建设投资周策略:慢牛悄然而至，科技引领未来
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导读:慢牛悄然而至，科技引领未来。
7月22日，科技创新板正式开始交易。首批25家企业上市首日大涨，随后4天平稳运行，表现出良好的流动性和较高的定价效率，整体走势与2009年创业板首批上市时相似。两市成交较为平稳清淡，电子行业表现好转，市场稳中有升。中小板和创业板表现相对优异，体现了风格渐变的特点。
(一)利润与产出、科技成长与提高的背离
2019上半年工业利润同比下降2.4%，6月份降幅大大超出预期。利润增长率和生产增长率之间存在偏差。我们认为，这种背离主要来自于以PPI为代表的物价水平的大幅下降。产量逐渐下降寻找底部，物价水平持续下降，意味着经济周期仍处于下降过程中。经济下行降息、减税降费等逆周期政策提供了空间。
从行业来看，工业利润呈现一定分化。2019上半年铁矿石价格上涨，黑色金属开采利润上涨，但不可持续。在通信行业的带动下，电子、通信等行业的收入增速和利润增速开始逐步呈现向好趋势。水、电、气等公用事业相对稳定。
(C)加强财务控制和监督，防止交叉风险。
从监管政策来看，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，主要对非金融企业投资的金融控股公司的资本、行为、风险等进行了详细规定，由央行直接监管。该文件直接从资本要求、财务公司的认定等方面对资本进行规范；从股东和公司质量方面规范企业运作；在监管方面，实行央行审批制。收紧金融监管将有助于隔离中国面临的系统性风险。
(C)投资策略:慢牛悄然而至，技术引领未来。
从经济运行来看，经济下行、利率下行的宏观环境已经开始重新具备，我们在宏观对冲投资策略中成长股所讨论的条件已经再次满足。从市场表现来看，从7月23日开始，市场悄然缓慢上涨，风格切换明显。从行业来看，电子、通信、计算机等科技行业由于利润改善开始上涨。从估值水平来看，市场和行业估值处于中值以下，股票资产具有良好的性价比。我们认为，慢牛行情正在悄然来临，电子、计算机、通信的增长将一马当先。我们建议投资者提升权益类资产的仓位，从滞涨环境的食品饮料行业切换到电子、计算机、通信等业绩改善的增长板块，把握三季度的金秋行情。
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生产利润的偏离和持续的经济衰退。
工业生产增长率和利润增长率对判断经济形势有重要作用。理论上，生产增长率和利润增长率的变化趋势应该是一致的。在6月份工业增加值同比增长6.3%后，市场普遍预期6月份工业企业利润将继续保持正增长，但国家统计局7月27日公布的工业企业财务数据显示，2019上半年，全国规模以上工业企业利润同比下降2.4%，降幅扩大0.1个百分点。其中，6月同比-3.1%，大幅低于预期，利润增速与产量增速背离。
利润增速与PPI走势基本一致。因此，在6月份生产略有好转的情况下，工业企业利润下降的原因主要来自需求端，表明内外需持续疲软。在国内投资没有明显改善、世界经济增速普遍放缓的背景下，国内外需求改善仍需时间，国内经济下行趋势尚未扭转。
从周期性来看，企业利润和PPI同比增速普遍领先于产成品库存同比增速，经济仍处于下行周期的末端。在利润增速继续下滑、7月PPI有望通缩的情况下，经济有望在三季度加速触底。从行业来看，由于短期内科技创新板顺利上市，科技行业有望被动提升估值。与日本对韩国出口的限制重叠，国内电子行业可能会继续受益。随着经济下行压力的增加，即将召开的政治局会议将为政策定下基调。美国第二季度GDP增长超预期，但较上一季度有所回落。经济见顶带来降息预期，为国内政策提供更大空间。进一步加强金融供给侧改革，实质性推进利率市场化，狠抓减税降费落实，将成为降低企业融资成本、改善盈利预期的重要因素。
三
3.1欧洲央行政策利率不变，新兴国家降息。
欧洲央行7月会议的最终利率决议是维持之前的三个政策利率不变。但从决议的表达倾向、欧元区目前的经济形势和政策空间来看，欧洲央行未来降息的可能性很大。2019以来，发展中国家降息已经到来，但主要经济体虽然明显偏鸽派，但仍在观望。特别是美联储一直按兵不动，这也在一定程度上影响了其他主要经济体的货币政策走向。
弱通胀为宽松的货币政策提供了充足的空间和必要性。通胀长期低于目标，一方面说明需求的疲软，这也直接反映在欧元区的经济上；另一方面，低通胀为欧洲央行的宽松货币政策提供了空间。全球经济动力的减弱和国际问题对经济发展的困扰是宽松货币政策的根本基础。贸易保护主义抬头，美国威胁对欧盟产品加征关税，使得欧洲制造业尤其是汽车业的发展雪上加霜。
欧元区经济形势方面，第一，从欧洲形势来看，英国强硬脱欧，法国受“黄背心”运动影响，意大利深陷债务危机，国内民族矛盾激化，形势更加不利。第二，从经济上看，2018以来，欧洲经济持续疲软，GDP同比增速明显下降。2019年第一季度欧元区实际GDP同比增速从2.7%降至1%。作为欧洲经济的“火车头”，德国的数据也从2.2%降至0.6%。其中，制造业的迅速衰弱是导致欧洲经济不景气的重要因素。欧元区制造业PMI大幅下滑，德国制造业PMI下滑幅度超过欧元区整体水平。制造业订单和产量大幅减少，产能利用率下降是欧元区制造业面临的主要问题。
3.2美国经济强劲，降息预期不变。
美国二季度GDP增速为2.1%，高于预期，但略低于一季度的3.1%。从结构上看，主要拉动点是居民消费，主要居民消费支出环比4.3%。联邦政府消费和地方政府投资也很突出，而投资和出口都是拖累项。从内需的强弱来看，美国第二季度的经济增长率比第一季度略有下降，但结构依然健康。展望下半年，美联储鸽子转移后将利好汽车和房地产。然而，财政刺激的衰退、贸易摩擦对出口的影响以及全球经济放缓等不利因素逐渐显现。2019H2美国经济温和下滑是大概率事件。美联储将于7月30日至31日召开货币政策会议。市场对本次会议的降息预期较高，预计7月份至少降息25个基点至2.00-2.25%。芝加哥商品交易所对美联储7月议息会议给出的市场预期仍为65，438+000%，市场主要分歧在于9月是否降息。
四
加强财务控制和监督，防止交叉风险。
4.1加强金融管控监管，防范交叉风险。
7月26日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》，主要对非金融企业投资的金融控股公司的资本、行为、风险等进行了详细规定，由央行直接监管。这项政策早就是一个预兆。在去年11月的《中国金融稳定报告2018》中，央行已经推出了《办法》的雏形，并提出在今年上半年出台监管细则。这一政策的正式实施将有助于整顿金融秩序，将金融风险与实体风险隔离开来，进而防范系统性金融风险。综上所述，《办法》主要是规范资本业务、股东和公司治理，细化了一些规则。
首先，在资金业务方面，首先规定了金控公司的业务范围。原则上禁止从事非金融业务，但可以投资金融管理部门认可的金融机构，投资金额不得超过财务公司净资产的15%。此举主要针对市场上非金融企业盲目扩张进入金融领域而形成的金控公司，并规定业务范围将金融部门与实体部门隔离，防止风险扩散。第二，限制财务公司的注册资本。要求实缴注册资本不低于50亿元人民币，且不低于其所控股金融机构注册资本总额的50%。
其次，在股东和公司治理方面，一是从股东角度，不能以负面清单行为设立金融控股公司为大股东，禁止金融控股公司控制的金融机构交叉持股或反向持股。还禁止大股东的一些行为，比如五年内转让所持有的金控公司股份，委托多个关联方，操纵市场，没有实质性的经营活动等。二是从公司治理的角度，金融控股公司的高级管理人员原则上可以兼任控股机构的董事，但不能兼任控股机构的高级管理人员，控股机构的高级管理人员不得相互兼任。可见央行对公司内部关联企业的重视程度，可以在一定程度上隔离风险。
最后，在监管的提法上，央行要求投资控股两类或两类以上金融机构的企业集团应向央行申请金控公司。未经批准的公司不得登记为金控公司，也不得使用“金融控股”、“金融控股”、“金融集团”等字样。
4.2证券经纪业务清晰，基金信息披露规范。
7月26日，证监会就证券经纪业务统一的部门规章《证券经纪业务管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，以行政措施的形式正式明确了此前零散、相对无效、滞后的证券经纪业务监管措施。
征求意见稿首次对证券经纪业务进行了定义。在证券交易活动中，接受投资者委托、处理交易指令、办理清算交收的业务活动，属于证券经纪业务。在保护投资者合法权益方面，从投资者适当性管理、风险揭示、业务营销、开户、交易指令审核、佣金收取等方面进行了明确规定。此外，还对证券公司的内控制度和监督管理责任提出了规范要求。
7月26日，证监会发布《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》及相关配套规则。与征求意见稿相比，《管理办法》进一步优化了公开募集基金产品的披露内容和媒体披露制度。基金产品的信息披露应简明易懂，增加基金产品摘要，便于投资者了解基金产品信息，提升服务水平。要揭示基金产品的风险因素，更好地培养投资者的投资风险意识，全面提高投资者保护水平。
五
等额对冲利率下降，外资流入结构调整
本周央行开展500亿元逆回购操作，4600亿元逆回购到期。7月23日(周二)，央行开展定向中期借贷便利(TMLF)操作2977亿元，开展MLF操作2000亿元，合计4977亿元，基本相当于当日MLF到期5020亿元。7月26日(周五)，财政部、中国人民银行以利率招标方式进行国库现金管理商业银行定期存款招标，招标总额为6543.8+000亿元。考虑到国库现金投放后的全口径计算，央行公开市场操作净回笼3143亿元。
本周，新的吸引力在于美国国债。中标利率为3.32%，较5月30日的108BP中标低83BP，但明显高于10月24日的65438+55BP中标。我们再来考虑跨季因素的影响。本次招标与65438+10月招标未能跨季，但5月有跨季影响。我们认为，国债存款招标利率高是由于中小银行吸收一般性存款困难，流动性分层现象依然存在。
本周人民币汇率继续小幅升值，周五收于6.7415，较上周上涨0.53%。本周外资净流入25.9亿元，周三周四分别净流入20.5亿元和6543.8+0.94亿元。但由于美国二季度经济数据超预期，周五净流入654.38+0.39亿元。我们在之前的周报中说过，当前全球宽松预期正在升温，但近期数据扰动较多，外资会有小幅波动。本周外资净流入前五名分别是电子(20.2亿)、银行(165438+3亿)、计算机(9.9亿)、通信(7.2亿)、机械(5.7亿)，净流出前五名分别是食品饮料(-32.9亿)、有色金属(-5.4亿)、有色金属。我们注意到，性价比逐渐显现的成长型行业也受到外资青睐，而低估值的银行也在持续流入；与之相对应的是，外资近期流出估值略高的食品饮料。国外的投资者和国内的一些机构投资者一样，也在做仓位调整，稍微减少自己的必要消费，逐步加仓科技股和银行。
六
两市成交低迷，科创板表现不俗。
6.1科创板上市表现优异，市场上涨，估值提升。
上周科创板上市，首日大涨后，整体表现平稳。在首批科技创新板上市公司的带动下，各主要市场指数均有一定幅度的上涨，其中中小板指数和创业板50涨幅居前，分别上涨3.01%和2.05%。行业层面，电子、休闲、电气设备、银行、计算机、通信等行业涨幅居前，均在1.8%以上。其中，电子行业延续了此前日本限制韩国半导体原材料出口的影响，增幅为5.85%。科创板首日表现良好，但后续股价有望回归，将削弱市场继续上涨的动力。政策的走向和经济基本面的改善仍将是后续市场的重要支撑来源。
我们在上周的周报中指出，市场风格有望发生变化，前期的蓝筹行情可能难以为继。市场初步反映出风格逐渐转变的迹象，但排除科技创新板等干扰因素，风格转变的趋势还有待观察。上周在上涨行情中，a股主要市场指数估值水平有所提升。从目前情况来看，中小板指数、中证500等小盘股的估值水平仍处于历史低位，截至7月26日分别为15%和9.1%。而创业板指数估值处于历史均值和中值之间，较2019上半年大幅下降。预计在科技创新板带动下，随着经济预期的改善，估值水平将继续提升。
6.2两市成交低迷，科创板顺利开板。
市场成交量持续低迷。剔除科技创新板，两市平均成交3270亿，处于历史低位，周二最低报2784亿。换手率方面，上证综指、中小板指数、创业板指数周五分别报0.3925%、0.9290%、1.1765%。从两融余额来看，周五收于9087亿元，较上周再度下降27亿元。最近三个月，市场成交量逐渐萎缩。短期来看，市场在等待7月政治局会议结果后有明确的政策。从中期来看，市场预计经济将触底反弹，企业利润将有所改善。市场震荡了三个月，中长期机会正在酝酿。
上周，最大的流动性吸引力是科技创新板的开板。无论从第一天还是第一周，科创板都开始跑赢当年的创业板，但整体表现保持稳定。首先我们来看看第一天的表现。科技创新板的开盘涨幅(平均141.0%)、收盘涨幅(平均139.6%)和振幅(平均156.9%)均超过创业板(分别为76.5%和106.2%)。换手率方面，科技创新板首日平均换手率为77.8%，略低于创业板(87.8%)。但无论是创业板还是科创板，近80%的换手率意味着机构新收购的股份基本都是首日卖出。由于前五天科技创新板没有涨跌，第一周平均涨幅为137.9%，高于创业板的87.1%。之后四天的平均换手率为38.2%，明显低于首日，但高于创业板开板后的同期水平。下周，科技创新板首批25家公司将受到20%的涨跌幅限制。预计换手率会进一步下降，但总体会保持稳定。