销业务蒸蒸日上，理财也初见成效。从各项业务的增长来看，经纪业务和投行业务的增速明显高于其他业务。
几个数据可以反映2020年资本市场的热情。上证指数上涨13.87%，创业板指数上涨64.96%。a股市场年平均日成交金额达9072亿元，同比增长62%；两融余额达到1.62万亿元，比上年末增长59%。
光大证券研究所所长助理王亦丰表示，不同券商的ROE差异主要体现在经营效率和杠杆水平两个方面。“ROE高的券商主要是三个原因。一是受益于股权市场的改善，传统券商、投行等通道业务收入增加；二是受益于股市回暖，自我投资收益增加；第三是经营杠杆的进一步提升，主要是金融一体化的业务推动。”
不过，虽然2020年是大年，但券商的ROE水平与其他金融行业相比仍然不高。与同为金融行业的银行和保险相比，即使银行业经常受到“坏账预期”的困扰，但仍然保持着较高的ROE水平。已披露2020年年报的23家a股上市银行平均净资产收益率为10.3%；已公布年报的五家保险公司平均净资产收益率高达14%。
“在2020年资本市场回暖的背景下，行业净资产收益率较19上升超过1个百分点，为近四年来的新高。未来随着资本市场的进一步改革和机构、居民等投资者对股权配置的增强，券商行业ROE中枢有望小幅稳步提升。”王亦丰说。
盈利能力领先的券商
投行+理财很突出。
虽然过去几年券商行业整体盈利的ROE水平不断提升，但行业内部的分化仍然比较明显。即使近年来市场在改善，一些券商的利润仍然很低。这背后是不同券商的运营能力和业务发展模式的差距。2020年盈利能力强的券商，在投行和财富管理方面表现突出。
在与中信建投、中金公司等券商保持较强盈利能力的同时，我们也看到近年来中原证券、金龙、华创阳安、国海证券的ROE一直处于低迷状态。从2018年到2020年，华中证券连续三年的ROE低于1%，即每年100元的净资产赚不到1元，低于买货币基金。拥有中山证券和东莞证券的金龙，2020年净资产收益率为1.96%，2019年净资产收益率为2.08%，2018年净资产收益率为负5.06%。
落后券商各有各的问题，领先券商在重要业务板块优势明显。恰逢注册制的推进和资本市场的大发展。2020年，股权融资业务快速发展，中信建投和CICC在投行和财富管理领域表现强劲，是ROE领先的重要因素。中信证券掌门人，虽然2020年出现了较大的减值损失，信用减值损失高达65.8亿元，但当年仍有544亿营收和6543.8+04.9亿净利润，ROE在8%以上。
中信建投证券投行强，赶上注册制，2020年增速会很高。2020年，公司投行业务实现收入58.43亿元，同比增长58.99%；公司全年完成股权融资项目68个，主承销金额161878万元，位居行业第二。有券商分析师表示，中信建投证券投行项目储备充裕，有望借助注册制改革契机进一步释放投行业绩。作为投行贵族，受益于注册制改革的深化、中概股赴港上市热潮以及公司自身的国际投行能力，CICC 2020年实现投行业务净收入59.6亿元，同比增长40%。
各大券商也在财富管理方面发力。2020年，中信建投理财收入54.39亿元，同比增长33.07%，其中证券交易业务收入43.4亿元，理财产品销售收入5.4亿元，同比增长276.4%，公司融资融券余额55654.38+5200万元，同比增长88.34%。收购中投后，CICC的财富管理业务增长迅速。2020年经纪业务手续费净收入461亿元，同比增长55%，理财业务营业利润1.85亿元，同比增长74%。截至2020年底，客户数量达到369.4万户，客户总资产达到2.6万亿元。
新的商业模式或推动净资产收益率上升
从2020年年报披露的战略方向来看，券商行业利润增加的来源正从传统的经纪业务向财富管理、投行、FICC、场外衍生品等维度扩散。在业内人士看来，不同券商新业务拓展的深度和广度不同，核心竞争力也不同，龙头券商有望拔得头筹。
以理财业务为例，其转型路径正逐步从传统佣金模式向服务佣金模式转型，基金投资将成为理财转型的重要抓手。从去年的行业情况来看，沉淀数年的理财业务正逐渐为券商贡献收入，有望成为券商未来摆脱“看天吃饭”模式的新利润增长点。
国泰君安基金投顾业务负责人认为，基金投顾服务模式的不断推进，将为国内资产配置服务带来创新的历史机遇。然而，投资于公开发行的基金并不是一项单一的服务。券商需要为客户提供全面的解决方案，公募基金投资是全面金融解决方案的重要组成部分。
与此同时，随着各类机构对信息技术投入规模的逐步放大，金融科技赋能财富管理的优势也逐渐显现。从年报数据来看，华泰证券官方APP已经发展成为月活跃过千万的优质客户端。招商证券通过小程序销售理财产品规模超过6543.8+07亿元。很多券商通过智能投顾布局，为客户提供全生命周期、一键资产管理配置服务。
日前，花旗集团将东方证券的评级上调至“买入评级”，核心原因是看到了中国资产管理行业的潜在市场。数据显示，中国的财富和资产管理行业还很不发达。截至2019年末，资产管理总规模仅为86万亿港元，而中国家庭可投资资产估计达到200万亿港元。内地家庭越来越多地使用基金投资来增加对股市的敞口，对专业财富和资产管理公司的投资建议和资产配置的需求也在增加。
花旗集团研究报告指出，以东方财富为代表的互联网券商市值大增，这是基于渠道给出的估值。从花旗银行给东方证券的买入评级来看，主要依据是“市场可能低估了东方证券在财富管理方面的能力”。显然，以东方证券为代表的券商理财业务正在为上市券商赢得新的估值。
同时，投行业务的发展有望迎来黄金时代，成为券商重要的利润来源。CICC指出，资本市场的一系列改革，如试点创业板注册制，有望使券商股权承销业务实现大幅增长；交易机制的放松和更多新经济企业的上市有望提振交易活跃度，增加经纪相关业务收入；科技创新板的推出和创业板注册制的实施，使得一级市场投资退出渠道更加畅通，券商和创投企业的直投业务有望受益。
此外，发展高价值、轻资产的创新业务，包括衍生品业务和FICC，也将成为未来券商新的利润增长点。
王亦丰指出，受益于资本市场的进一步改革开放，未来证券公司将有广阔的业务发展空间。具体来说，我们认为未来在海外业务、衍生品业务和直接投资业务中ROE水平可以提高。
证券业协会数据显示，2020年，国内证券公司场外金融衍生品业务名义本金共增加4.76万亿元，交易总量为110000笔。其中，2020年收益互换累计名义本金为2.16万亿元，2020年场外期权累计名义本金为2.6万亿元。
多数业内人士指出，衍生品是券商差异化竞争的关键，是提高券商资金利用效率的工具。扩大资产负债表以增强利润中心是券商行业短期内的竞争路径。招商证券衍生品投资部相关负责人表示，“与券商的经纪、投行、投研、自营等传统业务相比，场外衍生品业务更能满足机构客户的个性化投资和风险规避需求，有利于增加券商机构客户的粘性，从而丰富其收入来源，提高其综合服务能力和综合竞争力。
在新的FICC赛道上，主要券商也开始争夺新的市场蛋糕。从近期券商融资项目进展来看，随着资本中介业务的发展，FICC业务的市场竞争也已经展开。如红塔证券披露80亿配股方案，其中40亿将发展FICC业务；此前，海通在FICC业务上已持续投资超过6543.8+00亿元。
华泰证券分析师沈娟指出，FICC业务的核心是为机构客户提供跨风险类别的综合金融服务。FICC业务完善券商全产业链，将通过拓宽业务边界、聚焦资金业务、构建行业壁垒等方式，串联券商的买方业务和卖方业务，助力高层转型。FICC业务顺应资本市场大势发展，有望成为国内券商创新业态的核心突破口。“券商需要加快构建资本实力、产品创造、交易、投资、风险控制、技术和业务协同七大核心竞争力，以专业实力争天下。”
王亦丰表示，目前a股券商行业平均估值约为1.6倍PB，低于历史中枢。未来还有资本市场改革、业务进一步开放等催化剂，因此投资价值较高。
记者观察:
经纪模式中轻重资产的选择
中国基金报记者张莉
很多人会疑惑，为什么一直被称为“牛市旗手”的券商行业，在很长一段时间内，都逃脱不了市场周期性波动的影响。行业转型这么多年，什么业务在变？
回答这些问题，其实需要从证券行业本身的商业模式来观察。在券商各分支机构和条线盈利表现的背后，轻资产业务和重资产业务的不同路径选择，正深刻影响着行业的整体估值和盈利水平。
所谓轻资产业务，主要是指依靠券商牌照实现盈利的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务。过去，金融行业的核心业务模式大多被视为“牌照业务”，证券公司借助佣金模式实现市场扩张，形成了明显的“靠天吃饭”的业务模式。
“不开三年，开三年”是传统经纪业务周期性表现的生动写照。从前几年a股市场和财务报表的变化不难发现，这一规律也成为投资者判断券商股估值空间的重要指标。
2015牛市翻了之后，券商机构逐渐开始意识到传统佣金模式的利润空间越来越薄。这是因为牌照管理限制放开，经纪业务的稀缺性不再，导致疯狂的价格战和激烈的行业竞争。
有券商投行人士曾感慨:“即使是龙头券商，在投行项目上也有很多拼价格的情况，这意味着传统轻资产模式背后的行业同质化竞争非常严重。这样的项目谁能赚钱？!"
2010年3月至2013年5月，资本市场融资融券和股票质押式回购试点业务使券商开启了新的业务模式，其资产负债表也迅速扩张。与此同时，盈利模式开始经历明显的资本化过程。资本中介和股权投资业务占比的提升，无疑证明了券商模式逐渐向“资产导向”转变。
所谓资产导向型业务，是指券商更多依靠资产负债表的扩张来获取利润的业务，如自营、做市、直投、资金中介业务等。中证协发布的2020年证券行业经营数据显示，2020年行业营收和净利润同比分别增长24.45438+0%和27.98%。到2020年末，行业总资产和净资产分别增长22.50%和14.10%。
在这一轮券商资产扩张中，资本中介和投资业务的贡献迅速飙升。比如中信证券公布的280亿配股方案中，大部分融资将投向资本中介等业务。同时，在国海证券、东兴证券、国联证券公布的再融资方案中，融资融券等信用交易规模也作为资本扩张的重要立足点。
中信证券明确表示:“资本中间业务具有客户广泛、产品丰富、利差稳定、风险可控的特点，是公司近年来的重点业务方向。”在业内人士看来，目前券商通过各种方式筹集资金，做好财务准备，有助于未来提高券商利润，增加业务收入。
同时，在注册制改革的深刻影响下，“投行+直投”模式在争夺IPO项目的过程中逐渐形成；同时，围绕上市公司需求的产业基金和M&A基金也成为投行业务的延伸方向，而这些业务的布局也将意味着巨大的资金投入。从行业现状来看，中信证券、CICC、中信建投优势突出，融资速度也在逐年加快。
就连以轻资产运营为主的东方财富证券，这两年也开始提出重视融资融券等重资产业务的战略目标。2020年，其母公司东方财富两次发债融资，累计融资规模231亿元，其中205亿元投向信用交易业务、拓展金融服务等重资产业务。
对于融资原因，东方财富表示，随着东方财富证券业务规模的快速扩张，东方财富证券净资本指标与经纪业务规模相近的可比券商相比存在较大差距。同时，资本规模不足的短板进一步限制了东方财富证券的债务融资能力，导致东方财富证券的业务扩张受到资本瓶颈的严重制约。
在重新资本化的过程中，券商的估值方法也会有所调整。国信证券的研究分析认为，重资产业务不仅提高了券商的经营杠杆，也降低了行业的ROA水平，普遍体现为ROE弹性下降。行业适用的估值方法是由商业模式决定的。在资产导向模式下，利润来源于资产负债表的扩张，因此净资产的体量基本决定了其盈利能力，券商行业估值无疑会更适合PB估值法。“公司的低估值水平和清晰的战略定位是我们推荐券商板块的主要逻辑。”
此外，参考海外投行的发展历史，券商机构杠杆率上升，再资本化的模式已经成为行业趋势。券商业务模式的逐渐资本化，以及资本中介业务和机构交易业务的逐步发力，意味着未来行业ROE水平将迎来明显的拐点，头部券商将成为资本关注的焦点。