浑水做空分众传媒:天使还是魔鬼？

我在10月8日写了一篇关于分众传媒的文章，165438。之前看过浑水做空的报道。说实话，我当时给它打了折扣。这次浑水做空Luckin Coffee，Luckin Coffee也在分众传媒投放了广告，让分众再次站到了风口浪尖。

作为普通人，我们既没有浑水摸鱼的人力物力，也没有做空的财力。这个时候我们应该静下心来，想想自己拥有的公司是否经得起别人的质疑。那些漂亮的数字背后，真的来自公司宣称的竞争优势吗？投资一只股票就是投资它的确定性。要质疑它的投资价值，你只需要在它无法说服你持有的时候，抽身而退。

很多人的思维方式真的很奇怪。我之前分析过，贵州茅台酱香型白酒的实际需求量并没有那么大，所以很多人反驳我，要我提供证据证明茅台的实际消费量远远低于茅台的销量。我怀疑这些人是不是受上市公司委托。这些人在购买的时候应该已经想通了这些问题。你连喝了多少都不知道，还得问熊。这真是不可思议。而且据我所知，没有一个茅台持有者能回答这个问题。这是一个奇妙的地方。很多人洋洋洒洒的写了几本书，证明茅台不愁卖，贵州茅台的股价可以上天。但是，看空贵州茅台股票的人需要提供这些数据。

相比较而言，贵州茅台的库存质量还是不错的，至少出口比例不大。前几天写了一个明星地产股，被贴了300多次。甚至从网络公关的角度来看，人性的丑恶也是如此淋漓尽致的展现出来。所以，我以后再也不碰这样的垃圾公司了。

股票投资，我喜欢投资光明正大的公司。

中国的新冠肺炎是世界上最好的，因为我们从上到下都知道它隐藏的利差风险。我们根本无法判断谁有病毒。唯一可行的办法就是自我隔离，阻断传播链。然而，一些自以为是的西方国家并非如此。他们好像是想让你证明自己一定是感染了病毒才进行隔离，否则可以正常出行。当前疫情肆虐全球，正是因为一些人的嚣张，才在买单。中国人民付出了巨大的代价，为全世界赢得了两个月的缓冲时间，却被一些猪头给浪费了。

股票投资也是如此。我们无法知道哪家公司在哪个方面出现了问题。最保守的方法是，在你所持的逻辑无法被证明，有些问题无法被证伪的情况下，离开公司。

不确定的时候就远离。这是我的投资原则。

分众传媒做什么业务？

在再次分析分众之前，我需要说一句:我没有能力和精力去分析分众传媒是否造假。所以我是基于公司的公开信息是真实的。如果数据本身是假的，那么所有的分析就失去了价值。

很多时候我们会在潜移默化中记住一些广告。比如昨天在电梯里看到Luckin Coffee的广告。如果不是在电梯里看到，我早就忘了Luckin Coffee的丑闻了。电梯广告的作用不体现在它的内容上，只是吸引你的注意力。这种关注其实就是流量引流的基础。

无论是AIDMA规则还是AISAS，以及后来的新规则，前两个环节都是为了吸引注意力和兴趣。在互联网高度发达的今天，人们的注意力被信息爆炸过度分散。电梯广告设置在人们上下楼的必经之路，肯定会引起相当大的关注，从而为交通的引入创造条件。在现在这个信息爆炸的时代，每个人的注意力都被各种各样的东西分散，这些东西可以不断吸引人们的注意力，进而引导他们消费。这其实也是实体广告得以坚持的基础。

电梯广告的市场容量大吗？

2018年中国广告行业规模达到8000亿左右，占GDP的0.8%，而美国是1.1%。

从西方资本主义过去100年的广告发展史来看，广告业的发展与经济形势密切相关。广告行业的市场规模与GDP的增长基本同步。

从上图可以看出，虽然广告收入与GDP增长基本同速，但广告收入增速波动较大，属于典型的周期性行业。

在这个总盘子里，电梯广告有多大的市场空间？电梯广告属于户外广告。如果还是参考美国各类广告的比例，可以看到互联网广告的比例在逐渐增加，而其他类型的广告比例在逐渐减少。从下图可以看出，互联网广告主要占据电视广告和平面广告的空间，而户外广告的比例基本稳定，但这个比例始终很小，只有3%-4%左右。

我们来看看各国互联网广告的比例。可以看出，中国互联网广告的比重甚至大于美国，而且比重还在快速上升。

具体到电梯广告，有多大容量？如果拿8000亿的总盘子来说，占比4%，那么户外广告的总盘子就是* * * 320亿。那么楼梯广告有多少呢？

从上限图我们按照465，438+0%的比例计算，得到建筑电梯广告总市场为65，438+0，365，438+0亿元。但是，分众传媒2018年的营收如何？140多亿。

以上计算有些偏颇。但基本可以得出结论，分众传媒已经基本垄断了电梯楼宇广告。换句话说，分众传媒的营收已经到了天花板。

但是，我们清楚地知道，分众传媒目前还没有覆盖中国所有的电梯，还有更大的拓展空间。怎么能说已经到顶了呢？其实我也不知道。因为上面的图标可能也在互相争斗。数据只能参考，不能相信。

分众传媒的经营业绩

分众传媒发布了快报。先看主要数据。可以看出营业收入这几年一直在稳定增长，2019年有所下降。

净利润方面，2018的净利润已经有所下降，但2019下降明显。

公司净利润下降主要是由于毛利率下降。2019以下数据为三季报数据。

让我们每季度看一次

让我们每季度看一下。目前分众还没有发布年报，只有快递的数据，所以只能看营业收入和利润。

我们先来看看每个季度的营业收入。可以清楚的看到，2018第二季度之前，分众传媒的营收是快速增长的，进入第三季度之后，营收开始逐渐下滑，2019继续下滑。三季度后处于相对稳定期。

看季度净利润归母。2019年公司单季度利润逐季增长，成长性非常好。2018三季度后开始快速下滑。一直跌到2019二季度。进入三季度后有所企稳。

那么之前发生了什么，之后又发生了什么，让分众传媒的营收和净利润突然开始下滑？我们来看看每个广告的收入。

这些数据只有半年报和年报才有，所以我们已经无法区分问题发生在哪个季度。总的来说，我们可以看到近年来互联网广告增长乏力，但在2019年大幅减少，通信和交通广告在2019年都有很大的下降。杂牌广告2018下降，2019继续下降。房地产家居广告增长停滞在2018，2019继续下滑。日用消费品广告在2018年大幅增长，2019年仍有增长。

这也大体反映了当前的趋势。2018年，很多正在去杠杆的企业都在生死边缘，大概没有更多的钱去做广告了。P2P跑路让这类广告主消失了。只有消费品等现金充裕的企业还有钱打广告。印象中经常看到茅台、五粮液等广告。估计酒企给分众贡献了不少收入。当然，还有小罐茶、Luckin Coffee等大客户也应该为分众贡献了不少收入。

生意好吗？

分众传媒的生意好吗？

我们说广告业务是把注意力转化为流量的业务。随着人们生活水平的提高，流量会越来越贵。所以分众如果能引起足够的重视，就能随着人均收入水平的提高而增加营业收入。由于阶梯媒体的物理限制，不可能无限增加广告数量。经济形势较好时，广告主更愿意投放，从而推高广告单价。经济形势不好，广告少了，广告单价自然就下来了。因此，分众传媒的收入会随着经济形势而波动。

成本方面，分众传媒的成本主要是制作成本和销售费用。制作成本包括印刷媒体的成本和多媒体媒体的折旧和运营费用。这些费用是相对固定的。销售费用主要是业务费用。这部分其实和营业收入是正相关的，但也是相对刚性的。

收入弹性和成本刚性使得公司利润随经济形势大幅波动。这是典型的周期性行业。换句话说，这取决于天气。

分众传媒的结算方式采用先放钱后收款的方式，应收账款金额也比较大。而且经济形势不好的时候，应收款项的质量也会成为问题，会进一步增加公司的利润。2018之前，公司一年以上的应收账款为零，但在2019的半年报中，却出现了5.27亿元。一个典型的例子就是上个季度刚刚发布的Luckin Coffee中的这个大型广告。最近瑞幸出事了，不知道钱还能不能要回来。

但这项业务的优势是轻资产运营。如果应收账款控制得好，巨亏的概率比较小。

综上所述，分众传媒的阶梯媒体业务不是很好，但也不是很差，不尽人意。

还有发展空间吗？

分众传媒的发展空间取决于两个方面。

一个是行业空间问题。虽然广告业可以随着经济的增长而增长，但广告的形式正在发生变化。在过去，户外广告在广告中的比例一直比较稳定，但阶梯传媒只是其中之一。这个比例以后会不会压缩，我无法判断。就算我们认为稳定，至少目前分众传媒已经到了天花板。

第二是行业内的竞争。新潮传媒作为一个节目主持人，对分众传媒稻城的影响确实很大。未来呢？未来还会出现showstopper吗？不排除这种概率。我个人认为有两种潜力。

一种是新潮这样的广告公司。在分众已经占据垄断地位的情况下，再出现这种作秀式的，成功的概率不会太大。

另一种是类似万科物业的物业管理公司。显然，物业管理行业的市场集中度正在迅速提高。过去，分众传媒作为阶梯媒体垄断者，在楼宇广告位租赁方面具有垄断定价优势。但是，随后的情况会发生变化。一方面，物业管理公司是广告位事实上的垄断者。物业管理公司规模越大，相对分众的话语权越强。这会提高专注的成本。另一方面，物业管理公司可以用自己的广告位经营自己的广告，在此基础上进入这个行业与分众竞争。这在美国已经是事实，大型物业管理公司自己经营广告位。

分众传媒对后一种竞争毫无抵抗力。

所以从长期来看，我个人认为，也许阶梯传媒本身未来会随着GDP增长，分众传媒未来可能没有增长空间。

你怎么看待分众传媒的股票？

按照2019年净利润1.875亿计算，分众传媒目前市盈率为32.5倍。这个估值对于永辉超市这样的非周期性行业来说还可以，但是对于分众传媒这样的周期性股票来说还是很高的。

但有人说，周期性行业取决于一个周期内的平均利润，目前的利润只是最低的。目前的利润确实比较低，但如果不是最低就不好说了。比如今年，第一季度营收大幅下滑是可以预见的，能否保持盈利就值得怀疑。疫情过后，广告主的广告预算可能会再次减少，所以今年的利润可能会不如去年。

我根本猜不到未来的经济走势。但从中长期来看，我个人认为分众传媒过去70%的毛利是不可持续的。也许去年40%的毛利可能会维持一段时间。

毛利率无法提升甚至下降，营业收入由于市场份额和其他竞争对手的侵蚀处于顶峰，收入增长具有很大的不确定性。这就很难说公司后续的利润增长是乐观的。

按照这种情况，公司净利润无法支撑目前的市值。

所以很容易得出短期净利润更难看，长期利润增长的不确定性仍然很大的结论。

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以上只是我个人的看法。说实话，我一直很关注浑水的做空报告。雪球上有很多文章翻出当年的浑水报告。去年看了这个报告，真的很犹豫。这家公司其实很喜欢包装自己。对于喜欢包装自己的公司，我一般都是抱着怀疑的态度去拿它的所有数据。

这个行业应该会继续存在，但不知道这个公司会不会给投资人带来持续的回报。