为什么业绩好的股票总是跌，业绩差的股票涨得更猛？
从1.200元的贵州茅台，到99倍市盈率的恒瑞医药，再到市值3000亿的酱油股。
什么样的白马股都可能让你失望，只有消费行业的核心资产才是稳定的幸福。
但从传统意义上的估值来看，大消费板块的市盈率(PE)和市净率(PB)并不便宜:
①食品饮料行业PE为32.17倍，达到历史百分位数68%，PB为6.5倍，达到历史百分位数81%；
②细分的白酒板块市盈率高达32.17倍，远高于历史平均水平。
消费股估值是否过高？
国泰君安零售团队近日发布《坚守消费龙头，共享中国成长》，详细分析了消费股估值的变化逻辑。
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还记得美国的“美丽50”吗？
在讨论白马股估值是否过高之前，我们不妨回顾一下美国70年代初的“美丽50”行情。
所谓“美丽50”，指的是20世纪60年代末至70年代初，在纽约证券交易所大受追捧的50只大盘股，其中不乏我们仍然熟悉的消费品牌，如麦当劳、可口可乐等。
“美丽50”最重要的一个特点就是高利润和高PE并存，字面翻译过来就是“很贵的好股票”。
从1971开始，“美丽50”的股价和估值水平迅速上升。1972年末估值中值超过40倍，最高的宝丽来公司甚至超过90倍，而同期标准普尔500估值中值只有12倍。
另一方面，“美丽50”的投资回报率也很惊人。从6月1970到6月底1972，“美丽50”指数上涨89%，比标准普尔500高出35个百分点。
反观中国，当前消费领域最大的争议无疑是“估值是否过高”。
我们认为，当消费行业发展到一定阶段，不应该简单的根据市盈率(PE)来判断估值水平。
消费股的估值模式正在发生变化。
从技术角度，我们认为消费行业的估值体系正在从PE模型向DDM模型转变。这背后是资本市场对消费行业认识的演变。
我们以知名的雀巢公司为例，分析其发展周期中的估值模型转换。
作为全球食品巨头，雀巢1989-2000处于高速发展期，这一阶段PE估值稳步上升；
2000-2008年，PE估值与营收增长同步波动；
2009年以来，雀巢通过并购实现了高度稳定的内生增长，业务板块和产品品牌不断扩大和完善，估值溢价越来越明显。
2017年，雀巢的PE达到了35倍的历史新高，给投资者带来了丰厚的回报。
从这个案例可以看出，消费品企业一旦建立了稳固的竞争优势和持续的盈利能力，估值不但不会下降，反而会屡创新高。
放眼整个海外市场，消费龙头进入成熟期后营收和净利润增速可能会放缓，但估值水平不会下降。
一旦一家消费龙头建立了足够深的护城河，稳定的增长、市场份额的增加、利润的提高和持续的分红将足以支撑其估值水平。
03.机构群体的主要消费者达到历史最高水平。
在目前国内的二级市场，虽然大消费行业估值并不便宜，但很多机构仍然保持着很高的资金配置热情。
从国内资金配置来看，消费白马的配置热情达到了前所未有的程度。
从海外资金配置来看，MSCI第三次提高a股比重，北上资金加速流入，大消费行业占据配置榜首。
纵观市场，我们不难发现，消费股尤其受到大资金的青睐。分析其背后的原因，我们认为有两点:
1.商业模式清晰，财务内容简单。2.经济下行风险厌恶程度更高。
消费股行情何时结束？
仍以美国“美丽50”为例，“美丽50”行情走向终结的原因主要有三点:
1)美国大量的财政赤字和信贷扩张积累了高通胀泡沫，粮食危机引发CPI上行，美联储不得不加速收紧货币政策；
2)1973爆发石油危机，导致通胀进一步恶化，原材料成本上升侵蚀企业利润，企业毛利率和利润增速双双下降，股市由牛转熊；
3)从1973开始，“美丽50”的利润增速和ROE开始下滑，利润稳定性受到市场质疑。
我们认为，a股机构“抱团取暖”的现象只有两种情况才能打破:
1)龙头消费业绩持续低于预期，但目前贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等白马股营收和净利润均保持稳定增长；
2)和美国的“美丽50”一样，a股经历了很大的外部变化，比如中美摩擦全面升级，或者全球经济的断崖式衰退，但目前来看，概率很小。
这两种情况目前都不太可能。
后期怎么配置？
后续配置上，我们建议从两条主线挖掘投资机会。
1)供给效率:经营效率高、业绩稳定增长、竞争优势明显的龙头企业将通过挤压中小企业市场份额持续获得增长，值得重点关注。
2)需求红利:三四级市场仍有巨大的消费需求红利。我们看好有较强赛道成长性、行业逻辑和营收支撑的企业，尤其是战略重心向低线市场拓展，能够通过自身管理和成本优势提升市场份额的龙头公司。
本文摘要:
1传统意义上的大消费板块现在已经不便宜了。
但当消费行业发展到一定阶段，其龙头股就不应该用市盈率(PE)来判断了。
消费行业的估值体系正在从PE模型向DDM模型转变。一旦一家消费龙头建立了足够深的护城河，稳定的增长、市场份额的增加、利润的提高和持续的分红将足以支撑其估值水平。
国内资金和海外资金对大消费行业保持了较高的配置热情。消费股之所以受到大资金的青睐，是因为其商业模式清晰，财务内容简单，在经济下行时更能规避风险。
消费股的行情短期内不容易被打破。后续配置，从供给角度，关注龙头企业；从需求角度，关注成长性强、行业逻辑和收入支持的企业。