以97亚洲金融危机看我国当前经济的宏观调控

当前经济形势和宏观调控中值得注意的几个问题

当前，我国经济结构的调整与世界经济的周期性下行重叠，如何更有效地进行经济结构调整，防止经济增长速度大幅下滑，是宏观调控面临的重要问题之一

货币供应量M1的增速快速下降

在此轮经济周期的变化中，M1的表现十分突出。从2006年开始至2007年8月，M1的增长不断加快，最后达到22.8%的峰值。从2007年第四季度开始，M1的增速又呈快速下降趋势，到今年8月份，M1的增速仅为11.5%，与2007年的峰值相比下降了近一半，已接近1996年以来的历史最低水平。

虽然有很多人认为M2比M1更适合作为我国货币政策的中介目标，但从历史数据看，M1比M2能更好地预测CPI的变化(见图1)。几乎每一次M1快速上升或快速下降后，CPI也会相应地上升或下降，时滞大约为半年至一年。从理论上说，M1由现金与活期存款组成，更能反映现实需求的变化，因此也就更能说明消费物价指数的变化。如果通过历史数据反映出来的M1与CPI之间的相关关系不变，那么当前CPI的增幅下降，可以说是前一段时期M1增速下降的结果，当前M1增速的进一步下降，说明物价水平还有可能进一步走低。

但并不能简单地判定，M1增速的大幅下降将预示着经济增长速度也会大幅下降。从过去的情况看，M1的增长曾经历过三个快速下降期：一是从1997年下半年至1998年上半年；二是从2000年9月份到2001年年底；三是从2004年到2005年年初。这三个时期都持续了约一年时间。前两个时期中或过后不久，经济增长速度都下降到较低的水平。但第三个时期，我国的经济增长速度不仅没有下降，反而进一步加快。这说明不能简单地根据当前M1增速较低就得出经济增长速度将会降低至较低水平的结论。

经常有些人用货币供应量增长率减去GDP增长率与CPI增长率之和后的余额大小来判断货币供应是否合适，如果余额较大，就认为货币供应过多，如果余额很小，就认为货币供应偏紧。因为目前货币供应量的增长率小于GDP增长率与CPI上涨率之和，特别是M1的增长率比GDP增长率与CPI上涨率之和小很多，因此有些人认为货币供应偏紧，会对经济增长产生不利影响。实际上，从过去的情况看，用这种方法很难判断货币供应是否适度，因为货币供应量增长率减去GDP增长率与CPI增长率之和后的余额与GDP增长率之间并不存在明显的相关关系(见图2)。

其实，这种方法相当于用货币供给与货币需求相比较来判断货币供应是否适度。但这种方法在衡量货币需求时，并没有考虑到货币流通速度的影响，因此导致结果难以说明问题。如果货币流通速度变慢，生产同样GDP的货币需求就会增大；如果货币流通速度变快，生产同样GDP的货币需求就会减少。因此，如果货币流通速度的变化不稳定，货币供应量与经济增长之间的关系就不确定。从较长时期看，我国货币流通速度有逐步加快的趋势，因此同样经济增速和同样物价上涨率下的货币供应量的增长速度会下降，货币供应量增长率减去GDP增长率与CPI增长率之和后的余额也呈下降趋势。但在短期内，由于金融创新和货币化进程等因素的影响，货币流通速度的增长率也存在较大的波动，要预测货币流通速度的变化很困难，因此难以简单地根据货币供应量增长率的变化来判断GDP增长的变化。

尽管不能简单地根据M1的变化来判断经济走势，但M1作为一个重要的金融指标，其变化综合地反映了经济中一些情况的变化，是一个重要的信息变量，因此对于目前M1的变化我们需要加以关注，并结合其他的金融情况来进行分析。

人民币名义有效汇率和实际有效汇率的升值加快

近期虽然人民币对美元的升值步伐放缓，但人民币对欧元、英镑和日元都由贬值转为快速升值，致使人民币名义有效汇率和实际有效汇率的升值幅度加快。根据国际清算银行(BIS)的数据，2008年1～8月，人民币名义有效汇率升值7.01%，实际有效汇率升值7.65%。目前，人民币名义有效汇率和实际有效汇率都较为接近1995年以来的最高水平。

从理论上说，有效汇率比双边汇率更全面地反映了一国币值的对外变化，因此对国际收支的影响更大。从我国过去的情况看也是如此。1995年9月至1998年9月和2000年8月至2002年3月期间，尽管人民币对美元汇率保持稳定，但人民币有效汇率升值幅度较大，因此这两个时期我国都出现了贸易顺差或资本项目顺差减少的情况。从2006年到2007年，尽管人民币对美元升值较快，但人民币有效汇率变化不大，因此并没有导致我国国际收支顺差减少。

应该说，人民币升值是我国经济发展的结果，也是解决我国国际收支失衡问题、促进经济结构调整的重要手段。但是，对于人民币有效汇率的变化，我们不能仅考虑其对进出口和贸易顺差的影响，还要考虑到它对整体经济运行的影响。

世界上有一些国家通过计算货币条件指数来判断金融环境的松紧。所谓货币条件指数也就是利率和汇率相对于基期变化的加权之和，它说明了汇率对整个经济运行的重要性。实际上，如果我们在用货币、信贷、利率这些常用的金融指标来进行形势分析与判断时，把汇率的因素考虑进去，往往能更好地说明问题。例如，对于前文中所提出的M1增长率不能很好地解释GDP增长变化的问题，如果把汇率因素考虑进去，就好解释了。在1997年下半年至1998年上半年和2000年9月份至2001年年底，M1的增长率大幅度下降至谷底，同时人民币有效汇率也逐渐升值至顶峰，两方面的紧缩同时作用，致使经济增长率下降。但在2004年到2005年年初，虽然M1的增速也大幅度下降，但人民币有效汇率贬值较多，抵消了货币紧缩的影响，因此GDP的增速继续加快。

因此，对于目前人民币有效汇率大幅升值的现象，我们要加以高度注意，不仅要考虑其对进出口的影响，还要将其与货币、信贷、利率等指标结合起来分析，综合判断金融环境的松紧及其对经济发展的影响。

总需求面临较大的下降风险

今年年初以来，我国社会消费品零售总额加速增长，扣除物价影响后的实际增长率达到15%以上；固定资产投资的实际增速保持在16%左右；出口增速虽然回落，但前8个月增长也在20%以上，并且8月份实现贸易顺差286.9亿美元，创历史新高。有一些人据此认为，我国总需求仍然旺盛，经济增长下滑的风险并不大。

这几个数据确实表明迄今为止我国经济运行状况良好。但我国这几个月的月度指标与按支出法计算的投资、消费和净出口之间存在较大区别，用这几个指标来说明总需求的情况并不全面。并且，在全球经济增长下降、金融风险频出、我国经济也处于向下调整阶段的背景下，经济金融形势瞬息万变，当前的情况并不能说明未来的趋势。要看总需求的变化，还是应该从影响总需求的因素去分析。

从消费看，近两年来消费增长加快主要由以下原因引起：一是城乡居民收入快速增长；二是住房和汽车消费快速发展；三是资产价格上涨导致的财富效应。此外，今年年初以来消费的快速增长还受到两个方面短期因素的影响：近期国家财政对地震灾区的转移支付以及居民对灾区的捐助也在一定程度上加大了消费的增长，奥运会召开也促进了消费的增长。但以上这几个方面的力量在近期都会减弱或消失。首先是城乡居民收入增长明显放缓。上半年城镇居民收入实际增长6.3%，大大低于2007年12.2%和2006年10.4%的增长水平；农民人均纯收入虽然继续加快增长，但近期农民收入的增长主要得益于国家对农村政策的改善，目前政策效应将逐渐减弱，农民的收入要继续保持较快增长面临困难。其次，经过前一段时期的快速发展后，目前住房和汽车的消费明显放慢，而除此之外，消费尚缺乏其他的有力带动因素。第三，由于股价大幅下跌，部分地区房价下跌，很多城市居民的财富缩水。第四，灾区居民由于生活用品受到损害，在短期内会大量增加消费，但在生活用品基本补齐后，消费支出会趋于平缓。第五，奥运因素对消费的刺激作用在9月份以后就不复存在。因此，消费增长速度有可能从今年第四季度起开始放慢。

从投资看，尽管近几个月固定资产投资的增速逐月小幅上升，但投资结构的一些变化说明投资的增长并不稳定。一是新开工项目投资的增长较低。1～7月份新开工项目计划总投资负增长2.9%，虽然8月份增长加快，但1～8月同比增长仅2.5%。二是第一、第二产业投资增长加快，但第三产业投资增长趋缓；工业投资增长加快，制造业中市场化程度较低的重型工业增速快，市场化程度较高的食品、轻纺增速慢；中、西部地区投资增长加快，东部地区投资增长趋缓。说明目前投资的增长主要靠政府推动，直接由最终需求、由市场驱动的投资增长已减弱。三是房地产开发投资增速继续趋缓，1～8月同比增长29.1%，增幅比1～7月回落1.8个百分点。而近些年来，房地产投资的快速增长一直是带动整体投资增长的重要因素。从影响投资的原因看，近些年来企业利润的快速增长是影响投资快速增长的根本原因，但近期企业利润空间大幅缩小，因此投资增长的动力减弱。

从出口看，尽管出口增长率仍然比较高，特别是8月份的顺差增长超过预期，但与2007年相比，出口增速已大大回落，贸易顺差也明显缩减。今年1～8月，外贸出口比2007年同期增长22.4%，增速减缓5.3个百分点；贸易顺差下降6.2%，净减少100.8亿美元。从今后的情况看，由于近期世界经济形势一直不乐观，特别是欧洲经济和日本经济今年第二季度都出现负增长，因此我国的出口需求将进一步放缓。再加上近期人民币对欧元和日元升值速度加快，因此出口增速很有可能会进一步下降，8月份顺差高增长的局面也很难持续下去。

综合以上几个方面的因素来看，今后一段时期内我国的总需求面临较大的下降风险，有可能影响经济增长速度进一步下降。

生产者价格指数(PPI)持续上涨

在近期CPI的增幅明显回落的同时，上游产品价格的上涨继续加快。到8月份，粮食价格连续五个月环比上涨，工业品出厂价格达到10.1%。在此情况下，通胀压力是否确已减小，上游产品价格的上涨是否会导致CPI反弹成为各方面关注的焦点。

从我国过去的情况看，尽管PPI与CPI之间存在一定的相关关系，也有很多人通过计量分析说明PPI变化会在多大程度上、多少时滞后引起CPI的同向变化，但实际情况证明通过PPI的变化来判断CPI变化的方法并不可靠。例如，在2004年10月，PPI曾达到当时的峰值，其时CPI已出现下降的趋势。当时对于PPI的高增长是否会影响CPI回升存在很多争论，但从实际结果看，不仅CPI未出现明显反弹，PPI的高增长也未持续下去。

这并不只是一个偶然现象。从理论上分析，PPI是否会传导到CPI取决于最终产品的需求情况。如果最终产品的需求旺盛，PPI的上涨就会在较大程度上传导至CPI；如果最终需求不旺，那么PPI的上涨压力就会更多地由生产企业吸收。在最终需求下降的情况下，会影响到中间产品需求逐步下降，并出现CPI先下降PPI后下降的情况。

从我国目前的情况看，近期总需求减弱，因此PPI传导至CPI的压力并不是很大，并且从上游产品价格的变化情况看，国际大宗商品价格的走势存在很大的不确定性，我国今年8月份生活资料出厂价格继续回落，原材料、燃料和动力购进价格的涨幅也略有回落，PPI是否会继续上涨也值得关注。

但PPI如果持续保持在高位，即使在短期内对CPI的压力不是很大，也是影响经济稳定运行的一大因素。PPI如果存在向CPI传导的梗阻，就会先导致部分企业的利润下降，并引起一些企业生产经营困难，甚至亏损和倒闭。但当大多数企业都难以消化PPI的上涨时，PPI上涨最终还是要引起CPI的上涨。因此，PPI持续上涨的风险不仅会影响到价格，而且会影响到生产。

要增强宏观调控政策的针对性和灵活性

当前，我国经济结构的调整与世界经济的周期性下行重叠，如何更有效地进行经济结构调整、防止经济增长速度大幅下滑，是宏观调控面临的重要问题之一。

财政政策要着力改善民生，同时为企业的创新创业活动提供有力支持

目前，有很多人提出要加大财政政策支持经济增长的力度。确实，在我国进行经济结构调整、同时面临外部不利冲击的情况下，要保持经济的平稳较快增长，必须大力发挥财政政策的作用。但如何发挥财政政策的作用却是当前需要注意的问题。在亚洲金融危机之后，我国为了抵御外需下降的不利影响，曾实行积极的财政政策，当时主要是加大基础设施建设。应该说，当时的财政政策对于促进经济增长发挥了积极作用，并且为以后几年经济的快速发展提供了良好的基础设施条件。但也应该看到，当时实行的积极的财政政策在短期内对总需求的刺激作用是有限的。从1998年到2000年，我国社会消费品零售总额的增长率都在10%以下，其中1998年和1999年的增长率都仅为6.8%；同期固定资产投资的增长率也很低，全社会固定资产投资的增长率除了1998年比上一年加快5.1个百分点、达到13.9%以外，后两年都很低，其中1999年仅为5.2%。实际上，如果消费需求疲软，政府投资的增加不可能带动民间投资的增加，因此财政政策在刺激总需求时必须更多地考虑如何促进消费的增长。目前，经过了多年投资的高增长后，我国的投资率已上升至较高水平，而消费对经济增长的贡献率仍然较低。在当前外需下降的情况下，如果国内消费不能大幅度增长，大幅增加投资只能导致生产过剩。因此，近期财政政策要避免单纯增加投资支出的做法，而要着重改善民生，增加社会性支出，增加对低收入家庭，居民养老、医疗和教育方面的补贴，以促进消费的进一步增长。

另一方面，由于当前出口结构和产业结构都处于艰难的调整期，因此财政政策也要为经济结构调整做好服务。除了贯彻“有保有压”的方针外，更要积极运用税收政策和财政补贴政策为企业转型、创新创业提供服务。

货币政策要灵活调节，着重把握好政策力度

当前人民银行和世界上许多中央银行一样，都面临既要防止经济增长下滑、又要防止通货膨胀的风险，如何正确地判断两方面的风险，并且求得经济增长和物价稳定之间的平衡是各国央行共同面对的难题。从我国目前的情况看，前一个时期从紧的货币政策已经取得效果，货币金融环境已经出现较为明显的紧缩，经济过热也已经得到抑制，CPI的上涨率也逐步降低。目前如何根据经济增长下滑风险和通货膨胀风险之间对比关系的变化，灵活进行货币政策调节更是至关重要。

当前在货币政策决策和操作过程中，要注意两个方面的问题：一是根据此轮通货膨胀的特点，把握好货币政策操作的力度。此轮通货膨胀与我国以前几次通货膨胀产生的原因有较大不同。以前的通货膨胀都是由突出的总需求膨胀引起，但此轮通货膨胀在形成过程中不仅有总需求高涨的作用，国际输入因素和成本推动因素的作用也较强。对于总需求膨胀因素，必须通过紧缩性的货币政策来治理；但对于国际输入因素和成本推动因素，货币政策的作用却很微妙。一方面，国际输入型和成本推动型通货膨胀往往需要货币信贷的扩张最终才得以形成，因此治理国际输入型和成本推动型通货膨胀时必须维持一个较紧的货币金融环境；但另一方面，货币信贷紧缩对国际输入型和成本推动型通货膨胀因素的作用较为间接，需要较长的传导时间，特别是对于价格的短期上涨难以控制，如果货币政策一味地根据短期价格变动来调节，有可能会导致总需求过度紧缩。因此，在存在国际输入因素和成本推动因素的情况下，需要特别注意把握好货币政策操作的力度。要更多地通过与最终需求联系紧密的价格指数来判断货币政策的实施效果，而不能过多地依据PPI来决定货币政策取向；要更多地着眼于价格在中长期内的走势，而不必太在意短期的价格变动。

二是要全面地分析当前的金融环境，既要看货币信贷的增长情况，也要看利率的变动情况，同时还要看汇率的变动情况和资本市场的情况。国内外一些经济学家在分析金融环境是宽松还是过紧时，通过计算货币条件指数或融资条件指数来判断。货币条件指数综合考虑了利率和汇率的变化，融资条件指数不仅考虑到利率和汇率的变化，还考虑到股市和债市指标变化的影响。现阶段，我国货币政策的传导渠道在传统的银行信贷渠道之外不断拓宽，因此也需要综合判断各方面金融情况变化对经济的影响，并综合运用多种政策工具，使各种金融指标之间形成合适的搭配。

加快推进初级产品的价格改革

我国的资源、要素价格长期被低估，因此导致经济增长中对资源能源的消耗过大。这一方面在一定程度上助长了国际初级产品价格的上涨，另一方面，也使我国经济在国际初级产品价格上涨时受到较大的冲击。因此，只有加快推进资源能源价格改革，理顺价格形成机制，使之反映资源能源的稀缺程度，才能提高我国经济的资源能源使用效率，提高我国经济应对国际初级产品价格上涨的能力。目前，我国可利用CPI涨幅回落的时机，进一步推进资源能源价格改革。虽然推进资源能源价格改革在短期内可能使价格水平上涨，但从长期来看，有利于抑制对资源能源的过度需求，促进资源能源价格的稳定。并且，在目前CPI增速放缓的情况下，对于当前经济中存在的PPI持续高位运行的风险，通过改革初级产品的价格形成机制、调节初级产品的供求关系来化解，比全面压缩总需求、最后影响到初级产品需求的调节方式，更具有针对性，效果也会更直接。