日本为什么错过了调整低利率政策的最佳时机？
(一)日本货币政策的失误。
1.教训一:货币政策要圆润稳健，过度扩张和突然收缩都可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济的形成过程中，极度扩张的货币政策起到了推波助澜的作用；当泡沫经济破裂时，货币政策的突然收缩让情况变得更糟。
很多人认为日本的泡沫经济是广场协议后日元升值造成的。本文的研究表明，广场协议之后，日元确实大幅升值，但真正对日本经济产生破坏性影响的不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政和货币政策。广场协议后，日本当局允许日元大幅升值，但担心货币升值导致通货紧缩。因此他们在1986-1988实施了过度的财政和货币政策，导致了80年代后期严重的资产泡沫(Kuroda，2003)。
从1986到1987年2月，在短短的14个月时间里，日本央行连续五次下调央行贴现率，从5%下调至2.5%，这不仅是日本历史上的最低，也是当时世界主要国家中的最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，增加公共事业投资5万亿日元，再补充财政支出2万亿日元。货币政策和财政政策的过度扩张，使得日本的货币供应量不断上升。1987-1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增速分别高达10.8%、10.2%和12%，导致国内剩余资金剧增。在市场缺乏有利的投资机会的情况下，大量富余资金通过各种渠道流入股市和房地产市场，造成资产价格暴涨。
和货币政策的极端扩张一样，货币政策的突然收紧也会给国民经济带来灾难。“日本泡沫经济的破灭和危机，至少从直接感觉上来说，是日本央行故意戳破泡沫的结果”(清水启典，1997)。因为当泡沫不能自持的时候，就是经济体系出现流动性压力和危机的时候。这时候正确的做法是采用“凯恩斯疗法”，即先放松银根，再慢慢收缩，让泡沫在有序的政策引导下慢慢释放。然而，在1989-1990中，日本银行的紧急信贷收缩“无异于拒绝向一个掉进冰窟的醉汉提供他所需要的酒和毯子，这可能导致他的死亡”(罗宾斯，1979)。事实上，面对经济泡沫，如果单纯的收紧银根，必然会对正常的经济活动产生破坏性的影响。这是一种非常愚蠢的行为，就像城市里的一栋房子着火了，消防队并没有往房子上喷水，而是挖了一个大堤来淹没城市(Miki Koichi，2002)。
2.教训二:货币政策决策要科学审慎，任何重大失误都有可能把经济推向绝境。同时，货币政策要有灵活性，必须根据经济形势的变化及时调整。“如果日本央行能在1987或1988加息并收紧银根，日本的泡沫经济问题或许可以避免”。
在日本泡沫经济的形成过程中，日本银行由于对形势的误判，至少两次错过了货币政策调整的最佳时机，造成了不可挽回的后果。第一次是1986，日本出现了“日元升值的萧条”。其实经济衰退很短，完全是日元升值后市场的自动调整，很快日本经济就恢复增长。但由于判断失误，日本政府反应过度，开始实施极度扩张性的货币和财政政策。另一次是1987的秋天，世界经济高速增长。9月底1987，美国和德国开始加息，日本也准备在1987结束前上调央行贴现率。恰在此时，6月1987+10月19爆发了“纽交所股灾”。“黑色星期一”后，世界经济迅速恢复增长，西方主要国家纷纷寻找加息机会。但日本央行决定继续实施扩张性货币政策，将央行贴现率维持在2.5%的超低水平。正是在1989年5月，日本央行提高了贴现率。此时距离黑色星期一已经19个月，距离日本央行实施超低利率已经27个月(见图9和图10)。“长期的超低利率政策，使得资金本已十分充裕的日本经济体系充斥着廉价资金，引发了资产价格的恶性膨胀”(铃木·亦舒，1993)。现在看来，“如果当时日本央行及时收紧银根，提高利率，日本的泡沫经济问题本来是可以避免的”(清水启典，1997)。3.教训3:货币政策应该独立，不应该过度迎合行政干预和国际压力。货币政策的调整关系到宏观经济的稳定和国民福利水平。在任何情况下，货币政策都不能被用作政治交易的工具。从这个意义上说，货币政策的有效性很大程度上取决于中央银行的独立性。
当贝克的“国际经济协调新措施”开始实施时，中曾根政府和里根政府正处于外交政策的密切合作时期。此时，日本政府将货币政策作为改善美日贸易关系、提升日本国际形象的重要政治工具。
比如1986，日本央行连续5次降低央行贴现率，虽然有应对“日元升值的抑制”的理由；同时也是因为财政部的干预，不愿意搞。财务大臣竹下登也屈服于中曾根和美国的压力。如前所述，日本央行连续五次下调央行贴现率，第四次降息很大程度上是日本政府和美国政府讨价还价的结果。第五次降息是日本政府为了在七国集团峰会中获得政治主动权而采取的行动。
再比如，6月1987黑色星期一之后，由于日本经济增长过快，日本央行计划加息收紧货币政策，美国和德国此前也提高了本国央行的贴现率。然而，由于美国政府对“黑色星期一”的恐惧挥之不去，人们认为日本的紧缩政策和此时提高日元利率可能导致日元大幅升值和美元大幅贬值。日本央行最终放弃加息计划，直到5月1989。正是这种拖延造成了日本资产价格的急剧膨胀。与日本的情况相反，德国政府不顾美国的反对，于1988开始实施紧缩的货币政策。1988-1992德国的贴现率从2.5%提高到8.7%，保证了经济的稳定运行。
事实上，德国也是当时参与国际经济协调的大国。但是，由于德国央行的独立性受到国家法律的保护，每当美国在货币政策问题上向德国政府施压时，德国政府总是毫不含糊地向美国政府明确表示，德国央行完全独立地制定货币政策，德国政府不能影响，更不能干预。一桥大学教授清水开典在回顾这段历史时曾说，德国央行的独立性成就了德国经济；日本央行的依赖损害了日本经济。显然，日本央行的独立性是西方七国中最弱的(清水开电，1997)。
4.教训四:虽然理论和实践都表明，低通胀有助于促进经济增长和金融稳定，但日本的案例表明，在低通胀条件下，资产价格通胀仍可能发生；而在低通胀的情况下，资产泡沫的破灭对经济的伤害可能更大。因此，即使在经济增长和物价稳定的情况下，央行也应保持对资产价格通胀的警惕。
80年代后半期，日本央行为何坚持扩张性货币政策，而无视资产价格的急剧膨胀？一个重要原因与其货币政策目标有关。根据日本中央银行法，日本央行货币政策的目标是维持物价稳定和防止通货膨胀。从物价水平看，日本在整个80年代都非常稳定，即使在资产价格快速上涨的1986-1990期间也是如此(见图11)。经济增长和物价稳定的现实使得日本央行认为日本经济仍在正常运行，而忽略了资产价格的膨胀。资产价格的过度膨胀是日本泡沫经济的主要原因，对资产价格的忽视是日本中央银行的深刻教训。日本央行在反思泡沫时期的货币政策时，认为固守传统的物价水平目标而忽视资产价格是一个重大错误。传统经济学认为，在物价水平低且稳定的环境下，可以保证经济长期、持续、稳定的增长。然而，日本的案例表明，即使在低通货膨胀的条件下，资产价格膨胀仍然可能发生。因为当物价稳定，名义利率下降时，“货币幻觉”会让人误以为实际利率也在下降，从而导致大规模的借贷活动。同时，在低通胀时期，央行倾向于认为货币供应量的增加是实际货币需求增加或货币流通放缓的结果，从而继续扩大货币供应量。
特别需要注意的是，在低通胀条件下，资产泡沫的破裂可能会对国民经济造成更大的伤害，因为在这种情况下，资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，这将对家庭、企业和金融部门的资产负债产生严重影响，从而危及金融体系和国家经济安全。不仅日本的案例证明了这一点，经济学家Kent和Lowe通过对澳大利亚20世纪70年代初和80年代末两次房地产泡沫的对比分析发现，虽然资产价格的实际跌幅相似，但前者发生在高通胀率时期，后者发生在物价水平稳定时期，因此后者的名义价格跌幅更大，导致了更严重的经济衰退。为了避免资产价格膨胀和最终崩盘造成的损害，资产价格应该纳入货币政策的监控目标范围。即使在经济增长和物价稳定时期，中央银行也应警惕资产价格的异常波动。