17文章深度解析:伊利股份

这家公司与日常生活息息相关，产品包括纯乳制品和酸奶产品。而对伊利股份的兴趣，则归功于某公司的“奶酪棒”广告，网上搜索“奶酪棒”，才发现伊利也推出了这类产品。芝士条在国内的普及率还不算太高，其市场空间有待进一步挖掘。相比一家公司(TTM高达91倍)，伊利的市盈率(TTM为25倍)显然更划算。

公司净资产收益率常年在20%以上，2021年为22.29%，连续两年低于2019年25.66%的阶段性高点。公司销售净利率从2019年的7.72%上升到2021年的7.93%，资产周转率从2019年的1.67倍上升到2021年的1.28倍，权益乘数从201年上升。可以发现，公司2021年净资产收益率较2019年下降的最大原因是资产周转率下降，我们将在下面的深入分析中作为重要点进行说明。

公司毛利率多年保持在30%以上，2021年为30.62%，2019年为37.35%。近几年毛利率下降了近7个百分点。公司竞争格局虽好，但近年来受到上下游供应链的影响。公司每股现金流2021为2.43元，较2020年的1.62元大幅提升(同比增长49.8%)。

乍一看，公司长期竞争格局和盈利能力还是不错的。近几年基本面是否恶化，以下根据公司2021的财务报表和最新的季度报表对基本面进行深入分析。

首先，从投资活动的现金流看公司的战略和未来

1.从投资活动现金流量表来看，公司长期经营性资产投资净额远高于0.2021年的66.4亿，略高于2020年的65亿，但与2019年的阶段性高点92.08亿相比仍有较大差距。长期经营资产扩张性资本支出2021年为32.2亿，较2019年峰值71.8亿(2020年为40.3亿)大幅下降。资本支出对长期经营资产扩张的比例2021年为9.1%，自2019年(35.22%)以来相对扩张速度逐年放缓。

2.除自身规模扩张外，公司还通过处置/收购子公司及其他业务单位进行投资活动。2021，合并净额达到负518万，2020年02万，2019年为负1614万，说明公司主要通过合并收购和自我规模扩张两种战略，战略投资活动总体规模扩张2021为27.07亿，2020年为40.39亿，公司整体规模保持扩张趋势，但2019年扩张速度放缓。

3.具体来看公司财务报表披露的信息:

(1)2020年建造固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到65.2亿，较2019年的92.4亿大幅减少。声明中具体披露如下:

65，438+0)2020年固定资产增加76.2亿元，其中73.4亿元转入在建工程，主要转入房屋、建筑物、机器设备；

2)2020年在建重要项目投资66.05亿元，主要为液态奶项目49.18亿(7.741%)，奶粉项目4.53亿(3.611%)，冷饮项目4.02亿(5.65438+)。在建项目400多个，这里按产品类型披露；

3)2020年投入无形资产3.3亿元，其中土地使用权增加654.38+0.28亿元，软件材料及开发增加654.38+0.96亿元；

4)期末商誉账面价值5.27亿，主要由大洋洲乳业有限公司、朝鲜半岛乳业有限公司、韦斯特兰乳业有限公司、阿尔山伊利天然矿泉饮料有限公司形成；其中，韦斯特兰乳业有限公司(主营业务为生产销售各类乳制品，2065438+2009年8月，公司全资子公司香港金港贸易控股有限公司向韦斯特兰合作乳业有限公司原股东购买共计100%股权)通过减值测试于2020年计提商誉165万；经调查，该子公司的增长率和毛利率较差，未来如何提高子公司的盈利能力是管理层重点关注的问题。

5)公司2020年在R&D的投资为4.87亿元(完全费用化)，占营收的0.5%，略低于2020年的4.95亿元。具体而言，主要是由于研究和实验的设计费减少(从2065年的365，438+09万减少到2020年的2.89亿)；今年，公司研发金陵关振湖等主要工作室，提升婴幼儿配方乳粉品质，研发推出再制奶酪领域的“吸奶酪”。

(2)2021，建造固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到66.8亿，略高于2020年的65.2亿。声明中具体披露如下:

1)固定资产2021增加103亿，其中73.9亿系在建工程转让，主要系房屋、建筑物、机器设备转让及企业合并增加；

2)2021，在建重大项目增加57.65438亿元，主要为液态奶项目30.6亿元(66.8%，项目进度较2020年有所下降，主要是预算增加)，奶粉项目135亿元(6818%)，奶粉项目18%。今年在建项目超过500个(2020年明显超过400个)，各产品项目预算较2020年有所增加，尤其是液态奶和奶粉项目的投资是公司近年来的重点。

3)无形资产2021增加5.04亿元，主要为增加土地使用权、软件资料及开发；

4)商誉账面价值与2020年一致，或由上述四家公司产生；但今年阿尔山伊利天然矿泉水饮料有限公司(主营矿泉水制造和销售，2065+09年8月向阿尔山水之矿泉水有限公司原股东购买合计65，438+000%股权)通过减值测试计提商誉0.55亿元。经查，主要原因是公司管理层对该子公司的增长率预测较2020年大幅下调，由37%下调至36，543。

5)2021年，R&D投资601万(全部费用)，占总收入的0.55%；与2020年的4.87亿相比，增长主要是由于研究和实验设计费及员工工资的增加。

第二，从筹资活动看公司的资金管理能力

1.首先，我们来看看公司是否出现现金短缺。公司现金自给率2021年达到253.47%，2019年以来逐年上升，主要与战略投资活动放缓有关。结合上述扩张战略资金需求，公司现采用内涵式发展模式，不存在外部融资需求。

2.公司2020年及以前年度向股东募集资金净额均为负值，主要与公司逐年完善的分红计划有关。2020年分红金额达到4913万。虽然2021的分红金额为49.87亿，但2021吸收股东投资收到的现金达到12.25亿。经查，公司以37.89元/股的价格发行318万股，募集资金总额超过12亿。本次发行使公司总股本由60.8亿股变更为现在的64亿股，本次发行对公司控制权无影响。公司本次融资资金主要投资项目为液态奶生产基地建设、全球领先的5G+工业互联网婴幼儿配方奶粉智能制造示范项目、长白山天然矿泉水项目等。，与前期在建项目投资基本一致；从未来发展的角度来看，这是可以理解和支持的，但从资金成本的角度来看，笔者并不支持。难道不能通过长期债务融资的方式来寻找资金吗？(这一点下面解释)；自2013以来，公司分红率每年都在50%以上，近几年基本保持在70%，对股东相对友好。不过，既然公司有资金需求，那么采取非公开发行而不是减少分红的方式还是挺有意思的。

3.公司近年来自债权人的融资净额为正，说明公司近年来也通过债务融资进行了融资，2021年融资净额为42.96亿；近年来，有息债务在公司资本结构中的比例逐年上升，2021年为31.1%；受此影响，加权资本成本也在逐年下降，2021为6.42%，对公司来说是好事；但考虑到目前债务资本占比仍有提升空间，建议后续公司资金不足或资本结构改善时，采用长期债务融资，而非公开非公开发行股票。毕竟，后者筹集了更昂贵的资本。

三、公司的资产和资本分析

1.首先，我们来看看公司的资产结构。公司金融资产占比近年来波动较大，2017年达到67.7%的阶段性高点，2020年下降到仅28.7%，2021年上升到45.9%。长期股权投资比例相对稳定，维持在5-6%的水平，2021为5.7%；循环业务投资比例常年为负，说明公司经营负债大于经营资产(公司在上下游产业链中地位较好)，但这种优势有逐年下降的趋势；长期经营性资产占比常年保持在50%以上，2021年为55.34%(2020年为72%)；总的来说，公司资产很重。

2、专门分析企业投资的周转率:

(1)应收账款合计20.3亿，其中20.2亿在1年以内，占绝对多数；应收账款的账龄结构问题不大，公司已经按照账龄计提了拨备。

(3)再看应付账款，2021，1365亿，同比增长20%，主要是支付原辅材料、营销、运输费用增加，逾期的可能性较小。

3.长期经营资产在第一部分已经解释过了，这里不再具体展开。

4.看公司的资本结构。2021年短期资金占比18.7%，长期资金占比81.23%，财务杠杆率1.45(有逐年上升趋势)。长期融资净值常年为正，2021达到1702亿；结合2021年短期融资净值常年为负、循环业务投资长期率等指标，可以说明公司近年来资本结构一直比较稳定，出现流动性风险的可能性不大。

四、公司的收入、成本分析

1，公司营业收入继续保持正增长。2021年总营收1101.4亿，同比增长14438+01%(由于本期销量增长和产品结构调整)；

(1)分产品:液态奶收入同比增长11.54%，毛利率28.33%(增长0.41个百分点)；奶粉及乳制品收入同比增长25.8%，毛利率39.22%(增长0.04个百分点)；冷饮产品收入同比增长16.28%，毛利率40.27%(下降0.61个百分点)；其他产品收入同比增长1.86%，毛利23.87%；乳制品及奶制品增长相对突出。

(2)销售模式方面，分销模式收入同比增长13.81%，毛利率30.58%；直营模式收入同比增长12.18%，毛利率35.74%；公司管理层要继续尝试增加直销模式，扩大直销收入占比。

注(根据最新研究报告):

1.奶酪业务:从盈利能力来看，目前还处于铺货和产能建设的投资阶段，整体没有盈利。但随着产能的逐步释放和规模的不断增加，盈利能力有望逐步改善。

2.婴幼儿奶粉市场份额提升至第二位。

3.液态奶业务一直是公司业务发展的重要支柱。

3.公司主要销售客户中，前五大客户销售额为53.5亿，占营收的4.86%，其中关联方销售额为0；公司渠道分散。

4.毛利率长期保持在30%以上，2021年为30.6%，但较2018年的37.8%有明显下降，并有进一步下降的趋势。

5.再看费用率，2020年及之前公司总费用率基本稳定在28%左右，但2021年大幅下降，仅为22.08%；具体来说，主要是因为销售费用率从2020年的22.3%下降到了2021的17.5%(销售费用率虽然下降了，但仍处于高位，在品牌和渠道上会花很多钱，这和乳业竞争有关；但从市场份额来看，乳制品竞争格局较往年有所改善)，管理费率从2020年的5.05%下降到2021的3.83%。

6.再看利润质量，息税前营业利润小幅波动，2021达到94.03亿(阶段性高点)；2021年息税前营业利润81.4亿(均为阶段性高点)；息税前营业利润率也略有波动，2021为7.39%；息税前盈利中，营业利润占比基本保持在80%以上(2021的88.29%)，远高于股权投资收益和金融资产收益之和。是典型的工商企业型公司。

7.公司2021净利润达到92.9亿(历年最高水平)。考虑到股东投入的8%资金成本，股权增加值与净利润一致，2021达到53.95亿(与2019年54.8亿的水平差不多，主要是因为20265438+)。

五、公司的运营效率分析

1，公司周转投资常年为负，说明公司近年来周转投资为负，经营负债大于经营资产。结合公司现金转换周期为负，说明公司在产业链上有一定的议价能力；让我们来关注一下存货周转率。存货周转率从2020年的8.19次上升到2026.5438+0年的8.57次(这主要是由于经营成本上升)。长期经营性资产周转率自2018年以来逐年下降，从3.89倍下降到2.65倍，其中固定资产周转率从5.65倍下降到4.18倍；公司经营周期由2020年的565，438+0.2天(一个阶段性高点，较2065，438+09年的32.97天大幅上升)缩减至2026，5438+0年的49.58天，说明2026，5438+0年公司产销速度有好转迹象，但较2065，438+09年，

2.公司2021年金融资产收益率为2.28%，明显低于2020年6.9%的水平；2021长期股权投资收益率达到7.9%，2018以来基本保持在10%左右。公司在控制长期股权投资项目方面依然优秀(经查，这些公司与公司业务密切相关)。于此期间，联营公司中国尤然乳业集团有限公司的净资产因上市融资及净利润而增加。

3.从债务占股东权益的比例(45%)和利息担保倍数(15.57倍)来看，公司仍然对债权人进行担保。

六、公司经营活动自由现金流量分析

1，2021公司营业收入现金含量为1，与往年基本持平，均略大于1；成本现金率0.88，略低于上年，但全年低于1；息税前营业利润现金含量为1.91，净利润现金含量为1.78，常年稳定在1以上；以上指标可以看出公司营业收入的含金量很高。

2.经营活动产生的现金流量净额常年大于0，从2019年开始逐年增加，到2021年达到1552亿(报表中注:销售收入增加和预收经销商款项增加使现金流入增加，而支付商品和劳务的现金因应付账款增加而相对减少，共同影响经营活动产生的现金流量净额。);非现金成本逐年增加，2021达到38.22亿。非现金成本远小于经营活动产生的现金流量净额，说明公司经营模式良好，公司的经营性现金流量净额完全可以为公司未来发展做出贡献。

3.经营资产的自由现金流量是从经营活动的净现金流量中扣除保守的资本支出后得到的，如减值准备、折旧和摊销。历史数据显示，公司经营性资产自由现金流自2019年开始逐年增长，2020年达到11680万(2020年为70.48亿)。

4.销售商品和提供劳务收到的现金的年复合增长率为10+0%；10的营业收入年复合增长率为11.39%。

七、公司的分析总结及合理价格

2.2021年报中提到“公司计划2022年实现营收1296亿(同比增长17.6%)，利润总额122亿”；公司2022年的重点工作包括产品创新、加快奶源发展、数字智能业务平台。公司拟对主导产业项目及其配套项目投资65，438+04，802万元；这为我们估算公司的内在价值提供了依据。

3.再来看公司管理层的素质。(1)首先来看看公司管理层的基本合理薪酬(董事长薪酬有点高)；(2)5438年6月+2022年10月，公司董事会审议通过了第二期长期服务计划。2月份购买公司股份644万股(均价40.8元)，占公司总股本的0.1%，其中高管10占29.88%，其余330名员工占70.10。(3)近五年公司在2019和2020年对公司管理层进行股权激励，交易均价在13-16元之间，无疑稀释了公司股东权益。好在2020年的激励股权金额明显低于2019；(4)在经营公司和诚实方面，公司管理层近年来表现良好。

4.基于公司的扩张战略和经营目标，公司基本可以用两阶段贴现模型来估算其价值。根据两阶段贴现模型:假设第一阶段增长率为7%(有安全边际)，第二阶段增长率为4%，则公司每股内在价值为52.92元。

注:敏感性分析，假设第一阶段增长率为65，438+00%，则公司每股内在价值为57.65，438+03元。

5.根据公司2022年一季报披露的数据，一季度营收31.47亿，同比增长13.47%；归母净利润3519万，同比增长24.32%；公司今年实现经营目标乍一看很有希望，受疫情影响程度如何，持续跟进；目前股价相当于内在价值基础上的72%折价。无论如何，公司的内在价值肯定是被市场低估了。如果充分考虑安全边际，在26.46元以下就不错了，但市场会不会给机会还很难预测。个人建议37元具备以下买入条件。

注:以上为个人分析，请理性参考。

参考资料:

伊利股份1、2010至2021年度财务报告。