& ampquot浮肿&；quot德三安光电
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早些年，三安光电一直在做与“光”相关的业务，可以理解为“环保产业”。
研发制造LED芯片和LED照明应用，替代传统照明光源，更加节能环保；开发了“高聚光太阳能系统”，涉足光伏发电业务，打造清洁能源。
2008年北京奥运会，三安光电上市。在行业政策和资金支持下，风头正劲的三安稳固了在国内LED芯片行业的领先地位。
近年来一直处于低迷状态的三安光电，在悄然转型的同时，也在被外界质疑。
01
从LED芯片龙头到集成电路新贵
早在2000年左右，我国LED产业主要以封装和小规模生产起家。全球LED市场份额基本上被日本公司、台湾公司和欧美制造商占据。随着2008年北京奥运会LED的大规模应用，LED产业发展被列入“国家半导体照明工程”和“十一五”规划，加上财政补贴，2010左右迎来LED产业。
在产业政策和资金支持下，三安光电踏上了上市之路。
得益于行业政策和政府支持，中国LED芯片产业从2011开始大幅扩张，大陆厂商新增MOCVD设备数量及其占全球出货量的比重逐渐超过台湾省。原本有望与台资、外资厂商竞争的三安，也接受了国际LED芯片的需求转移。由于全球经济增速放缓，行业去库存化，2013年全球MOCVD出货量跌至谷底。
但在LED照明市场增长的带动下，LED芯片行业自2014开始进入新一轮产能扩张周期。2015年，中国大陆LED出货MOCVD设备全球需求占比超过70%，三安光电、干照光电、华灿光电占据前三名，占中国大陆全年需求的79.5%。
到目前为止，三安光电仍然保持着中国大陆LED光电的领先地位。
2008年至2012年，三安营收年复合增长率达到74%。随着LED芯片产能的释放和高额的政府补贴，专注于“LED外延片和芯片制造”的三安逐渐向下和向上延伸产业链，从LED产品应用到蓝宝石衬底。只有中游的包装领域不涉及。
在整个LED产业链中，LED外延片和芯片制造是附加值最高的环节，技术壁垒和资金壁垒高。
下游LED产品的应用方向不限于显示屏应用、消费电子、平板电脑、液晶电视等背光应用、汽车、家电、照明应用。首先刺激LED产业发展的是LED照明。
公司产品通过直销模式销售给下游封装和应用厂商。近年来，公司开始拓展下游LED产品的应用，如汽车LED灯，如用于显示应用的Mini LED\Micro LED等。
2014 -2015期间，公司开始剥离毛利率较低的光伏业务，在半导体领域进行延伸，从LED芯片延伸到集成电路芯片，但不做芯片设计，而是为国内外集成电路设计公司提供芯片代工制造服务。
2014，公司进入“化合物半导体”集成电路市场，参与设立三安集成子公司。三安集成成立之初主要从事砷化镓和氮化镓的微波射频代工业务。
2018年，公司经营范围扩大到包括硅基氮化镓、碳化硅电力电子器件、滤波器，以及磷化铟、砷化镓等材料制成的光通信接收机和激光器。其产品的主要应用领域包括射频通信、电力电子、光通信等领域。
化合物半导体的技术壁垒更高。集成电路制造过程是重资产投资，固定资产投资规模大。而光刻机、PVD等上游设备和生产设备的原料具有垄断性。化合物半导体公司的业务模式是根据客户需求定制设计，产品认证周期长，客户引进进度不可控。
根据公司对集成电路业务的规划，分为三步走。第一步是建立生产线，已经通过国内客户认证，小批量供货。第二步，逐步扩大产能，获得海外客户的认证。第三步，释放全部产能。
目前三安集成营收规模增长较快，但成立至今仍处于亏损状态。
02
发展离不开政府刺激，低迷时会得到政府支持。
LED业务、光伏业务、集成电路的字样依次出现在三安光电的主营业务中。
2014年末，公司调整主营业务，剥离光伏业务，将LED业务与集成电路业务整合。统一为“ⅲ-ⅴ族化合物半导体材料”，应用领域包括LED的可见光和不可见光部分、通信芯片和电力电子功率转换芯片。
从收入构成来看，LED产业仍是公司的主营业务，占公司总收入的80%左右，包括芯片和LED产品的应用。集成电路业务收入规模在2亿左右，目前还处于亏损状态。
2019年，公司对收入进行了重新分类，将原“芯片及LED产品”收入更名为“化合物半导体产品”。
2008 -2011是公司业绩增长最好的一年，基本翻倍。2012年，由于行业竞争激烈，业绩首次下滑。2013-2017，公司业绩陷入缓慢增长状态，2018-2019，是三安上市以来业绩最黑暗的两年。不仅是“营收利润双双下滑”，2018更是公司近6年来首次业绩下滑。
通过利润拆分分析发现，三安的收入来源主要包括两部分，一部分来自主营业务经营带来的核心利润，另一部分依靠财务支持，体现为公司的营业外收入(为了统一比较，近年来的其他收入已经还原为营业外收入)。
从2010到2012，三安基本上是依靠资金支持实现了良好的增长。四年间，三安获得的政府补贴(包括营业外收入和其他收入)每年稳定在4-5亿左右，公司每期利润的50-60%为财政补贴。
从13到17，随着芯片产能的释放，公司对政府补贴的依赖逐渐下降，公司核心利润的贡献基本占到公司的60-80%。
2065 438+08-2065 438+09，行业面临周期性下滑，公司经营惨淡，但政府补贴增加到6-7亿。2019年，在核心利润下降65%的情况下，政府补贴对业绩的贡献达到40%。
03
隐藏利润的长期资产
以制造LED芯片和集成电路芯片为主的三安，拥有与半导体行业特点相对应的“重资产”资产结构。固定资产和在建工程是公司的第一和第二资产。长期资产包括无形资产和开发支出，基本占公司总资产的一半。2019年占比提升至61%。
借壳上市以来，公司累计资本支出高于公司实现的净利润，资本支出年均增长率与公司收入年均复合增长率基本一致。可以说公司赚的钱都投入到长期资产购建中去了，并不是特别好的业务。
上述长期资产中，无形资产和开发支出是公司“蓄水”程度最高的，其次是在建工程。
自2013起，公司R&D(无形资产+开发支出)的资本化比例逐年增加。近年来，40-50%的无形资产和开发支出来自R&D投资的资本化。
公司R&D的资本化比率有多高？从2013到2019，公司R&D的资本化比率平均约为70%-80%。
不过，与赣兆光电和聚灿光电相比，华灿光电的R&D资本化金额基本很小。从资本化之初，华灿光电的R&D资本化平均水平仅为33%，三安光电年均资本化比例为76%，远高于行业平均水平。它不仅是当期利润的蓄水池，还可能因资产虚胖导致资产减值。
其次是在建项目。2014以来，公司在建工程余额大幅增加。当年一个安徽三安光电LED产业化项目投资进度87%。本项目在2015 -2018，对应的项目进度分别为91.45%、92.65%、92.65%。且不说进度慢，主要原因是公司在这个项目上已经积累了2.59亿的利息资本化。
福建静安光电蓝宝石衬底项目从2017至今一直卡在90%左右的进度。2017至2019，项目进度比分别为95.74%、98.74%、94.56%，累计利息资本化金额146万。
天津三安光电LED项目从2014开始，项目进度比也卡在90%左右，从2014到2018，项目进度分别为89.47%、97.84%、87.02%、97.78%、94.17。
公司在建项目不仅进度慢，而且包含几个亿的资本化利息，这也是一个“蓄水池”。
令人担忧的是，这些“虚胖”的资产会在行业低迷时洗一次澡。根据2019年报中披露，48亿的期末余额中，有43亿与“集成电路”相关。
从行业景气度来看，比公司的LED业务更为景气，但这部分业务属于产能还未完全释放，仍无盈利的阶段。是否存在减值风险尚无定论。
04
工程设备可疑预付款
但在建的“集成电路”项目，确实有一点让矿哥侦探怀疑——“大量预付款”。这个可疑迹象出现在2018，当时公司业绩惨淡。本期期末，除了流动资产中“预付款项”激增65，438+065，438+065，438+0%外，公司还将大量预付款项放入非流动资产，由上年的4亿增加到20亿。
公司披露，该笔预付款为目前在建的最大项目“泉州三安半导体科技有限公司半导体R&D及产业化一期工程”。这个项目2018才开工建设，总预算333亿元。一期工程占1310亿元。当年公司工程建设投入8亿元，但预付工程设备较上期增加16亿元。2019本项目本期建设投资增加28亿元。
对比公司目前的投资和下一笔投资，公司的预付比例达到了60%左右。
2019年公司预收账款较上期减少133亿。公司表示，主要系泉州半导体项目工程设备结算所致。若将结转部分全部算作泉州半导体项目，则公司预付工程设备中尚有其他预付工程设备约3.8亿。
这种工程设备预付款从2015开始。从2015到2019，这类支付分别为8.47亿，5.69亿，4.2亿，7.8亿，6.46亿。公司称，该类预付款主要用于厦门三安LED产业化和厦门三安集成电路工程设备。
从上面可以看出，公司的三安集成是2014年下半年投资成立的，符合公司预付营业时间。从上面可以看出，在集成电路制造领域，生产设备具有垄断性，厂商集中度高，这种预付工程设备是合理的。但厦门三安集成电路项目2014至2018各期对应的建设投资分别为6亿、4.98亿、3亿、4亿、5.27亿，基本小于上述预付余额，不排除长期预付的可能。
2018年，公司当期预付款项激增，同时公司短期银行贷款也激增29亿。在公司不缺钱的情况下，预付设备购置费有点不合理。
监管部门也注意到了这个问题。从询价函中发现，本期最大一笔预付款是支付给厦门信达股份有限公司用于购买MOCVD等设备。厦门信达从事LED封装、研究、生产和销售照明产品。在厦门信达的公告中，找到的文字是三安是其上游供应商，厦门信达是其下游客户。
除上述业务外，厦门信达还经营需要大量资金支持的“商品贸易、房地产及类似金融服务”。此外，厦门信达与三安光电之间不仅仅是上下游关系。厦门信达的一份公告中披露，公司和三安集团曾持有厦门三安电子的股权。
而且下面的情况一定程度上印证了矿探哥对预付款不合理的质疑。
2019年报披露，公司于2018年与厦门信达解除设备采购合同，收到8亿商业承兑汇票形式的退款，故回复收到票据。
根据上述理解，公司2065.438+09年度工程设备预付款减少654.38+0.33亿，主要是工程设备货款结算，2065.438+08年度最大预付款为厦门信达，与公司解除设备采购合同的说法相矛盾。
假设上述说法属实，公司本期预付厦门信达654.38+0亿于2065.438+08终止？然后又返还了8亿元，这不仅说明当期期末的资金是信达占用的资金，而且6543.8+0亿元的大额预付款也不合理。
而且相对于公司预付的65，438亿现金，公司收到的商业汇票信用质量低，流动性差。
根据去年应收票据的披露，大部分是商业承兑汇票，当年商业承兑汇票暴涨7.8倍。该公司没有为此类票据计提坏账准备。
2019年度，本公司该类应收票据被重分类为以公允价值计量的金融资产，其变动计入其他综合收益，其公允价值变动暂不影响损益。
在本次可疑交易中，我们可以了解到，厦门信达不仅是公司的客户和供应商，而且与公司控股股东福建三安也是关联方。
人们不得不怀疑，公司与信达的购销交易构成了资金循环，然后利润隐藏在尚未合并的集成电路项目中。
05
库存和应收账款
此外，2018 -2019年，收入和利润双双下降，三安光电应收账款和存货资产大幅增加，资产收入比高于往年。
2018年报显示，公司当年存货增加是由于集团产能增加，但遇到下游行业景气度下降。2019年，LED产品市场价格下降，同时由于下游需求放缓，产能落地，行业供需形势也在发生变化。
从公司毛利率的走势来看，2018年公司毛利率略有下降，2019年大幅下降。2018至2019，公司资产减值损失达到上市以来最大规模，分别为2.02亿和2.39亿。其中存货跌价损失分别为103万、175万，坏账损失分别为0.99亿、0.64亿。
库存余额结构中，主要是LED业务涉及的库存商品和芯片，集成电路芯片的库存余额只有几千万。
2018公司被查询库存余额偏高。2018年，除三安外，其他几家可比公司2018年存货周转率大幅下降，但三安计提的跌价准备最高。2019年，公司在产品毛利率下降15.34%的情况下，也没有对存货这一资产进行大洗澡。
公司在2019三季报中也从下游需求、一年以上LED芯片库存、存货减值准备政策、产品分类等方面说明公司存货跌价准备充足。
理由很牵强:第一点和第二点。公司下游需求通过汽车LED、高亮度LED、户外照明、显示屏市场等新兴领域的拓展得到提升。
对此，有必要提一下，LED芯片是靠销售制造的。LED芯片属于半标准化产品，不同封装客户根据其封装产品的应用领域不同，对芯片波长等规格要求也不同。而且LED通用照明市场和标准化产品市场竞争异常激烈，毛利率在下降；几大芯片厂商都在向定制领域拓展，比如显示器领域。
在这种情况下，公司仓库中的现有库存可以用于其他客户和其他领域吗？
关于第二点，公司简单粗暴地用“后期”产品的销售金额，对一年以上价值5.3亿的芯片，减去销售部分对应的账面价值。前者大于后者，意味着不需要减值。在这种情况下，只要不是亏本出售，就不需要减值。
但经常看财务报告的人都知道，对于存货类商品，存货的可变现净值是由预计售价-预计销售费用及其他相关税费确定的，再与存货的账面价值进行比较，前者大于后者，所以不需要减值。
在上述因素中，可以通过公司毛利率的走势来判断公司的预计售价。之后公司2019第四季度毛利率在第三季度基础上继续下降4个百分点。
2019年三安存货跌价损失较上年增加70%，计提金额增加到65438+7500万。但2019年，公司存货跌价可能仍然不足。
与可比公司相比，三安的存货余额和资产比率是最高的。但2019年公司存货周转率下降时，公司存货跌价准备计提比例低于可比公司平均水平。
其中，营收规模排名第二、市场份额仅次于三安的华灿光电，2019出现了3.45亿的重大减值，华灿光电的减值原因很直白。“2018年末，行业大幅扩产，导致LED芯片供大于求，供应失衡导致上游芯片市场竞争激烈。芯片制造商为了出货，大幅降低芯片价格。而且因为开工率低，公司芯片成本下降小于价格下降。”而且这种现象在三安也存在。
我们将用孩子的矛和攻击的盾。三安在2018回复监管问询时表示，公司“3.9%”的计提比例高于其他可比公司，存货跌价已足额计提。2019年三安综合拨备率仅为6.9%，低于可比公司12.8%的平均水平。因此，在2019中，
2020年一季度，按照往年的季度销售规律，一季度营收低于其他季度。此外，受疫情影响，公司继续计提8300万存货跌价损失。目前三安光电还有34.8亿的存货，资产率依然很高。
关于公司应收账款，除上述情况外，公司应收票据(多为商业承兑汇票)已重分类为以公允价值计量的金融资产，其变动计入2019年度其他综合收益，无需计提减值，其公允价值变动暂不影响损益。
而且公司的应收账款坏账计提政策比可比公司宽松很多。对于99%的应收账款账龄在2年以内的三安来说，也通过“会计估计”隐藏了部分利润。2018以来，全行业资金链普遍紧张。再加上今年疫情影响，上下游企业财务负担加重，应收账款账期拉长。三安的坏账要认真估算。
06
结束语
三安光电一季报数据显示，营收小幅下降3%，但扣非净利润较去年同期大幅下降57%。LED业务作为公司的主要收入来源，受疫情影响较大，3月份随着下游客户的逐渐启动而逐渐恢复。按照这个节奏，即使2020年中报收入赶上，公司扣非净利润估计也是同比下滑。
三安光电的集成电路业务有一小部分是量产的，项目还在建设中。今年定增69亿元。格力和先锋高辛分别以17.56元/股的价格认购20亿元和50亿元。但是，这个项目的建设周期需要4年，生产周期将达到7年。集成电路业务收入增速还可以，但实现盈利还需要一段时间。
三安作为国产LED芯片的龙头，在2065 438+08-2065 438+09行业周期性下滑的情况下，业绩依然比其他公司好很多。在LED通用照明市场触及行业天花板的时候，三安的业绩重点是拓展LED业务的下游应用领域，如现有的汽车LED等容易受到汽车行业影响的领域，以及显示领域。三安光电的这项业务由湖北三安承担。
2065438+2009年底，湖北三安Mini/Micro显示芯片产业化项目仅投资253万元。今年定增方案透露，公司与三星在MiniLED/MicroLED上有合作，已经批量供货，MicroLED正在进行中。与晶元光电在MiniLED/MicroLED领域有合作的利亚德，8月才进入试产阶段，5438+00年6月正式投产，2021年量产。现在谈三安光电今年爆炸还为时过早。
机构研报在“股票诊断”工具中给出的三安目标均价为“22.44元/股”。目前三安光电的股价高于这个价格，估值处于历史高位。
考虑到本文提到的“虚胖”因素，调整后的PE会高于现在的PE，即使三安的业务处于低谷，还是有点“贵”。