股票市场风险分析

观察中国股票市场的风险，需要有效地把握风险的结构和度量风险的实际分布。可惜在本轮暴跌之前，尤其是上证指数触及4000点之后，各种恐高的声音再次响起。其中，担心风险暴涨要求政府干预的人有两个原因:一是股指涨得太快太高；二是新股民太多，太盲目太冲动，甚至有媒体嘲讽农民工是股市过热的证据。这是判断风险的依据吗？虽然从指数中可以看出股市风险，但这只是表象。这种表象背后更重要的是市场各利益相关者的信息风险，即信息不对称、信息缺失和信息操纵风险。

中国股市此轮暴跌近20%。十几天的反弹，好像也过去了。是什么原因造成的？如果我们仍然只看到数百家公司股票连续下跌，市值损失数万亿元，如果单纯地认为这是股票交易印花税造成的过错，或者是真假“洋鬼子”的过错，我们甚至暗自庆幸这是对新股民的一次很好的风险教育，而没有进行系统、深入、贴近实际的思考，那就有点不知道教训，甚至白交学费了。从这场风暴前后各市场参与者的表现，以及管理层和媒体的动作来看，如果中国股市隐藏的内外缺陷得不到有效管理，这个市场的中长期风险将比眼前的短期风险更大、更危险、更有害。

首先看内在风险。从结构上看，除了系统性风险之外，资本市场最直接的风险是投资产品本身的信息风险，即投资产品信息传播不完整、不及时、不对称，或者虚假信息、欺诈、操纵等造成的风险。以股票为例。作为一种投资产品，股票的风险主要包括公司治理风险、经营风险和财务风险，这些风险都表现为公司信息和信息披露风险。特别是以违法或违规的方式在市场上选择性传播与经营状况和盈利预期直接相关的信息，是导致市场变化和投资者异常行为的直接原因。比如杭萧股份(19.59，-0.45，-2.25%)近期的股价变动，就典型地反映了信息传播不对称的危害。

此外，历史原因导致的股权分置问题在短时间内发生了股权制度的重大变化，导致市场由熊转牛的突变，但上市公司控股股东在公司治理方面的行为偏好，尤其是只关注自身利益的习惯，不可能在一夜之间完全改变。无视全体股东的长远利益和公司的未来，大股东在股权分置改革前已经充分享受了特殊的股权利益，进而得到了实现这次股权分置改革带来的利益的机会。这种一次性的制度红利很可能扭曲大股东的行为，造成公司治理常见的短期后果，比如大股东会尽力做好短期业绩，或者制造有利题材配合减持非高价等。如果出现这样的结果，那么这样的股权分置改革将是可悲的，中国也将如此。

从市场角度来看，与其他风险相比，市场操作风险可能是投资者最容易感受到的。因为随着股指的涨跌和股价的波动，操作风险也随之波动。如果抛开其他因素，就市场运作而言，通常有三大风险直接呈现在所有投资者面前:一是估值风险，二是资金流向和方向的信息风险，三是投资者博弈风险。从实际操作来看，尤其是短线操作，由于市场是建立在实力基础上的，拥有资金话语权的主力机构永远是市场的主导者，而大多数中小散户是羊群效应中的跟随者，根本无法与主力抗衡，所以市场操作风险主要取决于主力机构。

比如前两年上证指数只有1，000点，主力当时并不认可市场，所以股市还是走熊。现在中国的经济基本面没有发生巨大变化，但是股市已经完全变了。可见，市场的估值主要取决于主力的盈利预期。在基本面不变的情况下，股市压力越低，募集的资金就越多，未来的利润就越高。市场的这种估值风险不仅表现在大盘上，还直接表现在主力对个股和板块的操纵上。这是其中之一。其次，关于资金流向和方向的信息也被主力掌控，对市场运行影响较大。因为主力资金不仅会影响股价，还会暗中掌握和操纵资金的流向和方向。这就构成了资本信息的不对称风险。另外，从博弈关系来看，虽然市场上有很多散户，但能利用各种交易手段影响股价的主要是主力。所以，只有主力机构才是市场的麻烦制造者，才是市场风险的来源。主力的动作会直接影响市场的短期交易风险。

除了这两种固有风险，还有一种隐性风险，即中介和信息服务风险。这是券商等中介服务机构的不完全、隐晦的不公正导致的投资风险。这种风险通常有两种表现形式，一种是对客户实施差异化服务。比如为主力资金提供了各种买卖便利，但缺乏对中小散户的包括理财指导、风险提示等最起码的市场服务；信息产品的供应也有差异。比如，一些中介机构将自己的研究报告在不同的时间、以详细的文字分发给不同的对象，造成信息不对称，进而导致不同对象交易时间事实上的不公平。这种不对称的信息服务往往对投资者尤其是中小散户产生更大、更直接的影响，从而构成对股市的短期扰动。

股市的内在风险还是很多的，表现形式多种多样。但是，无论它们的表现形式是什么，有一点是肯定的，那就是作为市场参与者，由于利益的不同，利益相关者在博弈过程中的立场并不一致，因此对市场的影响是完全不同的，由此引发的市场风险也是大相径庭的。从主导来看，首先是上市公司，其次是各类机构，最后是散户。而散户由于投资偏好不同，无法形成影响市场的合力。所以说散户的话，其实是有误导性的。利益相关者之间的博弈有两种可能的结果。一种是以强凌弱、竭泽而渔的方式掠夺财富，最终导致市场生态整体恶化，风险极大；再一个是* * *孕育* * *荣耀，形成一个投资预期合理的市场生态。目前要特别注意前一种结果，这是一种危险的游戏，需要从制度上予以制止。

在观察股市风险的构成时，除了内部风险，还有两个外部因素也会对股市造成局部的系统性损害。一个是误导舆论的风险，一个是监管不当的风险。

舆论误导风险主要是媒体或其他机构信息传播不当导致的市场风险。这种风险有的可能是因为不了解市场经济规律，或者不能公平对待不同的市场主体；其中一些可能是为了商业利益而被故意操纵的。比如娱乐性的财经报道，为了吸引“眼球”，故意放大极小概率事件，甚至歪曲事实真相，以获得轰动效应；再如，一些媒体热衷于哗众取宠，追逐“名人”“洋人”，大放“狠话”“怪话”，操纵话语权，以求卖点；再比如，一些证券机构及其发言人出于商业原因，在不同时间对股市进行归纳性评价，等等。

在所有这些案例中，舆论误导的风险都有一个共同的特点，即拥有舆论优势的利益相关者为了自身利益影响舆论导向，违背了财务信息系统、完整、对称、均衡传播的“三公”原则，从而误导公众，造成人为的市场风险。第一个结果是市场短期波动加大，效率降低，市场的资源配置功能减弱；第二，对于投资者来说，意味着更高的投资成本，更低的投资判断，更多的操作失误。在信息主导的虚拟市场中，这是一个容易导致局部系统风险的人为隐患。

至于监管风险，有两个方面。一个是监管不足的风险。比如影响市场的主导力量，如上市公司监管、各类机构合法合规经营监管等是否到位，将直接影响市场的基础和整体质量，券商等中介机构在为散户提供服务方面的监管，尤其是风险提示是否到位，也将直接影响市场心态甚至舆论；还有监管不当的风险，包括政策措施不当、时机不当的风险，也会影响市场的正常运行。

观察中国股票市场的风险，需要有效地把握风险的结构和度量风险的实际分布。可惜在本轮暴跌之前，尤其是上证指数触及4000点之后，各种恐高的声音再次响起。其中，担心风险暴涨要求政府干预的人有两个原因:一是股指涨得太快太高；二是新股民太多，太盲目太冲动，甚至有媒体嘲讽农民工是股市过热的证据。这是我们判断风险的依据吗？

更奇怪的是，很多吃过洋面包的专业人士和财经媒体都在发出这种声音。比如有媒体说中国投资者抢着拍泰坦尼克号，一艘冰冷的沉船，等等。这种用高度煽情的语言，没有定量分析的报道，出自专业媒体，实在不可思议。

很容易理解，股指背离基本面，涨得太快太多，需要价值回归，有市场调整的风险；如果一些新投资者缺乏必要的投资理财知识和风险防范意识，需要时不时的提醒和告知，这是可以理解的。但如果仅以指数高低或投资者开户数来判断股市风险，就太简单、太教条、太离谱了。

虽然从指数中可以看出股市风险，但这只是表象。这种表象背后更重要的是市场各利益相关者的信息风险，即信息不对称、信息缺失和信息操纵风险。股市风险信息的误导，本身就是一种可笑而可悲的人为风险。

从宏观基本面以及近期上市公司和证券市场的各项指标来看，短期内都有可喜的成绩，也就是说短期内不存在能够改变股指牛市格局的重大因素。令人担忧的是，如果不处理好上述中长期缺陷，可能会导致未来的市场风险。这是目前中国股市的基本情况。所以，仅凭指数来评论股市的风险是非常粗略的。

希望这一轮暴跌所付出的代价能让我们看到这一点。在对股市风险的评估中，我们可以拿出充分令人信服的事实和量化指标，而不是为了不可告人的商业目的，在那里蒙蔽人或愚弄人。