伊利财报解读:毛利率下降，销售费用压缩，为了鼓励潘刚挤压利润。

前三季度，伊利营收737.7亿，同比增长7.42%，净利润60.24亿，同比增长6.99%。

其中，第三季度营收增速为11.17%，较第二季度增长22.49%，出现大幅下滑，净利润增速也较上季度大幅下滑！

业绩增速环比大幅下降，低于市场预期，导致季报发布后股价跌停。事实上，市场预期过高，二季度业绩高增长是特例，无法持续。当然，伊利的财报也存在一些问题。是否会导致长期的业绩压力，还需要更长时间的观察。

二季度伊利营收增长22.49%，净利润增长72.28%。在惊人的二季度业绩面前，市场对伊利的预期变得过度乐观，导致半年报发布后伊利股价涨停！

伊利二季度的业绩其实并不惊艳，只是资本市场的一种错觉。因为这对应的是整个乳业的发展，第二季度，蒙牛的营收增速也在20%左右(不包括剥离后的君乐宝)。而且上半年蒙牛的营收增速远高于伊利。

半年报发布后的涨停，三季报发布后的涨停，更多的是因为市场在修正前期过于乐观的预期！

1，毛利率持续下降，销售费用持续压缩，挤压利润！

2020年前三季度，伊利毛利率为36.94%，较去年同期下降0.75个百分点，较今年上半年的38.17%下降1.23个百分点。

其中，第三季度毛利率34.72%，创下近6年来单季度新低！毛利率较上半年下降3.45个百分点，较去年同期下降1.27个百分点！

毛利率下降，市场认为主要原因是下半年原奶价格上涨。

但是伊利股份这两年毛利率持续下滑！2020年上半年毛利率同比下降0.41个百分点，2019年毛利率同比下降0.47个百分点。

毛利率的下降不仅仅是原奶价格的上涨，还与公司产品的竞争力有关。

2020年前三季度销售费用率为22.61%，同比下降0.95个百分点；管理费率为4.55%，同比上升0.22个百分点；前三季度股权激励费用摊销4.7亿元。如果剔除股权激励费用摊销，管理费用同比减少，说明核心团队成员的回报在增加，底层员工的薪酬回报可能会减少。

虽然毛利率下降，但销售费用一压缩，净利润就被挤出来了。前三季度净利率8.22%，同比仅微降0.02个百分点。

在过去的两年里，销售费用不断减少。2019年销售费用率23.28%，同比下降1.57个百分点。

在毛利率持续下滑的背景下，销售费用的持续压缩至关重要。伊利是销售驱动型公司，销售费用大约是净利润的3倍。挤销售费用，净利润就出来了。

股权激励有五年的业绩承诺。如果年景不好，就挤销售费用，补净利润！

自2019年58亿股权激励回购以来，伊利的债务规模持续上升。

2020年9月末，短期贷款9541亿，较2019年末增长109.23%。股权激励实施前，短期借款很少。其他流动负债6，543.8+00.597亿元，较2065.438+09年末增长245.29%。其他流动负债主要是本公司发行的超短期融资券。股权激励实施前，其他流动负债几乎为零，现在都有几百亿的规模。

债务规模的剧增带来了利息支出的剧增。2065438+2009年前三季度，利息支出达3.65亿，同比增长107.38%。

2.股权激励回购58亿，或阻碍伊利发展！

好的股权激励模式会促进公司发展，差的股权激励模式可能导致利益分配不合理、道德风险、劣币驱逐良币，阻碍公司发展。

伊利不合理的股权激励结构可能会阻碍伊利的发展。

2019年，伊利斥资58亿元，以31.67元/股的均价回购65438+8200万股，用于股权激励。以654.38+0.546元/股的价格授予654.38+0.52亿股股权激励，不到回购均价的一半，亏损25亿。有五年业绩承诺，剔除每年8%的扣非净利润增长率，25亿分五年摊销，每年增长5亿左右。

2065438+2008年，伊利扣非净利润58.78亿元。按照扣非净利润8%的年增长率，一年扣非净利润4.7亿元，还不够5亿元股权激励的摊销费用。显然，股权激励的授予价格过低，激励费用过高。

面对每年5亿的股权激励摊销费用，业绩压力很大。这时候压缩销售费用，挤压利润，不失为一个好办法。

像伊利这样以销售为驱动力的乳企不断降低销售费用，可能会对公司的市场份额和产品的销售产生影响。

2020年上半年，伊利收入同比增长5.45%，蒙牛实际收入同比增长9.4%。相比蒙牛，伊利的营收增速下降太多。如果算上2019分拆出来的君乐宝，蒙牛上半年营收和伊利差不多！

伊利敢于把股权激励价格定得太低，容忍了5亿元的摊销费用。很大程度上，蒙牛在2019年7月将君乐宝股权转让给石家庄国资，导致伊利在2019年8月低价股权激励。因为君乐宝已经剥离，蒙牛很难在两三年内赶上伊利。但回过头来看，股权激励的五年业绩承诺期过后，伊利的市场份额会是怎样的？能否延续之前市场份额的增长趋势，还是市场份额有可能萎缩？

股权激励给了谁？

潘刚获得了三分之一的股权激励。如果算上刘春海和赵成夏，三人拿到近45%，其他475核心人员也拿到不少，平均每年多拿50万。

潘刚在5亿的年摊销费用中占6543.8+0.7亿。另外，潘刚的工资也很高。2065.438+09年，潘刚工资高达654.38+0.93万。包括工资在内，伊利给潘刚的实际工资是一年近2亿。

为什么不付给潘刚2亿英镑的年薪呢？

可能有两个原因，1，股权激励比较容易通过，年薪2亿直接发，董事会很难通过；2、避税，654.38+0.7亿股权激励费，最后落到股权减持，税比较少，如果年薪2亿，所得税支出会很高。

潘刚值2亿年薪吗？这个不好说。相比同行业职业经理人和大型上市公司，只能说年薪2亿太高了。

2018，潘刚因病留学美国。但2018年伊利的营收增速高达16.89%，为2011年以来的最高。怎么说呢？一个人的成功不仅取决于个人能力，还取决于行业趋势。

此外，潘刚不仅是职业经理人，还是伊利的第二大股东。除第一大股东呼和浩特投资有限责任公司(地方国资)持股8.85%外，潘刚为第一大个人股东，持股4.71%，市值111亿，是排名前十的亿万富豪之一。潘刚的股份是怎么来的？均为伊利股权激励近15年授予。

伊利58亿股权激励回购很可能是伊利的转折点，也可能阻碍其发展。股权激励价格过低，激励费用摊销过高，导致伊利持续降低销售费用，履行股权激励的业绩承诺。

可以预见，未来几年，伊利可能会继续降低成本，伊利很难保持之前的增长速度。如果不衰退，那就很好了。

对于上市公司，巨额股权激励，低价授予董事长和核心团队。还不如直接给这些人找金，更有利于公司发展。