股利分配政策论文
股利分配政策范文1:关于公司适度股利分配政策的解读【论文关键词】上市公司股利政策、公司价值
[摘要]根据经济学中的利润最大化原理，如果将股利支付视为公司经营中的一种“生产要素”投入，那么股利支付的最优水平理论上是指股利支付的边际成本和边际效用相等时的水平，但在实践中，这一最优水平很难确定，所以我们不得不寻求一个适当的股利支付水平。合适的股利支付水平应该是能够满足公司盈利性投资需求，实现最低融资成本和稳定的股权结构，进而在目标负债/资本比下实现公司价值大幅增长的经营水平。另外，上市公司的股利政策是控股股东从自身利益最大化的角度制定的，所以也应该服务于控股股东的利益。
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，对公司的经营起着至关重要的作用，其选择关系到融资渠道的畅通、融资成本的高低和资本结构的合理性。适当的股利政策有利于公司股权结构的稳定，在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，有利于公司经营的稳定持续发展和公司价值(股东财富)的最大化。
一、上市公司适度股利分配政策的内涵和特征
适度的股利分配政策可以概括为:能够满足公司盈利性投资需求，实现最低融资成本，稳定股权结构，进一步实现公司价值大幅度增长的可操作的股利政策。具体来说，上市公司的适度股利分配政策应具有以下特征:适度股利政策的目标是大幅度提高公司价值。满足公司盈利性的投资需求，降低融资成本，实现股权结构的稳定，都是为这个目标服务的。鉴于我国资本市场不成熟，公司股票价值的表现形式和股票内在价值波动频繁，单纯以“市值最大化”作为适度股利政策的目标操作是不合理的。有必要进一步定义“公司价值”。
第二，股利支付的效用和成本
(一)在现代股利理论中，发放现金股利带来的各种效应。
(1)降低代理成本。股利分配代理人认为股利政策实际上反映了公司内部人和外部股东之间的代理问题。适当的股利政策有助于确保管理者的行为符合股东的利益。所谓适当的股利政策，就是公司的利润应该更多地支付给股东。否则，这些利润可能会被内部人士滥用。
(2)在投资机会少的时候，提高投资者的有效性。因为当公司现金增加时，就会出现过度投资，多余的现金会分给股东，股东可以进行其他高收益的投资。
(3)拓展融资渠道。分红说明公司有良好的发展前景。如果公司股价上涨，有新股发行，可以更高一级确定配股价格。
(2)支付股利所涉及的成本
(1)税负成本。如果现金股利和来自股票回购的资本被不同地征税，那么，在公司和投资者看来，支付现金股利不再是最优的股利分配政策。可见，在税收不同的前提下，公司选择不同的股利支付政策，不仅会对公司市值产生不同的影响，也会使公司的税负有所不同。(2)融资成本的增加。当公司面临投资机会时，由于支付股利，公司不得不通过外部融资，如发行新股、配股、借款等。，而现代财务理论一般认为，外部融资的成本高于利润留存。(3)中介费。分红和集资要聘请相关中介机构，如会计师事务所、投行等，这些中介机构的参与会涉及相关中介费用。
第三，上市公司恰当的股利分配政策应以控股股东利益最大化为行为和目标。
在大股东股权不流通的情况下，在我国目前的资本市场环境下，中小股东持股比例相对较低且极其分散，中小股东持股目的一般不是控股目的。投资股票的收益包括资本收益和现金分红收益。在两种收入形式中，我国上市公司的现金股息率长期明显低于西方发达国家。如1998至2004年所有上市公司流通股东加权平均现金股息率分别为0.58%、0.54%、0.38%、0.92%、0.98%、1.14。与投资成本相比，投资者获得的现金分红收益微不足道。由于持有上市公司流通股的机构投资者和个人投资者很难获得所投资上市公司的现金分红回报，他们只能转向通过赚取流通市场的差价来获得投资收益率，这也是中国股市投资者行为最大化的必然选择。非流通股股东(主要是上市公司的控股股东)一般都是大股东，所以公司的重要经营决策和高级管理人员的任免主要受非流通股股东意见的影响，控股股东股份的不流通对控股股东来说有明显的缺陷。根据我国相关规定，国家股和法人股不能在二级市场流通转让，只能依法协议转让。作为理性的市场主体，大股东利益实现的特殊方式决定了大股东和上市公司的行为和特征。由于缺乏更有效的退出渠道，大股东倾向于寻找一切可能的方法来提高上市公司的每股净资产。具体有以下几个渠道:一是提高公司业绩，业绩是公司市值的基础，业绩的提高必然会提高每股净资产；二是通过配股、发行或发行可转换为股份的债券(简称可转债)等形式进行再融资，由于可转债的配股价格、要约价格或转股价格一般远高于公司每股净资产，其结果必然导致配股或发行完成后上市公司每股净资产相应增加。适当的股利分配政策是一个连续阶段的概念。也就是说，对于一个公司来说，适度的股利分配政策不是一个年度的概念，而应该在一个产业周期内保持相对稳定。但并不意味着适度分红政策是一成不变的，应该随着公司发展阶段的变化而相应调整。
公司在起步阶段，只能通过理性预期来了解自己的市场环境，而不能对市场行情和产品销售做出非常准确的判断。也就是说，由于缺乏经验，无法准确衡量其营业收入。新成立的新公司投资目标已经确定，不必马上寻找其他投资机会，利润留存比例可以适当小一些。大部分利润用于派发股息，以吸引投资者对公司的关注，树立公司在公众中的良好形象。因此，实施低股利、额外股利的高弹性股利政策，符合企业和投资者双方的利益。站在企业的角度，低分红可以让企业即使营业收入不理想也能兑现分红，不至于损害企业在公众中的形象。当收益充裕时，可以向股东额外分红，鼓励大众踊跃投资。对于投资者而言，在有固定收益保障的前提下，还是有希望获得意外的分红收益的。双方都会对股息政策感到满意。
成长期，公司规模扩张需求强烈，公司面临更多投资机会。如果能够获得充足的资本，公司的发展速度将会加快。同时增强公司盈利能力，利润连年增长。在这个阶段，公司需要集中精力，尽力以最低的成本获得足够的资金来源。最有效的措施是保留大量利润，使用自有资本，避免借款或支付更多股息。那么采用剩余股利政策的低股利是否使得股利贴现模型确定的公司价值过低？从实际情况来看，对于成长型公司来说，分红与股价的关系已经被公司“发展第一，兼顾分红”的政策所弱化，所以低分红不会让价格低。相反，由于公司巨大的发展潜力和盈利能力，公司股票的实际价格会上涨。这并不是说股利与股价的关系已经完全消失，而是股价不再直接由股利决定。
在成熟期，公司在本行业有丰富的经营经验，市场份额稳定，盈利能力稳定，有能力保持相对稳定的股利支付，公司应采取稳定的股利支付政策。当然，与其他分红政策相比，在这种政策下，公司应该对留存利润心中有数，对公司的发展规划做出有计划的安排。
参考
[1]前红旗，中国上市公司股利政策分析[M]，北京，中国财政经济出版社，2004。
[2]__ _文章，我国上市公司配股决策的影响因素分析[J]，经济科学，2003 .
根据经济学中的利润最大化原理，如果将股利支付视为公司经营中的一种“生产要素”投入，那么股利支付的最优水平理论上是指股利支付的边际成本等于边际效用时的水平，但实际操作中，这个最优水平很难确定，所以我们不得不寻求一个适度的股利支付水平。本文认为，合适的股利支付水平应该是能够满足公司盈利性投资需求，实现最低融资成本和稳定的股权结构，并在目标负债/资本比下进一步实现公司价值大幅增长的经营水平。
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，对公司的经营起着至关重要的作用，其恰当与否关系到公司融资渠道的畅通、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定，在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，从而有助于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值(股东财富)最大化。长期以来，公司管理层和财务专家一直致力于寻求最佳的股利政策模式，但到目前为止还没有一个合理的、能为所有公司普遍接受的结论。造成这种情况的主要原因是，制约公司股利分配政策的因素很多，既有内部因素，也有外部因素；有市场，也有非市场；有投资者、债权人、代理人；既有长期的，也有短期的，各种因素之间存在着相互联系、相互制约的关系。随着公司的发展，这些因素的状况经常发生变化。因此，选择合适的股利分配政策是一个极其复杂的问题。本文在分析西方财务理论中最佳股利支付模式的基础上，定性研究了中国公司适度股利分配政策的内涵和特征。
一，最优股利分配政策的理论确定
西方财务理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三种观点:第一种以walter (J，E，walter)模型为代表，从公司投资收益率与基准折现率的关系中确定最优。
股息支付规模。
在一系列假设下，Walter研究了股票价值与每股税后利润、股息、公司投资回报率和基准贴现率之间的关系，并建立了相应的公式来评估股票价值。
如下所示:
即当公司投资收益率等于基准折现率时，股票价值不仅与基准折现率有关，还与公司的税后利润有关，而与公司的股利政策无关。
(2)如果r & gtρ，即公司投资回报率大于基准折现时。
在现金利率下，股利分配越少，股票价值越高。尤其是分红率为零时，股票价值最高，换句话说，此时，最优分红应该为零。
(3)如果r
第三，代理成本理论认为，股利支付的最佳水平应该是股利支付的代理成本等于股利支付的税收成本时的水平。如图1所示。
，MC1代表股利支付的边际成本，该成本逐渐增加，表明边际税率随着股利水平的提高而增加。MR1代表股利的边际收益，即代理成本因股利支付而降低，如管理层更加努力工作。
为了股东的利益；管理更加创新；管理少“撇脂”等等。起初，单位股利支付降低的代理成本是递增的，这说明现阶段股利支付的效用是递增的；当股利支付水平达到Q0时，公司的代理问题减弱，相应地，提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理，如果将股利视为公司经营中的投入要素，则图中MC1的交点A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理论所考虑的最优股利支付水平。
上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最优的股利支付水平在某一方面是合理的，但作为一个公司整体，它们都有以偏概全的缺点。然而，上述三种最优股利水平的确定为我们提供了一种思路。如果综合股利支付的效用，就可以给出股利支付的效用函数。同样，股利支付的成本函数可以通过汇总股利支付的各种成本得到。如果把股利支付看作是公司经营中的一种“生产要素”投入，那么股利支付的最优水平理论上应该存在，在股利支付的边际成本和边际效用相等时的水平。分红的好处包括:(1)降低代理成本。(2)在投资机会少的时候，提高投资者的有效性。因为当公司的现金增加时，就会出现过度投资，如果将这部分多余的现金分给股东，股东可以进行其他高收益的投资。(3)拓展融资渠道，分红可以显示公司未来前景。
分红说明公司有良好的发展前景。如果公司股价上涨，有新股发行，可以更高一级确定配股价格。分红涉及的成本包括:(1)税收成本。(2)融资成本的增加。当公司面临投资机会时，由于支付股利，公司不得不通过外部融资，如发行新股、配股、借款等。，而现代财务理论一般认为，外部融资的成本高于利润留存。(3)中介费。分红和集资要聘请相关中介机构，如会计师事务所、投行等，这些中介机构的参与会涉及相关中介费用。基于这些考虑，我们也可以给出公司整体的股利支付情况。
变量的边际效用曲线(MR)和边际成本曲线(MC)如图2所示。曲线MR和曲线MC的交点A对应的股利支付水平Q就是公司的最优股利支付水平。
第二，中国公司适度股利分配政策的内涵和特征。虽然按照利益最大化原则确定的股利支付水平是最优的股利水平，也是公司管理层在理论上应该认可的最优选择，但选择这一最优方案存在诸多制约因素。这主要体现在前述边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
图2
在股利支付的成本函数中，税负成本和中介成本相对容易计算，但融资成本的增加是由公司各方面和资本市场的特定环境造成的，很难区分其中有多少是由股利支付造成的，所以股利支付的成本函数在理论上是存在的，在实践中很难定量确定。相对而言，确定股利的效用函数更加困难。比如股利支付引起的代理成本减少一项，因为代理成本转化为股利的效用是通过管理层努力考虑股东财富带来的公司价值的提升来实现的。这里有两个问题:第一，管理层的努力程度、为股东财富考虑的要素大小、公司投资的开拓性都极难衡量，内部人士会把各种“撇脂”行为解读为公司。其次，代理成本的降低是导致公司价值增加的因素之一，代理成本的降低与公司价值的增加之间很难形成固定的数量关系。因此，上述股利支付的边际成本曲线和边际效用曲线相交形成的最优股利水平在理论上是存在的，但在现实生活中很难确定。我们不得不退而求其次，选择次优方案，寻求适度的股息支付政策。对于中国公司来说，合适的股利分配政策可以概括为:在目标负债/资本比下，能够满足公司盈利性的投资需求，实现最低的融资成本，稳定股权结构，进一步实现公司价值的可操作性。具体来说，中国公司的适度股利分配政策应该具有以下基本特征:
1.适度股利政策的目标是大幅度提高公司价值，满足公司盈利性的投资需求、降低融资成本、实现股权结构的稳定都是为这一目标服务的。鉴于我国资本市场不成熟，公司股票内在价值波动频繁，单纯以“市值最大化”作为适当股利政策的目标操作是不合理的。我们有必要进一步定义“公司价值”，在操作上可以选择两个财务指标来代替。
(1)每股净资产。每股净资产是指当期公司股份的每股实际价值，公司的账面价值等于每股净资产与已发行普通股股数的乘积。与公司市值相比，以每股净资产计算的公司账面价值更能反映公司的实际投资价值，尤其是在投机性较强的股票市场，股价受市场信息影响波动剧烈。如果用市场价格来衡量公司价值，过于灵活，显然不符合公司经营的实际情况；如果以每股净资产来计算公司的账面价值，不会使公司价值容易受到外界因素的干扰，更能真实反映公司目前的价值几何。此时，公司市值的最大化被每股净资产值的最大化所取代，从而“挤出”了市值最大化所产生的“泡沫”。每股净资产最大化也能更好地体现公司各方利益。
首先，从公司经营者的角度来看，每股净资产的最大化促使其改善经营管理，提高资本运作效率，努力增加公司价值。在这一点上，每股净资产最大化与市值和利润最大化并不矛盾。因为每股净资产升值越大，意味着公司有更多的利润，而利润的增加会增加公司在投资者眼中的价值，从而导致公司股票的市场价格上升，并使其最大化。这个时候公司市值的最大化是建立在公司业绩的基础上的，不再是无源之水，无本之木。可以看出，每股净资产最大化克服了市值最大化中的非理性因素，同时与市值最大化实现了更好的统一。
其次，从投资者的角度来看，每股净资产最大化不仅反映了投资者投资收益的高低，也为投资者的投资决策提供了重要的参考。每股净资产越大，投资者本金的保值性越好，升值的可能性越大，投资者在进行投资选择时，总是愿意投资于每股净资产增值快的企业。
但是每股净资产这个指标是对公司历史价值的一个判断。至于反映公司未来发展趋势，可以选择另一个指标:利润增长率。
(2)利润增长率。企业的利润取决于销售价格、制造成本、市场份额(决定销量)等诸多因素。这些因素的改善依赖于改善管理、降低产品成本、提高产品质量和服务、扩大市场份额等。因此，企业利润率的提高刺激企业在上述方面取得积极进展。利润增长率是一个比例指标，它可以动态地反映企业相对于利润额的发展情况。比如，在其他条件不变的情况下，公司目前的利润为200万元，在同行业中可能算高利润，但与公司之前300万元的利润相比，利润有所下降。企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场份额萎缩或经营不善导致成本增加，这些都代表企业发展潜力的部分丧失。可见，只有纵向比较企业的盈利情况，才能发现企业的发展潜力，确定其实际投资价值，使企业价值的考量从短期走向长期
2.适度的股利政策不是一个固定的模式，因公司而异。任何公司都会因为自身的特点和特定的环境而有只适合自己的股利政策，也就是说没有适合所有公司的股利分配政策。在这方面，美国伯克希尔·哈撒韦公司独特的股利政策就是一个重要的例子。按照一般美国公司的惯例，前景越好，业绩越好，分红水平就会越高，而不是
配送公司往往是亏损公司。但作为一家优秀的公司，哈斯威长期坚持既不分红也不送股的分红政策，以至于公司总股本在1998年末仍只有226万股，股价近8万美元每股。对于这样的分红政策，哈撒韦公司董事长巴菲特是这样解释的:首先，股权分置会让新投资者更容易购买伯克希尔股票，便于现有股东抛售。因此，巴菲特认为，他不希望伯克希尔的股票被投机者控制，一只价格极端的股票是阻止投机最有效的方法。第二，不分红避免了对股东和公司的双重征税，你也不用花任何精力在分红上，可以将分红再投资，获得更多收益。第三，公司投资机会多，利润率非常高。股东投资伯克希尔可以比投资其他领域赚更多的钱。与此同时，巴菲特还表示，如果他发现他的股东能够找到比投资伯克希尔公司更赚钱的方法，他将在那时临时支付股息。然后对比分析国内两个优秀的公司:春兰股份和四川长虹，发现他们的股利分配政策完全不同。春兰股份更注重分红，四川长虹更注重高比例红股。但两家公司的经营业绩一直保持在较好的水平(如表1所示)，也为投资者提供了较高的投资回报。以四川长虹为例。如果1996 65438+10月份以7.40元的价格持有1000股长虹进行长期投资，那么三年后，在1999 65438+10月末，历
经过股票发行、分红、配股期后，持股数量增至3952股，持股成本为10340元，而股票市值达到64695元，投资回报率高达530%。按照同样的计算，同期投资春兰股份的回报率高达330%。两种完全不同的股利分配政策支撑了两家公司业绩的持续增长和在资本市场的良好表现，说明这两种股利分配政策对两家公司来说都是适度的股利分配政策。
3.适度的股利分配政策是一个阶段性的连续概念，即对于一个公司来说，适度的股利分配政策不是一个年度的概念，而应该在一个产业周期内保持相对稳定。但并不意味着适度分红政策是一成不变的，应该随着公司发展阶段的变化而相应调整。(1)适合初创期企业和公司的股利分配政策——低分红和额外分红的高弹性股利政策。处于起步阶段的企业和公司，只能通过理性预期来了解自己的市场环境，而无法准确判断市场行情和产品销售情况。也就是说，由于缺乏经验，他们无法准确衡量营业收入。新成立的新企业投资目标已经确定，不必马上寻找其他投资机会，利润留成比例可以适当小一些。大部分利润用于发放红利，以吸引投资者对企业的关注，有利于树立企业在公众中的形象。因此，实行低分红、额外分红的高度灵活的分红政策，更符合企业和投资者双方的利益。站在企业的角度，低分红可以使企业即使营业收入不理想也能兑现分红，不会损害企业在公众中的形象。当收益充裕时，可以向股东额外分红，鼓励大众踊跃投资。从投资者的角度来看，在有固定收益保证的前提下，也是
有希望获得意想不到的分红收入。双方都会对股息政策感到满意。
(2)适合成长型企业的股利政策——剩余股利政策。
成长的特点是:由于管理得当，企业规模扩张的需求强烈，企业面临更多的投资机会。如果能获得充足的资本，企业的发展速度可以加快。同时，企业盈利能力增强，利润连年增长。在这个阶段，企业需要集中精力，想尽办法以最低的成本获得足够的资金来源。最有效的措施是保留大量利润，用自有资本避免借款或派发股息，因为借款成本高。那么采用剩余股利政策的低股利是否使得股利贴现模型确定的公司价值过低？从实际情况来看，高成长企业的股价通常较高，但这并不违背股票市值由股利贴现决定的原则，因为对于成长型企业来说，股利与股价的关系已经被“发展优先，兼顾股利”的政策所弱化，股利作为股价形成的基础地位和评价水平的客观标准已经丧失，取而代之的是企业收益，即股价的计算公式已经转化为:
根据股票利率公式，确定股票利率的关键是在企业收益中保证利润留存率。在获得大量利润的情况下，提高利润留成比例相应降低股票利率，减少企业利润外流。巨额利润以留存利润的形式进行再投资，无疑会优化企业的资本结构，促进企业的快速发展。这类发展潜力大的企业发行的股票，通常被称为“成长股”。成长股价格的形成主要是基于投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求。形成机理是投资者预见到企业未来巨大的发展潜力和潜在收益，预期企业的股票收益率会降低，表明企业的股票价格会有进一步上涨的空间，因此预期股票投资价值大。良好的预期投资价值改变了股票的供求关系，最终在供求均衡点形成长期股价。成长型企业的投资价值主要表现在:预期股息收入的增加；企业向股东分配股票股利的预期；股票价格上涨带来的预期资本收益，即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨，投资者可以在二级市场卖出股票以获取溢价收益。
综上所述，成长型企业虽然实行适度的剩余股利政策，但由于股利与股价的关系已经弱化，低股利不会压低股价。相反，由于公司巨大的发展潜力和盈利能力，公司股票的实际价格会上涨。这并不是说股利与股价的关系已经完全消失，而是股价不再直接由股利决定。成长型企业由于经济周期、行业竞争等原因不得不采取其他分配政策的，应尽量考虑股票股利分配，因为股票股利形成的权益资本仍归企业所有，企业可以继续控制。
(3)成熟企业适度的股利政策——稳定的股利政策成熟企业的特征是:在本行业有丰富的经营经验，有稳定的市场份额，有稳定的盈利能力，有能力保持相对稳定的股利支付。同时，由于企业经营的产品已经成熟，企业为了调整业务结构，寻求新的利润增长点，需要开发新的产品或服务，因此企业必须保证一定的研发资金投入。除了从利润中拨出一部分资金满足分红政策的需要，其余资金可以满足研发资金的需要。与其他股利政策相比，在这种决策下，企业应该对留存利润心中有数，对公司的发展规划做出有计划的安排。
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