海通证券:美联储扩张政策后续政策如何演变？
美联储的扩表政策已经落地。
9月回购市场出现“钱荒”。9月17日，SOFR利率飙升282BP至5.25%，创下有数据以来的新高，表明美国回购市场出现“钱荒”。此前流动性紧张多发生在月末，但这次“钱荒”发生在9月中旬，直接触发因素是月中旬发行国债和机构缴税。更深层次的原因是超额准备金规模减少，削弱了联邦基金市场抵御流动性冲击的能力。在此之前，美联储连续加息和缩表带来短期利率上升和流动性收紧，超额准备金利率(超额准备金利率)与联邦基金利率(EFFR)的利差持续收窄，而超额准备金规模开始明显收缩。
美联储启动了回购和债券购买计划。为应对资本市场流动性短缺，美联储采取了一系列措施，包括重启隔夜回购操作注入流动性、延长回购计划、重启表内扩容等。根据美联储公布的6月65438+10月11的回购操作计划，6月110亿美元的回购操作将有助于增加准备金规模7%，10月中旬65438+600亿美元的债券购买计划将有助于增加准备金规模4%。
扩展表的背后:货币控制系统的变化
次贷危机后的“地板加地板”系统。由于美联储的极端量化宽松政策，储备规模迅速上升，储备供给曲线向需求曲线右侧的平坦部分移动。此时，准备金规模的变化无法影响市场利率，因此美联储的公开市场操作失败，利率调控机制开始转向地板制度。然而，由于一些非存款机构的套利行为，超额准备金利率利率已成为实际利率上限。因此，美联储将在存贷款利率作为利率走廊的下限，形成了“带地板”的利率监管体系。
美联储提高了利率，减少了储备规模。随着美联储加息和收缩的推进，准备金规模大幅下降，供给曲线左移，逐渐接近需求曲线的陡峭部分，因此准备金规模的变化对市场利率的影响开始显现。与此同时，超额准备金利率利率开始从基准利率的上限向下限回归，目前与ON RRP的利差仅为5BP。然而，由于利率走廊没有上限，供给曲线顶部缺乏约束，流动性紧张时没有稳定的货币供给机制，利率会在短期内大幅上升，这也是美国回购市场流动性紧张频发的根本原因。
美联储后续政策如何演变？
除了扩展表之外，还需要新的工具。地板制度有三个好处:第一，简化了美联储的利率调控，不需要频繁的公开市场操作。二是将数量政策和价格政策分开，美联储资产负债表规模的变化对利率影响不大。第三，可以继续保持较大的储备规模，以应对美国不断上升的债务问题和利率市场的频繁波动。从近期的扩张政策来看，美联储短期内仍希望维持地板制度。但从长期来看，货币政策回归正常化的制约因素是缺乏有效的利率走廊上限指标。美联储在19年6月的议息会议纪要中提出了常设逆回购工具，可能会作为后期利率走廊上限的政策工具。
降息概率下降。这种表外操作主要是回购和购买短期国债，旨在注入流动性，平抑货币利率波动，对资产价格影响不大，因此与QE不同。从近期美联储的表态和政策来看，我们认为应该对6月5438+10月降息持谨慎态度。第一，我们已经在7月和9月两次降息，短期内再次降息的必要性下降。其次，美联储可能希望通过主动扩表来避免基准利率的过度下调，以换取后续的政策调整空间。最后，中美贸易谈判取得阶段性成果，也在一定程度上降低了降息的必要性。目前6月5438+10月降息概率从最高的92%下降到目前的71%。
风险提示:基本面变化、政策变化、债市调整。
1。美联储的扩表政策已经落地。
1.1美国回购市场9月出现“钱荒”。
9月中旬，美国回购市场遭遇流动性短缺。TGCR、BGCR和SOFR三大利率指标在9月17日均飙升约280BP至5.25%，创下有数据可查(6月18)以来的新高。回顾18以来的回购市场利率可以发现，18、19、1 ~ 4、7月末回购利率上涨明显，但涨幅不及本次。但总体来看，自18以来，美国货币市场利率波动明显加大。
为什么1.2回购市场流动性紧张？
直接诱因:缴税和发债。此前流动性紧张多发生在月末、季末，有一定的季节性因素。但最近的“美元荒”发生在9月中旬，直接触发因素是国债发行和兑付以及机构月中缴税。从国债供给来看，9月份可流通短期和中长期国债净增量为6543.8+0986亿美元，远高于去年和前年同期的-240和6543.8+007亿美元，再创年内新高。国债发行和月中缴税导致财政存款上升，抽干了货币市场的流动性。地缘政治冲突、英国退出欧盟等因素也导致部分外资撤离美国市场，加剧了流动性压力。
中长期因素:超额准备金规模减少，市场抗流动性冲击能力减弱。在此之前，美联储连续加息缩表带来短期利率上升和流动性收紧，美国超额准备金利率(超额准备金利率)与联邦基金利率(EFFR)利差持续收窄，18和10年末收窄至零，19年3月开始转为负值。尽管美联储在7月份开始降息，19，但联邦基金利率仍高于当前利率走廊的上限，即超额准备金率。
相应的，美国超额准备金规模开始萎缩，从14年9月约2.7万亿美元的峰值，到19年10月约1.35万亿美元，为2011年4月以来最低。超额准备金的减少削弱了市场抵御流动性冲击的能力。面对短期冲击(如季末考核、缴税、发债)，资金面开始趋紧，货币市场利率飙升。
1.3美联储推出扩表计划。
为应对资本市场流动性短缺，美联储采取了一系列措施，包括重启隔夜回购操作注入流动性、延长回购计划、重启表内扩容等。具体来看，9月17日，纽约美联储十年来首次重启隔夜回购操作。9月18日，纽约联储计划再次进行隔夜回购，最大回购金额为750亿美元。6月4日10，美联储将隔夜回购操作期限由6月10延长至6月110。
65438+10月11，美联储宣布从65438+10月15起每月购买600亿美元短期美债，至少持续到2020年第二季度；同时，2020年将隔夜和定期回购操作延长至1个月，每次操作规模不低于750亿美元；每周将实施两次定期回购操作(6天至15天不等)，每次操作规模不低于350亿美元。
回购和债券购买计划将在65，438+00月增加65，438+0%的准备金规模。根据美联储6月5438+10月11公布的回购操作计划，11000亿美元的回购操作有助于增加7%的储备规模，10月中旬600亿美元的购债计划有助于增加4%的储备规模，将增加11%的储备规模。到2020年6月，5400亿美元的债券购买计划将使美联储的资产扩大14%。
2。表外扩张的背后:利率监管制度的变迁
美国回购市场流动性紧张的主要原因是超额准备金缩水，导致市场抵御流动性冲击的能力减弱。最近，美联储为此重启了扩建工程。但探究钱荒现象和扩表政策的背后，主要原因是美联储的货币政策调控机制发生了变化，这要从次贷危机说起。
2.1次贷危机后的“楼带楼”制度
在我们之前的专题《美国货币市场简析:结构、变化与启示》中，梳理了次贷危机前后美国货币政策的变化。具体来说，在次贷危机之前，美联储采用的是传统的利率走廊机制，即下图6中，供给曲线1和需求曲线1相交于需求曲线左侧的倾斜部分。此时准备金规模与市场利率反向变动，美联储通过调整准备金规模使市场利率在利率走廊内。
然而，次贷危机后，美联储采取了极端的量化宽松政策组合，导致银行存放在美联储的超额准备金规模在短期内迅速增加，并将货币市场利率压低至利率走廊下限。也就是说下图6中的供给曲线2和需求曲线1在右边平坦的部分相交。此时，准备金规模的变化已经无法影响市场利率，因此美联储的公开市场操作模式已经失效，利率调控机制转向了地板系统。所谓“地板”是指超额准备金利率超额准备金利率。美联储的计划是向超额准备金支付利息，使市场利率盯住利率下限(即超额准备金利率)附近。此时，美联储只需要调整超额准备金利率来调节市场利率，准备金规模的变化将不再影响利率。
然而，在联邦基金市场上，不仅有存款机构，还有大量政府支持的企业(如房地美和房利美)。这些机构无法获得准备金利息，因此它们倾向于将资金借给银行，然后银行将其存入美联储以获得准备金利息。因此，在这样的套利体系下，准备金利率超额准备金利率成为联邦基金利率的上限，原有的利率走廊机制缺乏实际下限。
之后，美联储在2013推出了隔夜逆回购协议(ON RRP)，并将ON RRP利率作为利率走廊的下限，也就是所谓的“次地板”。具体来说，美联储每天以固定利率进行大规模隔夜逆回购操作。如果逆回购的利率高于其他货币市场，金融机构将更倾向于参与美联储的逆回购交易，从而将其他货币市场的利率提高到逆回购利率之上，逆回购利率也实质上扮演了利率走廊下限的角色。如上图7所示，由于巨大的储备，供给曲线2与需求曲线在右边相交。联邦基金利率被限制在存款准备金率和超额准备金利率利率之间，形成了一个新的利率走廊。
“地板加地板”制度不是常规的利率调整机制，而是次贷危机后美联储非常规货币政策下的过渡性选择。在传统的利率走廊机制中，利率下限是央行回收流动性的利率(如超额准备金利率)，利率上限是央行投放流动性的利率(如贴现利率)。“地板加地板”制度之所以能够发挥作用，是因为联邦基金市场在次贷危机后流动性过剩，即超额准备金的巨大规模，使得供给曲线与需求曲线右侧的平坦部分相交。一旦准备金规模减少，供给曲线向需求曲线的陡峭部分移动，利率水平会随着准备金规模的变化而大幅波动。
2.2美联储加息，缩减准备金规模。
随着次贷危机影响的逐渐下降，美国货币政策逐渐回归正常化，首要任务是收回超额准备金。简单来说，美国从2013开始退出QE，2015进入加息周期，2017开始缩表。联邦基金市场的准备金规模从2004年9月的65438+峰值(约2.8万亿美元)缩水至目前的1.55万亿美元；超额准备金规模从14年9月份的约2.7万亿美元减少到目前的约1.35万亿美元，减少了50%。
此外，美联储的利率控制机制也开始相应调整。65438+2008年6月，基准利率上调25BP，但超额准备金利率利率仅上调20BP，超额准备金利率利率与基准利率上限开始首次脱节。之后，美联储进行了几次调整。目前联邦基金目标利率1.75%-2%，超额准备金利率利率1.8%，距离上限20BP，距离下限仅5BP(RRP利率上)。目前“地板”和“次地板”逐渐趋同，美联储可能希望货币调控机制逐渐回归地板制度。
但由于准备金规模的下降，供给曲线向左移动，逐渐接近需求曲线的陡峭部分，因此准备金规模的变化对市场利率的影响开始显现。同时，由于利率走廊没有上限，供给曲线顶部缺乏约束，流动性紧张时没有稳定的货币供给机制，短期内利率会大幅上升，这也是美国回购市场流动性紧张频发的根本原因。
3。美联储后续政策如何变化？
3.1表扩展还是需要新工具。
1)短期来看，美联储仍希望维持利率调控的地板制度，因此有继续投放流动性的需求。事实上，自18以来，美联储已经意识到货币政策框架转换可能带来的流动性问题。18年2月的议息会议纪要中提到，随着准备金规模的缩减，货币市场的利率波动可能会加大，美联储计划采取的措施包括:在目标区间内降低超额准备金利率利率(逐渐与较低利率重叠)，利用贴现窗口进行资金投入，以及开放市场。此外，会议还讨论了新的利率上限工具和可能的措施，如扩大在公开市场上操作的交易对手的范围。
随后，在19年6月的议息会议纪要中，美联储官员再次提到，准备金规模应维持在需求曲线平坦部分对应的最低额度之上，从而降低公开市场操作的规模和频率。从美联储的表态来看，短期内仍希望维持地板制度，主要是因为它有以下优势:一是简化了美联储的利率调控，不需要频繁的公开市场操作。二是把数量政策和价格政策分开。资金价格只由超额准备金利率利率决定，美联储资产负债表规模的变化对利率影响不大。第三，可以继续保持较大的储备规模，以应对美国不断上升的债务问题，减少货币市场的利率波动。
因此，自9月份以来，美联储已主动扩大赌桌并投入资金。先是在9月份重启回购操作，然后在6月65438+10月11日宣布，购买美国国债至少开始到2020年第二季度，回购操作将持续到6月65438+2020年10月。根据我们上面的测算，这一系列政策组合可能在10年6月增加储备规模约1700亿美元，2020年6月增加储备规模超过5000亿美元。通过向右推动准备金供给曲线，货币市场的利率波动将得到显著缓解。
2)长期来看，美联储仍需寻找新的利率走廊天花板指数，帮助货币政策框架回归正常化。由于传统的贴现工具只适用于存款机构，覆盖面和规模较小，“污名效应”的影响使得这一政策工具的有效性较差。因此，目前美联储货币政策框架的核心问题仍然是缺乏有效的利率走廊上限指标，在流动性紧张的情况下没有有效的资金工具，这使得货币市场利率容易“失控”。
美联储在19年6月利率会议纪要中提出了常设固定利率回购协议(Repo)工具。交易对手可以通过与美联储的回购交易以固定利率获得临时流动性。这一工具可以缓解联邦基金和其他货币市场利率的异常飙升，也可以鼓励银行改变其流动资产组合的构成，从储备转向高质量的证券组合。
这个工具的原理类似于中国的常备借贷便利(SLF)，以后可能会作为利率走廊的上限指标。在纪要中，美联储还提到了后续实施该工具可能遇到的一些问题，包括如何设定该工具的利率水平(相对资金利率过高会产生“污名效应”，过低则会增加美联储操作的频率)；是否需要扩大交易对手的范围(对于银行和非银行，联邦基金市场和回购市场是同等开放的)。
3.2降息概率下降。
表扩展不同于QE。美联储主席鲍威尔在最近的公开讲话中特别强调了补充准备金操作与以前QE政策的区别。具体而言，QE主要着眼于购买美国长期债券和MBS，旨在降低长期利率和风险溢价，为市场提供流动性，刺激信贷需求和资产价格。本次表外操作主要是回购和购买短期国债，旨在释放流动性，缓解近期回购市场的资金压力，对信贷需求和资产价格影响不大。
降息幅度可能小于预期？虽然美联储在9月如期降息，但从议息会议的声明来看，美联储的态度依然是“偏鹰”。美联储董事长鲍尔表示，“如果美国经济下行，将采取进一步降息措施，但目前还没到这一步”。从会上发布的位图来看，美联储成员对未来降息路径仍存在分歧，但多数成员认为，到2020年底，只会降息1次。至于货币政策，鲍威尔也表示，负利率不是目前的首选政策，在采取负利率之前，量化宽松等政策仍然有效。
美联储6月降息概率5438+00已经从最高的92%下降到目前的71%。我们认为应该对6月份5438+00可能的降息持谨慎态度。首先，美联储已经在7月和9月两次降息，短期内再次降息的必要性已经下降。其次，结合近期的扩表，美联储可能希望通过主动扩表来避免基准利率的过度下调，以换取后续的政策调整空间。最后，中美贸易谈判取得了阶段性成果。美国国内经济下行压力减轻，市场风险偏好上升，也在一定程度上降低了降息的必要性。
郑重声明:发布本信息的目的是传播更多信息，与本网站立场无关。