恒瑞医药:低调的富豪长什么样？
“面具下，是什么？”
既然是在之前华东医药分析的七篇文章之后终于进入了药企(坑)的大门，自然想看看哪些药企在我的选股名单中，想着如果一起分析比较一下，或许会有意外的收获。
没想到我是对的，真的很有收获，而且至今让我不解，也阻止了我对恒瑞医药的进一步分析(但本着认真的态度，我还是看完了公司上市以来的所有年报)。
让我们一步一步来看。根据我选股的两个核心指标:ROE和关键比率(不了解的可以参考我之前的文章，分别在华东医药和万科的两篇文章中提到)，恒瑞医药近十年平均ROE达到22%，不及茅台、格力、海康的30%+，但已经很不错了。
更可怕的是关键比例，10平均超过1.8，也就是说公司平均分红比例只有13%。这是一个典型的“用高留存收益再投资，同时保持高ROE”的案例。看股价走势。从2010到2019，公司股价的年复合增长率达到28%左右，秒杀大部分a股上市公司。
这是我第一次分析一个纯药企，因为华东医药的商业部分让他的说法不那么纯粹。那么，我们再来看看恒瑞医药的案例:一家药企的业务从报表角度看是什么样的？
01哥，你是不是太“稳”了？
研究一个企业时，资产负债表是要阅读的第一份材料。从这份不太受欢迎的报告中，我们可以看到企业商业模式的特点，其中往往蕴含着企业成功的秘诀。
2019年报显示，恒瑞医药共有276亿家族资产(总资产)，其中借款(负债)26亿，股东投资(净资产)249亿。
不难计算出，资产负债率仅为9%，对应的权益乘数为1.11，这意味着恒瑞医药的资产结构非常稳定，并没有杠杆化更高的ROE。
但凡事过犹不及，医药行业不是强周期行业，日常营运资金需求应该不难预测。
此外，恒瑞医药剔除杠杆因素后，盈利能力即ROA仍高达22%。比如，一家银行给你22%的利息，另一家银行借给你5%的钱。为什么不向后者借钱，投资前者？
后面我们会看到，其实恒瑞医药比不借钱更保守，我们留到后面再说。
02良心企业
先明确一下占总资产一小部分的负债。26亿负债中，流动负债25亿，占负债的绝对大部分(96%)。其中，很大一部分是:
应付账款6543.8+0.3亿，占比52%。
其他应付款7亿，占比28%。
这个其他应付款主要是“限制性股票回购义务”，公司的负债都是无息负债，也就是正常的经营性负债，很少，不多说了。
但其中一项负债与通常的公司资产负债表不同:应付给员工的工资只有64万。
这种风格很少见。到资产负债表日(65438+2月31)期末，大部分公司都应该欠员工一些工资。至少，很多公司的年终奖都是在元旦之后发放的。一些公司几年前就支付了，而其他公司则推迟到3月和4月。
这家公司太有钱了...
看完资产负债表的右边，让我们来看看左边。
276亿资产中，流动资产223亿，占比81%，大头是以下三项内容:
65,438+0.现金(货币基金50亿+交易类金融资产85亿，后者主要是理财产品84亿)，合计135亿，占流动资产的60%。
2.应收账款49亿，占比22%。
3.存货6543.8+06亿，占比7%。
如前所述，恒瑞并没有借钱去杠杆化和提升ROE。这里可以看到，公司不仅没有借钱，账上还有一堆现金。感受一下，这家公司几乎一半的资产都是现金！
这么英雄的公司自然不想借钱，自己的钱也花不完。
高质量的账户和库存
再看应收账款，对于一个企业来说，最痛苦的就是“货发出去了，钱还没收到”。笔者从事管理咨询行业，真的是血泪感动。
看应收账款，一是看短期占比(1年以内的应收账款占比)，二是看会计期间及其变化趋势。
恒瑞医药1年的应收账款看起来不错，占比差不多100%(99.8%)。按照正常的3个月的会计期间计算，3-6个月的应收账款也包括在内，99%的应收账款还在这个时间范围内，所以公司的应收账款质量还是不错的。
再算算会计期间，68天，2个月多一点，比较正常。
我们来看第三块，库存。不难算出，库存周转天数为164天，大约五个半月。看历史数据，已经创历史新高，之前大概是100-140天。好在库存还少，基本没有贬值的风险。还有待观察。
无形资产，真正的“无形”
看完大头的流动资产，我们再来看非流动资产，共计52亿，占总资产的19%，其中大头是三块:
1.生产性资产(固定资产+在建工程)41亿，占比79%。
2.其他非流动金融资产5亿，占比65，438+00%。
3.无形资产3亿，占6%。
先看生产资产，主要是在建工程，反映公司未来发展方向。在建的主要项目有四个，按照预算从高到低:
1.新建医药产业园，预算7.5亿，进度接近100%。
2.盛迪R&D大厦，预算4.5亿，进度90%。
3.成都盛迪制药厂(二期)，预算3亿元，进度90%。
4.苏州圣迪亚东沙湖一期，预算3亿，进度98%
考虑到公司50多亿的净利润，6543.8+0.8亿左右的在建项目投资并不大，而且看起来都快结束了。关于公司未来的发展规划，对固定资产会有什么样的要求(如扩大产能、搭建平台)，我们在阅读年报正文时需要关注。
然后说说无形资产。在财务报表附注中可以看到，公司的无形资产几乎100%都是土地使用权，这就会让人产生疑问:医药企业不需要无形资产吗？那些专利和非专利技术难道不是药企盈利的法宝吗？
仔细看看年报就会发现，公司并不是没有这样的无形资产，而是真的“无形”。
公司每年投入数十亿R&D费用，开发了许多好产品。根据中国的会计政策，这些R&D费用可以资本化。所谓资本化，就是将R&D费用按照一定的标准转化为“无形资产”。
然而，恒瑞医药并没有选择这样做。她将当期的费用全部处理掉，以至于在公司的资产负债表上，这些药品真正能给公司带来的专利权和药品注册批文“消失”了。
说的更直白一点，这就是一些企业净资产收益率高的奥秘，因为费用形成的资产没有体现在资产负债表上，分母变小，净资产收益率变大。
从R&D费用的会计处理选择(资本化或费用化)可以看出，恒瑞医药是相当自信的，在这里并没有“充分运用会计政策”。
06低调的有钱人
综上所述，从资产负债表来看，我对恒瑞的印象可以用两个字来概括:
第一个字:保守。
公司的有息负债为零，资产负债结构极其稳定，甚至让我觉得有点太稳定了。此外，R&D的投资是自信和保守的，所有费用和没有资本化。
第二个词:赚钱。
在一半资产为现金，资产负债率仅为10%的前提下，公司仍能有20%+的ROE，使公司在图表之外盈利。
当我看完资产负债表时，我总体上感到高兴。虽然有一点不安，比如气势太稳，觉得不对劲，但总的来说，觉得不应该太苛刻。
直到今天，我还在感叹:要是所有的欢乐都能持续到最后就好了，可惜，这个世界并不完美。
因为我在恒瑞医药的现金流量表里发现了一些我至今无法解释的东西，这个瑕疵让我很难受。
下一篇文章再见。
作者:维利克