为什么欧洲股市落后于美国和日本市场？
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首先，为什么欧洲股市表现不如美国和日本
20116年6月以来，欧元区民间经济扩张步伐持续扩大，逐渐摆脱通缩风险。数据显示，2017年欧元区经济同比增长2.5%，好于美国和日本的+2.4%和+1.6%。欧洲央行的资产负债表扩张最快。到2018年2月，欧洲央行总资产已达5.5万亿美元，高于日央行和美联储的4.99万亿美元和4.44万亿美元。然而，欧洲股市的整体表现不如美国和日本。从2008年2月31，2065438+5，欧洲三大股市的涨幅均落后于美国和日本。标准普尔500指数指数和日经225指数分别上涨23.5%和14%，但
欧洲股市表现落后于美国和日本，主要受三个因素拖累:
(一)政府杠杆不降反升。
欧债危机已经过去7年，但欧元区债务仍处于高位或政府降杠杆无效。截至2017年第三季度末，欧元区政府总债务占GDP的比重为88.1%，高于2010年第二季度的83.9%。重债国中，希腊、意大利、西班牙、葡萄牙政府债务总额占国内生产总值的比重分别较2011: 177.4%、134.1%、98.7%、130.8%有不同程度的上升。2011期末分别为172.1%、116.5%、69.5%、11.4%(见图3)。政府债务高企的问题一直是悬在欧元区上空的达摩克利斯之剑。经济放缓或利率快速上升将导致投资者担心欧元区债务的可持续性。欧元区高负债和日本高负债的区别在于，欧元区财政政策分化，成员国发展极不平衡。
(二)结构改革进展缓慢
欧债危机爆发以来，欧元区部分成员在欧盟和核心国家的倡议下也推动了一些经济结构和劳动力市场的改革，但总体进展缓慢，结构性问题仍将制约内需，如人口老龄化、高福利制度、财政分割、地区失衡、贫富分化等结构性问题。人口老龄化(见图4)将拖累生产率的提高，工资增长缓慢，贫富分化将制约欧元区内需和通胀；财政分割和区域内经济发展不平衡将减缓欧元区的结构性改革，这是痛苦的，涉及许多成员的博弈。同时，成员国发展不平衡将使欧洲央行的政策决策更加复杂，欧元区经济将继续扩张，德国等经济体将过热，欧洲央行将收紧政策，但利率的过度上升将增加一些边缘国家的债务风险。欧元区的高福利支持具有刚性或棘轮效应，欧元区的财政负担将继续增长(见图5)。从以上粗略分析可以看出，欧元区债务风险的消化仍将经历一个漫长的过程，这个过程存在不确定性。
政治波动
欧元区外部面临地缘政治风险，内部民粹主义抬头，成员国发展不平衡。2018年3月4日，德国总理安格拉·默克尔获得德国社民党支持，德国大联合政府执政的局面形成；3月5日，2018意大利议会选举，结果显示，左翼民粹主义的五星运动党得票率最高，占30%，成为意大利第一大政党，意大利五星运动党势头强劲。2017法国勒庞领导的极右翼国民阵线也拥有强大的选民基础。总体来看，民粹主义在欧洲的迅速崛起是事实，民粹主义的政治观点与传统精英政治存在很大差异。未来德国将组建大联合政府，或者意大利最终建立联合政府。当权者将面临政治博弈，这必然危及欧元区的一体化进程，欧元区的政治不稳定也会冲击投资者和消费者的信心。
其次，三个因素限制了欧洲的资产风险偏好
2065438+2008年2月，美国市场剧烈波动。主流观点认为，美股的波动性正在回归，主要原因是美股估值偏高。美联储政策步伐、双赤字问题和特朗普政策等不确定性仍将困扰市场。最近做空美股的声音急剧上升。美欧央行政策分化，美国市场波动加剧，是否意味着欧洲资产超配的机会？
我们认为欧元区经济仍面临三大潜在压力，投资者仍保持谨慎。
(一)欧元走强的风险
欧元区经济属于外向型经济。2013三季度以来，欧元区出口有力支撑了欧元区经济复苏(见图6、图7)。从理论上讲，强势欧元将削弱欧元区的出口竞争力，减缓欧元区私人经济扩张的步伐，减缓或倒退欧元区就业和工资的改善，拖累欧元区内需，中断经济复苏，增加市场对欧元区重债国债务风险的担忧。
强大的欧元区将抑制价格。一国本币汇率上升会压低进口价格，即输入性低价。数据显示，欧元实际有效汇率与欧元区单位进口价格指数负相关，2065438+2007年欧元实际有效汇率的上涨对欧元区进口价格有明显的抑制作用(见图8和图9)。
数据显示，2月份欧元2017实际有效汇率从2017 1.89.67上涨至2017 1.95.03，涨幅为5.98%，为2004年以来的最高年涨幅。欧元/美元从2017年10月2日的1.04上涨至2017年2月29日的1.20，涨幅为14.8%；自2018年初以来，欧元兑美元累计升值1.55%(见图10)。似乎强势欧元对欧元区产生了负面影响。数据显示，欧元区出口从去年6月5438+2月的8.5%放缓至10月的1.0%，欧元区综合PMI也出现放缓。从历史经验来看，欧元汇率与欧元区商品出口存在明显的负相关关系(见图11和12)。
(二)贸易保护主义
贸易保护主义对全球经济复苏构成潜在威胁，欧洲作为全球第二大贸易经济体也难以独善其身。数据显示，20116年，欧盟28国进出口贸易占全球总额的1.9%，仅次于美国。美国新任总统特朗普及其幕僚纳瓦拉都表现出强烈的贸易保护主义色彩。2065438+2008年3月8日，特朗普签署公告，对进口钢铝产品征收高额关税。尽管美国的这一贸易保护措施对全球主要经济的影响有限，但美国的这一贸易保护主义可能会成为一些国家的榜样，全球贸易复苏的势头受到威胁。对欧元区来说，欧元区的出口商品与美国、日本等经济体的出口商品具有很强的可替代性或竞争力。美国的关税等保护措施对欧日出口影响更为明显，欧日经济内需缺乏深度。欧元区出口放缓将拖累经济复苏。
另一个隐藏的贸易保护是弱势美元。年初以来，美元持续走软，主要原因是投资者对双赤字和美国贸易保护倾向的担忧，以及特朗普贸易降温的影响。与贸易保护相关的措施可能会继续成为美国与其他国际谈判的筹码，美元保持弱势的可能性仍然存在。
贸易保护主义升温将抑制欧元区内外需求，经济基本面走弱和投资者谨慎情绪将拖累欧洲股市整体表现；由于欧元区重债国经济复苏基础恶化，相应的债券收益率将面临飙升的风险。
(三)利率上升过快
欧元区经济有所进步，但欧元区高负债、高失业率、低通胀问题依然突出，欧元区资源闲置问题依然严重。欧元区利率上升过快或对欧元区经济复苏进程构成威胁。
1.重债国面临压力。欧元区利率的过度上升可能会显著增加希腊等重债国的债务风险。利率过度上升导致希腊政府再融资压力加大，希腊等重债国债务面临上行压力。希腊等重债国的高债务问题需要低利率环境来支撑其较高的经济增长。
2.利率上升推高了欧元汇率。市场预计欧洲央行将加快收紧政策的步伐。美国利率快速上升和贸易保护主义会推高欧元区利率和欧元汇率，削弱欧元区出口竞争力，进而拖累外需。经济复苏放缓将导致债务风险增加。
是否有可能加速欧元区利率上行？中短期来看，如果美国市场利率上升，欧洲央行政策正常化步伐加快，欧洲市场利率可能加快，市场利率快速上升，将抑制市场资产估值，重债国债务可持续性忧虑升温，拖累市场风险偏好。
2017以来，欧元区经济复苏出现曙光，但欧元区高闲置资源、高负债和结构性问题仍将抑制内需，预计核心通胀将长期偏离央行目标。欧元区经济复苏的基础需要进一步巩固。欧元区利率快速上升，欧元持续走强，贸易保护升级，政治博弈，都会对欧元区经济复苏产生不利影响。目前，一些市场人士预计欧洲央行将在年底或明年初结束购债，并在2019年加息。所有这些因素都会拖累欧洲资产的吸引力。但是，也不排除另一种情况。欧洲政治稳定，经济和通胀表现超预期，欧债风险进一步降低，欧洲央行稳步推进政策正常化，欧洲经济风险降低，经济逐步进入良性循环。欧洲的大牛市是可以预期的。