从“第一股”到退市边缘，乐飞音响(600651)路在何方。SH)？
这个故事的起点源于2014年底乐飞音响的跨界转型并购，留给投资者的不仅仅是思考，还有无数的疑问。
必须进行的改革。
自2009年以来，乐飞音响已经剥离了除亚明以外的几乎所有业务。作为上市公司的平台，乐飞音响安装了拥有近百年历史的亚明灯泡厂，这也是乐飞音响选择申安集团改制的诱因之一。
2009年至2013年，乐飞音响营业收入分别为1313亿、14.88亿、19.75亿、2014亿、214.2亿，同比增长率为。扣非后净利润分别为61.86万、751.8万、8424万、9499万、3589万，同比增长率分别为21.53%、12.05%、12.76%和-62.22。经营性现金流量分别为654.38+002.6百万、654.38+006.0百万、-438万、654.38+046.9百万、654.38+0816百万，同比增长率分别为3.31%和-104.48648686
从以上数据中，我们不难发现一些规律。从2009年开始，乐飞音响的经营一直不稳定，营业收入也是2011起步，增长乏力，现金流陷入窘境。大多数老国企普遍存在类似问题，即经营效率低、资源利用能力差、业务场景拓展能力低。
正是在这个节骨眼上，申安集团进入了乐飞音响改革的视野。
2014上海国企改革全面推进。结合20条改革意见，各大集团都制定了自己的改革方案。上海仪电集团制定了包括乐飞音响在内的一系列改革计划。
原因很简单:属于老八股的乐飞音响的业务正在萎缩，很有可能被“ST”。特别是，乐飞音响早在2009年就剥离了亚明以外的业务。如果亚明经营不善，压力会传导到乐飞音响，很有可能保壳难。
所以当时改制最有看点的就是引入民营企业，庄深安和他的深安集团入局了。
既然这次并购重组的对象是深安集团，那我们就来看看在此之前深安集团的股权结构、历史沿革和线索。
通过观察不难发现，M&A和重组标的北京申安集团主要有两个股东:持股85%的大股东申安联合，庄申安直接拥有北京申安集团15%的股份。
这里让人不解的是，北京申安联合本身就是庄申安65，438+000%的控股企业。庄深安为什么要把自己原来持有的100%的北京深安集团拆分成85%的公司股东和15%的法人股东？
同时，该公司注册于2014年4月9日。可以说，这家公司是随着乐飞音响的重组而诞生的。
再来看北京申安集团的历史沿革。2003年6月20日成立的北京申安投资集团有限公司，也是由申安食品和紫阳贸易公司的股东发起成立的，而这两家公司的股东都属于庄申安及其家族成员。换句话说，延续了这种策略，以公司股东为第一层级，而不是通过自然人直接充当公司股东。这种方法的好处也是显而易见的:通过向公司支付股息来实现节税。
深层次的原因是，根据《公司法》第三条规定的人格独立原则，一般情况下，公司股东仅以其出资额为限对公司承担责任。也就是说，公司股东一般只在出资范围内对公司债权人承担责任。
善于利用公司法的规则，深安集团的说法充满了疑点。从数据上看，深安集团2004年5月2012-201-5月营业收入分别为65438+3700万、419万、3.93亿，净利润为2036.59万元。2013年末，乐飞音响的净利润率仅为1.68%。
两者净利润率相差近9倍。
但是，疑点重重。首先，深安的应收账款，2012-2014至1-5月，分别为6449.6万元、3.7亿元、5.9亿元，占当期营业收入的47.08%、88.27%、65433%。
这是一个非常不好的现象。应收账款占营业收入比例高，会导致企业资金回收效率低，重组前乐飞音响自身现金流较差。这次重组风险太大。
其次，库存。按理说，公司的应收账款占营业收入的比例如此之大，本身就存在较大的存货减值风险。公开信息披露，深安集团存货为12-2014 1-5月。敷衍搪塞。
更致命的是，公司真正的经营性现金流可以说是捉襟见肘。公开数据显示，2013、2014和1-5月公司股东还款带来的现金流分别为2.54亿元和2.99亿元，占比41.60%和92665.500000001
这个数字说明，在此之前，深安集团内部存在严重的股东占用资金问题，这也是令上市公司担忧的风险。
然而，这种风险只是“毛毛雨”。
财务报表有大问题。
2014 12 18乐飞音响发布公告称，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易方案获得中国证监会核准。
证监会核准乐飞音响向北京申安联合股份有限公司发行1.68亿股购买相关资产，同时核准乐飞音响以非公开方式发行不超过7771.26万股新股募集配套资金购买资产。
值得关注的是，乐飞音响收购深安集团，意味着庄深安套现4.4亿元，获得乐飞音响17.55%的股份，仅获得的现金就已经超过深安集团的账面价值。
问题是，深安集团就这么借壳上市了吗？
答案当然是不够的。上市不到一年，深安集团再次进行了又一次跨界并购重组。
2015，65438+2，11，乐飞音响在申安集团的管理下在英国设立SPV，以65438+3800万欧元的预估现金收购哈维尔斯马耳他有限公司(简称“哈维尔斯马耳他”或“HML”)80%的股权。同时拟通过全资子公司乐飞投资收购Havells Exim Limited(简称“港进出口”或“香港进出口”)80%股份，预计现金65，438+00.4万欧元。
跨国并购，似乎梦想更美好，尤其是拥有百年以上历史的全球光源和照明产品制造商Havells西万年集团，早年被欧司朗在北美等核心零部件收购；此次收购乐飞音响，意味着乐飞音响未来将成为喜万年集团的唯一股东。
这是一个好故事。2015和2016年，乐飞音响的业务收入分别达到50.72亿和765438+780亿。净利润分别达到3.88亿元和3.28亿元。
但这个数据有些“失真”。
乐飞音响2015和2016的存货周转率分别为3.19和2.25，开始下降。但这两年的存货跌价准备分别为2.37%和2.74%，一直没有明显增加减值准备。
同时，根据乐飞音响2018年4月28日披露的前期会计差错更正公告，公司子公司北京申安投资集团有限公司承担的部分工程项目在确认收入后取消，当期未及时履行招投标程序后确认收入，因对完工进度的估计出现偏差而高估收入，导致公司2017年半年度报告及半年报
从乐飞音响收入的构成来看，2017年国外收入为27.09亿元，占全年54.45亿元总收入的49.75%，也就是说国内总收入约为27.36亿元。
国外收入以产品销售为主，国内收入以照明设备安装、音响工程等工程服务为主。
根据公司披露的数据，2017年度销售LED产品、传统灯具、节能系列、HID光源等产品的收入为30.24亿元。扣除海外销售数据，可以估算出国内销售产品收入在3亿元以上，国内其他收入为工程收入。
由于现金的境外销售部分不涉及增值税，且其产品销售业务的境内收入部分2017%，工程服务收入按照11%缴纳增值税，因此我们可以估算其2017年包含增值税的收入约为57.64亿元。
2017年末预收账款较年初减少5400多万元。因此，在2017的收入现金中，除了“销售商品和提供劳务收到的现金”44.04亿元外，还应包括这部分预收账款的减少，也就是说，扣除当年收到的现金和预收账款的变化后，乐飞音响当年的经营是有税的。
需要注意的是，乐飞音响2017的净利润只有3000多万元。如果排除虚增收入1170万元，则意味着其2017年的业绩很可能是亏损的。
这是乐飞音响2017年报的真实情况吗？
换句话说，如果用上述算法还原乐飞音响，真实损失可能已经维持了三年。
重组能拯救企业吗？
到2019三季报，乐飞音响已录得巨额亏损，公司濒临退市边缘。看来申安集团这条路走不下去了。我该怎么办？
老办法还是并购。
2019 12 13、乐飞音协国泰君安披露重组预案，拟以3.53元/股的发行价购买袁紫衣、仪电汽车电子、仪电智能电子100%股权；并拟向仪电集团、临港科投、上海华谊非公开发行股份募集配套资金不超过8亿元。
本次重组标的资产的评估值和交易价格尚未确定，重组后乐飞音响的实际控制人不会发生变化。
不仅如此，上海仪电作为本次并购重组的标的提供方，还向乐飞音响提供了6次财务资助，分别为2亿元、7.86亿元、6.28亿元、3.5亿元、4000万元、654.38+654.38+05万元、265.438+0。
截至披露，仪电集团向乐飞音响提供的财务资助余额为654.38+0.709亿元，仍在合同约定的借款期限内。
不仅如此，乐飞音响还积极参与当年溢价收购的申安集团的剥离。
将面临交易所*ST处理的乐飞音响选择了出售这一“不良资产”。近日，乐飞音响发布公告称，拟通过上交所公开挂牌方式出售标的资产，退市方承担连带保证责任，并为京深安清偿乐飞音响全部债务提供相应的资产担保。
似乎一切又都很顺利了，不是吗？
乐飞音响之前的主营业务已经剥离，多年来只是壳资源。10多年的资本运作，让投资者对公司经营失去信心。此外，财务问题的“黑历史”也不足以仅靠并购来解决。
如果注册制倒了，壳必然失去意义。