找许小年《最后一脚——调整中的a股市场》全文！！重金支付！！！
毫无疑问，a股市场存在泡沫:a股市场的市盈率几乎是全球最高的，却没有增长潜力最高的上市公司。相反，沪市a股市盈率从1995开始上升，但每股收益下降，其现金分红率(现金分红与股价之比)也从1995的2.7%下降到2000年的0.83%。相比之下，台湾股票市场的现金分红比率平均为3%。
严格的统计分析表明，a股价格的变化只有65%可以用基本面来解释，而在纽约证券交易所，这一比例高达85%。换句话说，a股价格的噪音成分远高于美国，尤其是小盘股，其基本面信息含量只有47%。上述结论与我们的日常观察一致:价格操纵和虚假信息驱动的投资在中国股市普遍存在。如果考虑到财务报表中有意或无意的会计错误，a股市场的泡沫可能比上述数字显示的还要大。至于虚假财务报表，媒体广泛报道的殷事件只是冰山一角。
就像癌细胞一样，股市吸收了大量稀缺资金，难以满足实体经济的资金需求。银行对非银行金融机构贷款增速大大超过对工业部门贷款增速。股价上涨和借款人提供的回扣诱使商业银行借钱给证券公司和私募股权基金。更为严重的是，相当一部分上市公司的融资并没有按照招股说明书进行实业投资，而是将资金重新投入股市。根据我们的分析，在过去的几年里，股市融资只有10%左右用于固定资产投资。a股市场自循环的特征越来越明显。吸引到股市的资金在增加，但回到实体经济的资金在减少，这显然是另一种形式的金融退化。
所以，目前a股市场的调整是必然的，也是健康的。表面上看，国有股10%减持和银行对违规资金的查处遏制了a股指数的上涨势头，但更深层次的原因是投资者对股价高估的担忧。10%国有股减持应该不会对股指造成很大的下行压力。按照政府的计划，今年国有股减持最多不超过200亿元，仅为流通市值的1%左右。不仅如此，社保基金还将把200亿元中的相当一部分放回股市。大盘股上市不是指数调整的主要原因。通过研究我们发现，包括宝钢、民生银行在内的大盘股上市对指数没有显著影响。
没有“救助者”
无论股指跌到哪里，相信政府这次都不会采取过激手段干预市场。目前，股市正处于从赌场式机制向基本面融资渠道转变的关键时刻。长期以来，投资者和证券公司认为，中国股市存在以下规律:第一，在a股市场获利的关键是获得内部信息和操纵股价的能力。第二，政府总是想把股价控制在一个“合适”的范围内，并且拥有实现这一目标的一切手段，尤其是当股价下跌到可能影响社会稳定的水平时，政府一定会出手干预市场。
但这一次不同。政府没有托市意愿，政府部门似乎已经达成共识，目前a股严重高估，难以维持。过去干预市场的惨痛经历也解释了为什么政府在股指下跌近20%后仍未采取行动。去年，中国证监会做出了最明确的不干预声明:不会将股指作为监管对象。
其实对于政府来说，没有足够的理由为了维护社会稳定而干预股市。很多投资过股市的人说，股价下跌可能会引起社会动荡。我们认为，虽然在市场调整的过程中，部分投资者会遭受损失，但如果政府干预，成本会更大。一旦政府入市抬高指数，就会有更多的投资者进入股市，因为他们把政府的干预政策视为防范投资风险的隐性保险。政府可能很快就会陷入恶性循环:股价越高，越多的投资者被套住，政府托市的责任就越大。
政府也不能以保护小股东利益的名义干预市场。我们不能把保护投资者的利益和保证投资回报混为一谈。国内投资者必须明白，监管机构的任务是维护一个公平有序的市场，而不是保证股价。对投资者最好的保护是充分的信息披露、严格的监管和有效的执法。
即使政府想干预市场，恐怕也无能为力。理论上，政府可以采取以下措施:一是向市场注入更多资金；第二，在媒体上做官方发言，提升知名度；第三，控制新股发行速度。然而，上述任何一项政策在实施时都会受到一系列的制约。
从资金来看，政府除了银行贷款、保险公司、社保基金，没有其他资源可用。目前，商业银行的坏账率很高，因此让它们更深地参与股票市场似乎是不明智的。由于过去利率倒挂和不动产投资失败，各大保险公司也存在同样的坏账问题。中国社保体系现状不一定比银行好。去年，基本社会保障的赤字达到360亿元，需要相当于一年GDP的资金来充实所有的个人养老金账户。
在媒体上发表官方讲话似乎很难奏效。1999 5月19的社论之后，a股指数强势反弹。然而，这篇社论受到了广泛的批评，投资者认为政府是最大的市场操纵者。表面上看，社论刺激了市场情绪，但实际上，a股牛市背后的真正原因是政府连续七次降息。
政府或监管机构也很难限制股票的供应。根据旧规则，政府可以通过配额限制新股发行速度，但配额制度在2000年被废除。现在只要公司符合上市条件，理论上随时可以上市。
更重要的是，政府一旦干预市场，就会失去公信力。因为这次市场调整的根本原因在于股价高企，缺乏基本面支撑，泡沫源于资金投入过度，上市公司质量下降，市场运行不规范。任何阻止泡沫破裂的干预，都可能被视为政府对现状的承认。更糟糕的是，一旦人们意识到政府会在压力下屈服，不管是合理的还是不合理的，他们以后就不会认真对待政府的政策了。比如这次取消国有股减持，政府可能要放弃公司化计划和社保制度改革。
事实上，政府干预不仅没有必要，也没有用。以台湾省为例。当台湾省股指在1990开始暴跌时，台湾省当局通过“救市基金”买入了大量股票，但官方的干预并没有阻止股指的暴跌。目前台湾省“救市基金”的市场份额不到10%，几乎没有起到显著的降低股价波动的作用。
现金分红是试金石。
由于a股市场正在经历结构性变化，很难估计指数将稳定在哪里。投资者正在重新调整预期，回归理性将是一个漫长而缓慢的过程。
目前只能说股指还会继续下跌才会反弹。台湾省股市的经验可以帮助我们想象股价的支撑在哪里。台湾省市场和国内市场一样，大部分是散户，投资者的收益和风险偏好和大陆差不多。台北股指在1990年达到12000点后迅速跌至3000点。此后股指再也没有回到这个历史高点。1999尾盘，股指冲上10000，但好景不长。虽然我们可以用基本面在一定程度上解释股指的波动，但1990和2000点的市场调整，显然是泡沫破灭造成的。台湾省股市的可持续市盈率似乎在25 ~ 30倍左右。
在投资者回归基本面之前，我们无法估计市场调整的底部在哪里。猜测股指会跌到什么程度是没有意义的。更重要的是看投资者什么时候开始关注，如何分析上市公司的盈利能力。在这次市场调整中，表现优异的蓝筹股弱于大盘，而亏损的ST股平均高出指数3.2%。这说明，打破旧规则是一回事，建立新规则是另一回事。
在从投机到价值投资的转变过程中，现金分红可能会发挥重要作用。如果现金红利高于储蓄存款利率，散户会很乐意把资金留在股市。现金分红还可以引导投资者发现复杂的技术曲线、美丽的故事和惊人的业绩增长背后的真正价值。会计师事务所和上市公司可以做假账，但是现金分红没有办法骗投资者。
承诺现金分红将对上市公司的财务纪律起到约束作用。用经济学的行话来说，可以减少“预算软约束”问题，在一定程度上改善上市公司的治理结构。适当的现金分红也可以纠正中国资本市场长期以来的一个误区:股权融资的成本低于债权融资。事实上，很多国有上市公司都认为权益资本成本为零。与债务融资不同，上市公司没有向股东还本付息的压力，最多向投资者支付股票股利，对公司来说是无成本的。