【高分案例】MBO高分案例。
国内上市公司实施MBO的特点。
表1国内上市公司MBO实施现状。
公司名称、交易类型、交易价格(元/股)和净资产比较实施方法。
大众科技母公司国有股跨年度转让多次，价格基本一致。部分溢价将由股东通过空壳公司转移。
大众运输集中系统母公司的转变是未知的。
杉杉股份法人股2.95 77.43%壳公司。
悦美法人股3.28 95.07%壳公司。
深圳母公司国有股3.08 89.28%壳公司。
宇通客车转型母公司未知空壳公司和个人。
强生控股转化母公司未知个人持股会。
TCL通讯国有股是壳公司，价格相当(政府的一些优惠政策)。
洞庭水治国有股及部分法人股5.75 100%壳公司。
胜利股份将母公司改制为2.27 100%的壳公司。
永定光缆法人股无名壳公司。
复星股份国有母公司转型2.96 92.79%壳公司。
鄂尔多斯法人股不明(部分政府优惠政策)空壳公司。
ST永福邦基系统母公司转型1.6 181.82%壳公司。
红豆股份未知未知未知壳公司。
来源:上海证券报，2002 65438+2月25日。
从表1可以看出，国内上市公司在实施MBO时有以下特点:
第一，从交易类型来看，没有一家上市公司以公众流通股为交易标的，而是选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时，一些公司采取了对母公司进行改革的形式。管理层之所以不把流通股作为收购对象，是因为流通股股东分散，价格较高。如果以流通股为收购对象，虽然定价可以更多参考市场价格，但大大增加了MBO的收购成本和难度。同时，由于上市公司管理层与国有(法人)股东关系密切，收购的整体交易成本相对较低。有些上市公司甚至采取更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司，或者连锁控股，以达到实质性的收购目的，降低审批中的行政风险。
二是在交易价格上，基本采取协议转让的方式，以每股净资产为基准参考价，并在此基础上给予一定的折扣。折扣从70%到95%不等，主要看净资产。有的公司转让价格等于净资产，有的公司甚至远高于净资产。
再次，在实施方式上，大多是由相关管理人员主动成立一个空壳公司，再通过空壳公司实施收购行为。个别公司通过持股采取收购行为，或者个人直接参与收购。
第四，从收购的实际主体来看，他们一般都是企业的开拓者，他们为企业的发展壮大做出了特殊的贡献。结合这些公司的MBO交易价格，可以看出国内MBO的现实意义，即企业元老贡献的认可和国家与企业管理者之间的利益再分配。
上市公司实施MBO的行为特征与财务变化。
1.上市公司实施MBO的背景。从资产规模，尤其是股本规模来看，这些上市公司都是中小企业。就股本结构而言，流通股比例各不相同。在15家样本公司中，超过50%的公司有7家。流通股比例最高达到68.55%，比例最低只有65，438+04，438+07%。
从行业来看，以传统行业为主。其中4家从事交通运输，其他相对集中的行业还有化工、服装、农业等。其中两家虽然从事高科技通信行业，但产品的高科技含量并不重。从这些企业的产业结构可以看出，MBO对于振兴传统产业，挖掘成熟产业的增长潜力可能有一定的意义。
2.MBO上市公司经营状况的变化。我们列举了国际金融界研究MBO行为常用的现金流指标。从1999到2001的平均现金流来看，2001的现金流状况明显好转，比国内上市公司的整体现金流状况好很多。
3.实施MBO上市公司资产变动。我们选取了每股净资产和资产负债率两个指标来考察实施MBO的上市公司的资产变动情况。之所以选择每股净资产，是因为它与MBO的交易价格密切相关。资产负债率的变化可以在一定程度上反映MBO对公司债务状况的影响。从表4的数据可以看出，实施MBO的公司净资产远高于市场平均水平。就资产负债率而言，实施MBO的上市公司资产负债率相对较低，且年度变化不明显，一方面说明上市公司现金流充足，同时也反映出国内上市公司在MBO过程中没有充分利用财务杠杆。
实施MBO的上市公司基本情况。
公司名称:总股本(万股)%流通股属于行业。
大众科创54618 59.73交通。
公共交通59870 23.77交通。
杉杉股份41085 55.49服饰。
悦美48489 59.88家用电器。
申方达29640 14.47建材。
宇通客车13672 68.55车。
强生控股30903 53.51运输。
TCL通讯18810 43.28通讯。
洞庭水培7300 54.79农业。
胜利股份23958 60.18化工。
永定光缆27211 35S3通讯。
复星股份37345 25.43化工。
鄂尔多斯51600 15.50农业。
ST永富邦9288 28.83运输。
红豆股份17952 27.85服装。
平均值为31449 47.18。
来源:上市公司相关业绩报告，下同。
表3实施MBO的上市公司每股经营活动产生的现金流量净额(人民币)。
公司名称:2001 2000 1999。
大众科技创新0.67 0.1454 0.2633。
公共交通1.33 0.64 0.44。
杉杉股份0.72 O.239 0.515。
悦美1.69 O.77 0.13。
深度为0.484 0.107 0.124。
宇通客车0.72 o.1965 0.153。
强生控股公司
TCL通讯2.17-0.04-o.397
洞庭水培-0.02 o.052 o.25。
胜利股份0.32 -O06 -0.20。
永定光缆0.02 0.03 0.08。
佛苏股份0.581 -O.33 -O.16。
鄂尔多斯0.09-0.59 1.07。
ST永福邦0.09 0.04 O.05
红豆股票O.38 O.40 0.10。
平均值为O.6756 O.1659 0.2238。
市场平均0.2258 0.2385 0.1403。
表4 MBO公司每股净资产变动情况单位:人民币元。
股票简称为1999，2000年和2001年。
深边是一个3.34 3.45 3.47。
胜利股份1.69 2.45438+0 2.24。
悦美A 38l 4.07 4.31。
TCL通讯228 1.33 1.494。
鲁苏股票O 2.97 3.184。
宇通客车5.63 6.35 6.243。
永定光缆2.517 2.68 2.9。
洞庭水生O 5.55 5.74。
鄂尔多斯O 3.58 5.67。
红豆股份1.07 2.99 3.23。
公共交通3.3 3.38 3.55。
大众科技创新2.37 2.44 2.44。
强生控股2.61 3.03 3.03。
ST永富邦1.61 o.88 o.85
杉杉股份3.12 3.53 4.65。
平均来说，它是2.221.3.30933093831
平均行情是2.1473 2.675438+03 2.687。
MBO公司平均/市场平均1.03 1.23 1.31。
表5 MBO公司资产负债率变动%。
股票简称为2001，2000 1999。
申方达A24.4795 19.345 10+0。
胜利股份45.524438+0354864867
悦美a66.0066 67.6438+0765 56.2602。
TCL通讯71.105254.042234 . 79。
佛祖股份42.6023 45.245865 . 4866666667
宇通客车39.200433838637
永定光缆46.9438+0732+18648686837
洞庭水志+0.1.05+0.55568566686
鄂尔多斯20.2437 48.2438+05 31.4438。
红豆股份24.2955 25.0666 51.1383。
公共交通:50.9938+01.49。59866.86866866666
大众科技创新48.6372 33.3744 33.0998。
强生控股公司40.7438+0135 . 4863636336
ST永富邦70.197265.194848.892。
杉杉股份20.6237 27.7923 39.5555。
平均42.5959 39.6628 41.4438+0。
平均来说，这个市场是50.6438+05438+05445 . 54864865656
4.股利分配的变化。MBO实施后，上市公司受管理层利益驱动，普遍存在高现金分配倾向。然而，表6中的统计数据并没有得出类似的结论。自1999以来，15样本公司中，只有粤美和宇通客车的分红比例较高。其中，粤美累计分红10股7.8元，宇通客车累计分红12元/10股，明显高于市场平均水平。其他13样本公司分红都不高。
表6 MBO公司1999-2001年分红情况单位:人民币元/10股。
股票简称为2001，2000 1999。
申方达a 1 1.2o。
胜利股份0 O 0.5。
悦美A 2 3 2.8。
TCL通讯0 O O
复星股份1.8 1.6。
宇通客车6 6 O
永定光缆1.37 1 o。
洞庭水培0.5 1。
鄂尔多斯3.9 3.6 2.1。
红豆股份。
公共交通2.6 2.5 2.2。
大众科技创新2.1.2 1.5。
强生控股O 1 0。
ST永福邦0 0 0。
杉杉股份2 1 o。
平均值为1.661.1.75438+0 o . 75438+0.67。
市场平均值为0.64980.8307O.5139。
案例分析。
悦美。
2000年4月，由粤美工会领导人、公司管理层何向健等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本1036.87万元。法定代表人为何享健，何享健持有美托投资有限公司25%的股份，2000年5月，美托投资有限公司与美的控股有限公司签订法人股转让协议，受让其在粤美的部分法人股，占粤美的总股本的7.26%，转让价格为每股2.95元人民币，为粤美的第三大法人股东。5438年6月+2000年2月，美托投资有限公司从美的控股有限公司再受让悦美7243438+00000股法人股，占悦美总股本的14.94%，转让价格为每股人民币3.00元。股份转让后，美卓投资有限公司* * *持有粤美10761.4331万股法人股，占其总股本的22.19%，为粤美第一大法人股东。管理层购买股份所需资金的65，438+00%在首付款中以现金方式支付，其余90%以分期方式解决，资金来源为银行贷款，以美的股权作为质押。美的实现MBO后，管理层面向社会招聘独立董事和高级顾问，完善公司法人治理结构。
深度大。
2001年6月，深圳方大第一大股东方大经开将其持有的4890万法人股(占总股本的16.498%)转让给深圳市邦林科技发展有限公司(以下简称深圳邦林)。转让价格3.28元/股，总金额约654.38+6亿元。2001年6月和9月，方大经济发展有限公司分两次分1165438+万股(占总股本的3.745%)和4711.2万股(占总股本的15.895%)。这样，邦林公司最终获得6000万股，何世礼公司最终获得4711.2万股。邦林公司注册资本3000万元，熊建明持股85%；何世礼公司由方大其他高管及技术骨干出资65，438+09，780元设立。通过股权收购，方大管理层也拥有了公司股东的地位。
深方达的前身是深圳市方达建材有限公司，成立于1994年3月。原股东为方大经济发展公司和熊建明。股份制改组后，股东为方大经济发展公司、嵇康公司、粤海公司、铜鼓公司、大冲公司。香港嵇康国际有限公司持有8.56%的股份，熊建明持有98%的股份。方大的建立和发展也离不开公司董事长熊建明的贡献。方大近期的股权转让，实际上完成了以熊建明为代表的管理层对方大股东的回归。熊建明作为深圳方大的法定代表人，已经以技术股的形式取得了深圳方大8.4%的股份，同时持有邦林公司85%的股份。他在深圳方大的股份已经达到25.6%，是名副其实的第一大股东。
宇通客车
宇通客车股份有限公司是在原郑州客车厂的基础上，通过定向募集设立的股份有限公司。目前，其客车产量在全国同行业中排名第二，仅次于扬州客车制造总厂。宇通客车公司现任董事长卢发耀，原公司总经理，1958至今一直在原郑州客车厂工作。1993，“宇通客车”改制为股份公司，后担任公司董事长兼总经理。公司现任总经理唐玉祥，1981调入郑州客车厂，1993在股份公司任董事、副总经理，1996任总经理、财务总监。
2001、21宇通客车员工，包括唐宇翔等管理层，以自然人身份成立上海宇通创业投资有限公司(以下简称“宇通创业”)，注册资本120538万元，法定代表人为唐宇翔，宇通客车总经理。2001年5月，宇通集团将其持有的2000万股宇通创业股份转让给唐宇翔。唐宇翔成为梓潼创投最大股东。6月21日，“宇通创业”收购郑州市国资委持有的梓潼集团89.8%的股份，从而间接持有宇通客车股份21103，000股，占公司总股本的15.44%，成为公司新的第一大股东。
上述三个案例的相似之处在于，管理层通过在公司外部设立公司的方式间接受让上市公司股份，主要管理人员对公司发展历史做出了突出贡献。
结论和建议。
MBO不仅是对传统企业理论的突破，也是公司治理结构的创新。国外大量实践证明，MBO能够有效提高企业经营绩效，挖掘企业资源潜力，为社会带来更多财富。面对国内经济管理体制和产权形式的剧烈变化，MBO是一种可以借鉴的形式和手段。我们应该更多地学习国外通过MBO实现经济私有化的成功经验，为国内企业特别是上市公司的产权组织形式和公司治理结构改革提供借鉴。
当然，任何产权变化和企业组织形式都有其适应的条件和环境，MBO也不例外。无论是从研究的角度，还是基于从业者的身份，我们都不应该对MBO进行过多的批判和排斥，同时也不应该盲目乐观。我们认为MBO可以解决国内相关企业面临的所有实际问题，可以一哄而上。任何制度和工具的应用都是有前提条件的，MBO也不例外。对于国内上市公司来说，MBO更适合管理效率空间和灵活性大、现金流充裕、资产负债率低的企业。
如何设定合理的价格是MBO面临的一大技术障碍。我们认为MBO定价应该遵循几个原则。第一，公司价值要动态评估。净资产只反映公司的流动资产，不能说明公司未来的盈利能力和可能的回报。因此，不宜以每股净资产作为定价依据。第二，要充分考虑公司资产的流动性。仍以净资产为例，只是对公司资产规模的量化，并不能反映资产质量和资产结构的水平。MBO完成后，公司往往伴随着资产的重组，因此资产的流动性也应该作为一个参数进行评价。第三，动态来看，公司处于不同的成长阶段，带来的总回报是不一样的。在使用各种估值工具时，应根据公司的业务特点和发展阶段选择不同的估值工具和模型，并根据公司的实际情况调整参数。
至于MBO后如何有效保护中小投资者利益，需要从内部治理和外部监管两方面入手。从公司治理的角度来看，现有独立董事制度的初衷是平衡中小股东和大股东之间的利益。然而，在现有模式下，独立董事能否代表中小股东的利益值得怀疑。尤其是在实施MBO的公司，由于大股东和管理层的身份，更有必要从制度上完善现有的独立董事提名方式，进一步强化独立董事在公司决策中的地位。就外部监管而言，建议相关监管部门对已经实施或正在实施MBO的公司建立专门的备案和跟踪制度，研究其行为的合理性，对各种异常行为制定有效的约束措施。
综上所述，到目前为止，MBO在中国还处于个案审判和推广的早期阶段，还存在很多技术障碍。在这些技术问题没有得到很好解决的情况下，MBO的实施必然会遇到来自各种现实和观念的障碍，对此我们应该有清醒的认识。我们应该以创新的精神探索解决这些技术问题的途径和方法，从而最终推动我国资本市场结构改革和技术创新，不断提高我国资本市场的资源配置效率。