政策极好，风电龙头赚钱却越来越难？

2065438+2009年5月，国家发改委发布的一份政策通知宣布，风电廉价上网时代即将到来。在此之前，风电产业链自下而上高度依赖补贴盈利。补贴的逐渐下降意味着风电行业未来只能通过降本增效来实现持续增长。同时，随着平价上网的快速推进，行业内出现了“抢装”现象，近年来装机量持续激增。

在产业成本降低、装机量激增的情况下，位于产业链中间、承担产业成本降低主要任务的风机厂商，凭借资金和技术优势陷入“价格战”泥潭，以金风科技为首的头部企业得以抢占更多市场份额，加速提高行业集中度，营收规模迅速扩大。受此影响，从2019到2021，金风科技股价涨幅超过90%，年化收益接近25%。

然而，在激烈的价格战下，风机的招标价格一直在不断挤压风机行业的利润空间，行业增收不增利的现象越来越明显。

那么，是什么原因导致粉丝行业出现增收不增利的现象呢？金风科技在行业中的地位如何？未来是否值得长期关注？

本文试图回答以下问题:

1.金风科技是如何成为行业老大的？

2.为什么风扇厂家不增收？

3.金风科技是否值得投资者关注？

为什么金风科技成为了风力发电机的领导者？

随着中国经济的快速增长，全社会用电量不断上升。2021年，全社会用电量达到83128亿千瓦时，同比增长10.3%。到2020年，我国人均用电量达到世界平均水平的17倍左右。

用电量逐年增加的背后，是对能源的需求不断增加。众所周知，以煤炭为主的传统化石能源是不可再生的，并不断造成环境污染问题。目前，在“二氧化碳排放峰值”和“碳中和”目标的指引下，中国正在加快能源结构转型，对以水电、风电、光伏为代表的清洁能源发电产业给予大力的资金支持。

其中，风力发电作为我国第二大清洁能源，在多重利好政策推动下发展迅速，产业规模不断壮大。2021年，全国风力发电完成6526亿千瓦时，同比增长40.5%。截至2021年末，我国风电累计装机容量3.28亿千瓦，连续12年位居世界第一。

在整个风电产业链中，主要由上、中、下游来完成。其中，产业链上游由叶片、风塔、主轴、机舱罩等风机零部件组成；中游的风机厂商从上游采购零部件，集成制造形成风机；风力涡轮机产生的电力由下游的风电场运营。

在整个产业链中，位于产业链中游的风机制造商承担了主要的装机需求，这也是直接受益于政策的关键环节。受益于近年来风电行业规模的不断扩大，风机制造商的营收规模也得到了快速提升。以金风科技为例。如图，金风科技在经历了2016和2017连续两年的营收下滑后，营收规模迅速回升。2020年营收首次突破500亿元，同比增长47%，2017-2020年复合增长率超过30%。

不仅如此，风扇还是中国工业化程度最高的环节。目前，中国风机产量已占据全球三分之二以上的市场份额，是全球最大的风机制造商。2020年，全球十大风机制造商中，中国企业将占据7席。

风机是一个市场高度集中的行业。根据彭博新能源财经的数据，2021年，中国范CR3达到50%，占据了一半的市场份额。金风科技、袁晶能源、杨明智能常年位列国内前三。此外，上海电气、大云、CRRC风能、东方电气和三一重工也位列前十。

在排名前十的上市公司中，金风科技作为成立20多年的老牌风扇厂商，无论是市场规模还是性能能力都领先于同行，占据绝对领先地位。

业务结构(风机制造、风电服务、风电场投资开发)较为相似，与位于第一梯队的杨明智能、大云股份相比，金风科技2021市场规模达到16.1%，位居国内第二；杨明智能和大云的市场份额分别为15.26%和10.89%，排名第三和第五。

业绩能力方面，2019年和2020年，金风科技的年营收规模分别达到300亿元和500亿元，而杨明智能的年营收规模直到2020年才超过200亿元。

盈利能力方面，从2016到2018，金风科技一直以超过10%的净利率领先于同行。2019-2020年，金风科技的净利率略低于杨明智能，但仍高于大云股份。

金风科技能够成为行业领导者，我们认为主要原因包括以下几个方面:

首先，资金实力雄厚。风扇制造是资产密集型和资金密集型行业，从生产到盈利的整体周期比较长。在这种背景下，参与者需要进行相当大的前期投入(包括购买技术)，达到一定规模后才能产生效益。大型风力发电机从设计到认证和批量生产，周期通常以年来衡量，这款游戏显然不适合资金短缺的小玩家。

同时，近年来补贴和廉价上网的加速推进，促使下游风电运营商向上传导降价压力，倒逼产业链降本增效。中游的风机制造商承担了降低成本的主要任务。但由于在产业链中话语权的缺失，以及上下游的双向挤压，风机厂商只能低价竞争，抢占市场份额。

持续的价格战让风机制造业的利润空间一再缩水。同时，受风电场建设周期等因素影响，下游回款周期长。因此，“借钱经营”几乎成了风机厂商的常态，导致相关企业资产负债率高，资金压力大。随着价格战的加剧，没有资金和规模优势的中小厂商更容易出现财务危机，导致经营不善被淘汰，最终加速市场份额向龙头集中。

在此背景下，头部企业如金风科技，由于资金实力雄厚，规模优势明显，整体财务风险相对可控。如图所示，在资产负债率方面，包括金风科技、杨明智能在内的第一梯队厂商明显低于电气风电、三一重工等第二梯队厂商。现金流方面，到2020年末，金风科技的现金余额达到77亿元，而大云和三一重工的现金余额仅为6543.8+07亿元左右。

其次，技术优势明显。风机的技术差异主要体现在核心传动链的设计上。直驱和双馈是风力发电机的两种主要技术路线。直驱和双馈技术的本质区别在于是否包含变速箱(又称齿轮箱)。一般情况下，风轮的转速较低，与发电机发电所需的转速相差甚远。需要通过变速箱的增速来实现发电。在直驱技术下，风力发电机不需要安装变速箱，直接由风力驱动发电机。

简单来说，对于风机制造商来说，直驱技术的优势在于发电效率，而双馈技术具有成本优势。

双馈是目前应用最广泛的主流技术路线，而金风科技是国内为数不多深耕直驱风电机组的企业。成本更高的直驱技术给金风科技带来了哪些竞争优势？

首先是更高的发电效率。没有变速箱来提高转速，也就意味着要达到同样的发电效率，就需要在技术上增加风扇的重量和体积，必然导致成本的增加。金风科技引入永磁技术有利于解决这一问题。金风科技推出的直驱永磁风力发电机可以达到自激的效果，从而通过降低功率损耗来提高效率。《风能月刊》曾撰文指出，研究结果表明永磁技术优于双馈技术，永磁发电机在部分负荷运行下效率比双馈发电机高3%至4%。

其次，报废变速箱会在一定程度上降低后续的维护成本。Windpower月度数据显示，齿轮箱故障率是风机部件中最高的。

展望未来，海上风电项目成为行业最重要的增量空间。近年来，半直驱兼有直驱和双馈的优点，在成本优化和发电效率方面有着良好的表现。同时故障率相对较低，是公认的比较适合海上风电项目的技术路线。目前，金风科技已经开始积极布局。

技术优势与金风重视研发密不可分。R&D投资方面，除2019略低于杨明智能和大云外，金风科技的R&D费用率近年来一直远高于同业。

为什么行业增收不增利？

巨头也有苦衷——风电政策很优秀，但是钱没那么好赚？

如上所述，近年来，在双碳政策的利好刺激下，以金风科技为代表的风扇厂商营收规模迎来快速扩张。但与营收的大幅增长相反，公司的盈利能力却在下降。2021年，金风科技的毛利率从2017年的最高水平30%下降到22.55%，净利率从2017年的12.53%下降到6.90%。

而这种增收不增利的现象不仅仅发生在金风科技身上。2020年，杨明智能营收同比增长114%，毛利率同比下降4.09个百分点，净利率同比下降0.49个百分点。

原因何在？

从风机制造业务的盈利模式可以看出，风机制造的收入端主要是向风电运营商销售风机的收入，成本费用端包括运营成本和销售、管理、研发等一系列费用，其中运营成本主要由从上游采购零部件的成本构成。

逐项分析，从运营成本来说，风扇厂商成本高是正常的。近三年来，金峰科技风扇及零部件销售业务的营业成本率达到80%以上。受疫情、地缘政治等因素影响，上游零部件制造所用原材料价格上涨进一步加大了风机制造商的成本压力。

同时需要注意的是，遵循风电场建设周期(年初开工、年内开工、年底竣工投产)，风机制造业务的业绩周期具有季节性，销售收入和贷款回收集中在每年的第四季度。因为在商品控制权转移时确认收入，不能在获得订单后立即生产和交付，所以存在“在原材料价格上涨的周期中，前期低价订单影响当期利润”的情况。

除了上述的成本压力，粉丝的“价格战”也进一步压缩了厂商的利润空间。

众所周知，风电是一个政策性很强的行业。2020-2021年，国家逐步取消陆上风电项目政策补贴，新批项目低价上网。

在补贴不断下降的背景下，风电行业开始了“抢装”，使得风电项目的招标量大大增加。GWEC数据显示，2019年风电公开招标规模达到历史最高水平65GW。随着市场的快速扩张，头部企业的产能不足以满足所有新增的市场份额，部分需求溢出到二三线风扇厂商。为了抢占先机，抢占更多的市场份额，二三线风扇厂商采取低价竞争策略，率先在行业内掀起“价格战”。

郭蓉证券的数据显示，以3MW风电机组为例，仅2020年一年，招标价格就从2020年初的4040元/kw跌至2021年9月的2410元/kw，中广核云南曲靖风电场招标创下65438元/kw的历史新低。

整体来看，风机厂商作为产业链中游企业，在上下游没有明显的话语权，需要承担上游原材料价格上涨带来的成本压力，不断依靠低价竞争抢占市场份额。收入和成本的双向挤压，最终导致行业整体利润空间的不断挤压，存在明显的增收不增利现象。

金风科技有什么投资价值？

虽然在“双碳”的目标下，风电和光伏作为主要的清洁能源，是政策大力支持的行业。但在二级市场却是另一番景象，风电的估值水平已经明显低于光伏。

从龙头股来看，光伏行业龙头隆基股份市值一度超过5000亿元，通威股份市值一度超过2600亿元，阳光电力市值一度超过2400亿元。相比之下，风电行业上中下游龙头股均处于低位。中材科技和金风科技最高市值不到6543.8+000亿元，龙源电力最高市值约6543.8+050亿港元。

那么，资本为什么对风电如此冷漠？

首要原因是风电龙头的盈利能力普遍低于光伏龙头。如图所示，隆基股份和阳光电源2018至2020年的毛利率和净利率显著高于金风科技和杨明智能。

除了运营上的差异，按照双碳的目标，到2030年风电和太阳能发电总装机容量将达到654.38+0.2亿千瓦以上。这意味着在总量明确的情况下，风电和光伏产业在一定程度上存在竞争关系。两者中，谁能率先通过技术创新实现更低的用电成本和更高的发电效率，谁就赢得了更多的话语权。光伏和风电的估值也拉大了差距。

光伏产业和半导体产业类似，未来可以通过提高光电转换效率来不断降低成本。风电行业是传统制造业，未来很难通过技术进步降低成本。这意味着风电行业的电力成本下降速度将远快于光伏行业。

此外，光伏行业的龙头企业可以通过技术进步保持行业地位，从而抵御价格战，保持利润的稳定。属于传统制造业的风电行业，由于进入门槛相对较低，在价格战的情况下只能牺牲自己的利润。所以整体来看，风电行业的估值远低于光伏行业。

那么，在行业整体估值普遍偏低的情况下，金风科技是否值得关注？

短期来看，如上所述，近年来在双碳政策的支持下，风扇行业规模迅速扩大，但价格战导致金风科技等企业增收不增利的现状，使得市场对风扇厂商盈利能力的预测有所保留。

但展望未来，随着陆上风电和海上风电即将进入平价时代，风电行业竞争力正从IRR层面提升，有利于行业整体估值的提升。

民生证券研究报告显示，风电项目具有明显的规模效应。随着开发规模的扩大，每瓦成本持续下降。在其他条件相同的情况下，风电项目规模越大，每千瓦投资越低，投资越低将明显提高项目收益。当容量从50MW扩大到400MW时，项目总投资的内部收益率将从9.33%提高到10.60%，LCOE将从0.3453元/kWh降低到0.3085元。

同时，随着价格战的加剧，预计行业将加快出清落后产能，以金风科技为首的龙头将凭借资金和技术优势夺回更多市场份额，行业集中度有望进一步提高。

从长远来看，与陆上风电相比，海上风电因其基数小、地域限制少等优势，未来将有更大的发展前景。在海上风电领域，同样处于第一梯队的杨明智能已经显示出强大的技术优势。

如前所述，半直驱是比较适合海上风电项目的技术路线，而杨明智能是国内最早布局半直驱技术路线的风机厂商，掌握了一定的先发优势。在风机大容量方面，据国信证券统计，目前，杨明智能海上风机最大容量已超过1.6 MW，而金风科技海上风机最大容量仅为8MW，与杨明智能差距较大。

综合来看，通过以上对比，金风科技无论是市场份额、营收规模还是盈利能力都占据行业第一梯队，是当之无愧的龙头企业。未来将受益于市场份额的提升，公司有望逐步实现业绩复苏。

长期来看，在海上风电领域，杨明智能等强有力的竞争对手技术更先进，金风科技压力很大。如果未来不能保持在海上风电领域的领先地位，部分市场份额很可能被对手吞噬。