资本案例:10年没赚钱，华尔街为什么一直给亚马逊付钱？

最近我们研究了一系列资本运作案例，其中亚马逊是印象最深刻的一个。亚马逊成立三年后上市，上市时只有4亿美元，三年后涨到400亿美元，次年暴跌95%以上，十年后重回400亿美元，十年后变成65438美元+0.6万亿。这背后是怎样的资本运作高手？背后是怎样的资本运作逻辑？

有一组有趣的数据:如果我们把全球市值最高的公司与万亿美元市值的公司进行比较，我们会发现:

全球市值最高的公司是沙特最大的石油公司Saudi Aramco，年净利润6543.8+0000亿美元。市盈率约为10倍；

同样是万亿美元的苹果公司，年净利润约为600亿美元，也就是说市盈率约为17倍；

而市值万亿的亚马逊年，年净利润为654.38+000亿美元，接近654.38+000倍的市盈率。

亚马逊的市值现在已经达到了1.6万亿美元，但是回顾亚马逊的市值增长经历，会有很多有趣的细节。

2016年，亚马逊市值达到3000亿美元，但关键是，在之前的2005年到2016年的十年间，亚马逊累计的净利润贡献实际上加起来只有45亿美元，这对于当时3000亿美元的公司来说是天文数字。

当时2015年，苹果的季度利润是12亿美元，但现在苹果的市值是2万亿美元，只比亚马逊高20%。

亚马逊的估值为什么这么高？为什么华尔街在过去的15年里一直在支持不盈利的亚马逊？

我们统计了亚马逊过去15年财务报表中的核心数据，从中可以看出一些端倪。

我们研究亚马逊过去15年的财务数据表，可以看出亚马逊的资本运作是真正的标杆公司。

我们分别统计了他的收入增长、净利润增长、经营性现金流增长、投资增长数据。

可以看到，亚马逊的营收增长在过去15年几乎保持了20-40%的稳定增长，而亚马逊母公司的净利润却不稳定，规律性不明显。然而，经营现金流的表现几乎是随着收入的增长而稳步增长的。在过去的15年，我们去看了亚马逊的营业现金流占总收入的比例，从过去的6%以上稳步上升到过去的15年的13%，也就是说亚马逊每创造1美元的收入，在过去只会产生6美分的现金流沉淀，但是在15年之后，这带来了资本运营模式的几个具体优势:

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亚马逊几乎是为数不多的万亿美元级别融资最少的公司。为什么？

最主要的原因是他所有的融资来源都是他的上游供应商，因为电商模式几乎围绕亚马逊构建了一个小商业生态系统。这个生态系统就是它把下游的东西卖出去之后，亚马逊马上就收到钱，但是他可以等三个月再去上游付款。

这意味着只要整个规模更大，他在中间占用的时间不变，他能占用的资金量也会更大。

在这种模式下，亚马逊看似只是一家电子商务公司，但实际上，它已经变成了背后的银行，因为只要它的交易额继续扩大，它就会保持三个月不变。虽然它上游的金额是债务，但是它在不断增加这个金额，而这个金额一旦变大，就意味着亚马逊总会有一笔钱要还。

只要同期亚马逊的收入规模在扩大，就意味着到期后能存到他账户里的资金一定比他要还的资金多。只要收益规模在扩大，基金沉淀的游戏就会继续。

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对于亚马逊来说，他的战略命题变成了“如何保持收入持续增长”。只要收入在增长，他就会有源源不断的融资来源。

这时候亚马逊的投资能力就变得非常重要了，它的投融资已经形成了一个循环:通过投资，带来更多的用户，方便更多的交易，供应商带来更多的商品，更高效的在平台上完成交易。只要交易额更大，平台的融资额就更大，只要融资额更大，就可以保证其投入会进一步加速整个交易额的放大。

我们看到亚马逊的投资节奏也很有意思。几乎每年都维持着“投资现金流”占整个“经营现金流”70%左右的水平，尤其是2008-2014高速增长期；2015之后，比例下降到50%左右。

03

从估值的角度来看，贝佐斯的资本运作能力其实可以看得更好。

大部分公司的估值其实都是基于市盈率(PE)或者营销比(PS)。我们可以看到亚马逊的营销比例基本维持在1.5的中心，而近年来由于亚马逊云业务的贡献，PS估值水平有所提升，但实际上有一个更稳定的指标可以反映亚马逊的估值体系——我们追溯过去15的数据。从“市值/净经营现金流”来看，过去15，基本亚马逊一直稳定在20-30倍的区间。贝佐斯一直在说服资本市场，亚马逊商业逻辑的底层是一个现金流循环博弈，不能只看净利润的表现来对亚马逊估值。

我们经常会遇到这样的场景:很多创业者和企业家都喜欢问，像我这样的公司应该用什么样的估值方法。其实这是一个误区:估值方法不是常规逻辑，估值方法最终是一个博弈结果。

对于投资者来说，他一定希望以相对较低的估值，买到足够便宜的好公司。对于创业者来说，他肯定希望有更高的估值，最后的结果大多是自己的看法。但对于创业者来说，最重要的是，当你不认同我的商业逻辑时，我可以继续沿着自己独立的成长方向成长，用商业成果证明谁是对的。

投资逻辑和估值体系的本质是判断一个业务最终是否有价值，什么价格合适。以亚马逊为例，贝索斯在20年前真正看到了这项业务的本质，用实际行动告诉他，我每年的增长逻辑来自于公司能产生多少现金流，这就构成了公司投资资金的来源。这些投资保证了公司规模的持续增长，进而保证了公司的长期盈利能力和市场地位。终有一天，当公司真的停止增长时，它随时可能释放出巨大的净利润业绩，所以贝佐斯一直在说的是:亚马逊不是赚不到钱，而是把赚到的钱全部投入，换取未来的增长。

一开始华尔街很多人不认可贝佐斯的现金流估值逻辑，但最后投资人也没办法，尤其是在业务规模还不够大的情况下。如果你觉得亚马逊估值高，波动无规律，放弃投资亚马逊，你可能会错过美国历史上涨幅最大的公司。巴菲特曾经是很多不认可他投资逻辑的投资者的典型代表。后来，巴菲特长大后认为，过去20年最大的错误就是错过了亚马逊这样的公司。

所以对于创业者来说，如果资本市场不认同你的成长逻辑，你认为你看清了商业的本质，那也没关系。拿给资本市场看，市场最终会证明你是对的。

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贝佐斯自己的盈利模式到底是怎样的？

在过去的10年里，贝佐斯几乎所有的利润来源都是亚马逊的股票减持。因为规模不断扩大，导致市值不断增长，他可以不断减持股份，减持的股份越多，每股价格越高，在这个过程中，构建了整个亚马逊产融互动循环。

真正顶级的资本运作，不是秘密的勾兑，不是华丽的资源，不是新奇的概念，而是一套极其牛逼的商业逻辑，精准的、闭环的、不可阻挡的向前发展。你可以挑战他，甚至否定他，但最终你会得到答案。

亚马逊的成功，几乎就是一部华尔街从一开始不认可，持续扇耳光，最后人人膜拜的历史。