制药工业研究
1.制药行业的特点
周期性特征:医药行业是典型的弱周期性行业，医药是特殊商品。医药需求具有刚性和弹性，受宏观经济影响较小，因此医药行业具有强防御的特点。
？产业链特点:医药行业的产业链从上游的原料药企业，经过中间的流通领域，到R&D和生产企业，到达医院或零售终端，最终面对消费者。
？根据在产业链中所处的不同位置，上游的医药行业主要包括化学原料药、中药材和中药饮片，中游的生产企业主要包括化学制剂、中药和生物制药，下游的流通企业主要包括医药商业行业(包括批发和零售)和医疗服务。
？在这个产业链中，上游原料和下游药品的流通相对稳定，而中药一直不温不火。相对来说，化学制药和生物制药容易出现牛股，因为一般的化学新药如果出了好的结果，会持续给公司带来巨大的收入。
？例如，恒瑞医药在2011推出了用于癌症的阿帕替尼片，成为国内首个被广泛认可的抗癌药。由此恒瑞医药股价从2011到现在翻了一倍多。
？比如生物医药公司志飞生物在2017代理了默沙东的宫颈癌疫苗9价人乳头瘤病毒，业绩增长迅速，两年内股价上涨近3倍。
？医药行业生命周期:医药行业整体处于成长期，但细分产品差异很大。大多数医药产品处于成长期，但相当一部分生物医药产品和一些创新药物仍处于起步阶段，如单克隆抗体药物、治疗性疫苗等。，而部分产品如青霉素、阿司匹林等已进入成熟期，磺胺类等药物进入衰退期。
？说了这么多，大家应该明白为什么医药股有的活着，有的死了。举个简单的例子:从股权角度看，恒瑞医药(创新医药，成长型行业)>；鲁抗医药(青霉素，成熟产业) >新华制药(磺胺类药物，衰落产业)
？医药行业竞争结构:医药行业由许多不同的子行业组成，每个子行业的运营情况和行业的竞争结构都不一样。
总的来说，生物制药和医疗服务之间的竞争环境相对较好，而化学原料药、化学制剂、中药、医药商业和医疗器械之间的竞争环境相对较差。但行业各子行业差异很大。比如化学药物制剂中专利药和独家产品的竞争环境也很好，而仿制药很差；中医也有类似的情况。品牌中药的竞争环境很好，普通中药的竞争环境很差。在分析竞争环境时，需要分析具体的公司。
2.医药行业的核心——供给和需求
单一药物的需求量低，所以药物一旦量产，很容易满足市场。因此，医药行业研究的重点在于需求方。
？从宏观上看，影响药品需求的因素是人口结构，比如老龄化程度、男女比例等，这些因素都对药品需求有影响。
？从微观上看，具体细分的需求需要从以下几点考虑:(1)该细分的疾病发生率；(2)政策尤其是医疗保险政策是否会刺激此类药物的消费；(3)这种需求的增加能否落实到具体公司。
？比如，通过我国癌症发病率快速增加的信息，我们跟踪到抗肿瘤药物市场高速增长，在全民医保的拉动下，抗肿瘤药物是拉动最大的领域，从而得出抗肿瘤药物龙头企业相关产品将高速增长的结论。
3.医药行业的投资逻辑与业绩增长来源
给医药行业带来投资机会的点有很多。通常，我们可以从以下几个方面切入寻找投资机会:
？(1)细分行业和领域整体景气度的提升，可以从行业收入和利润的增长、利润率水平、现金流以及行业内主要公司的运营情况进行跟踪；
？(2)对于药企来说，最重要的是产品，一个新的重磅药物往往对一个企业起着至关重要的作用。对于医药企业来说，跟踪其新产品的研发情况，了解公司产品在渠道中的销售情况是必不可少的。同时，由于国内企业以仿制药为主，需要了解同类药品专利的到期时间和产品价格波动情况。
？(3)行业环境和政策因素需要解读政策导向，看政策是否会对行业产生较大影响，如一致性评价政策对仿制药公司的影响；
？从医药行业各子行业来看，不同类型的公司分析方法和投资逻辑不同，公司成长的动力也不同。
3.1化学原料药
？化学原料药行业传统上分为散装原料药和特色原料药，两者盈利模式差异很大。
3.1.1原料药
原料药具有典型的周期性特征，企业利润的提升往往由价格和销量决定。
这就是近年来股价飙升的新和诚的典型。近年来，其主要维生素一直在涨价，但这种涨价并不是因为需求旺盛，而是因为环保政策的影响，维生素的起步有限，维生素的核心技术只掌握在巴斯夫、新和成、帝斯曼等少数公司手中，这些公司共同把持价格。因此，维生素出现了趋势性增长。
3.1.2?特色API
？相对于批量API，特色API有一定的技术含量和讲究速度。特别是新药刚出的时候，能快速实现原料供应，溢价能力逐渐减弱，容易出现大起大落。比如早期的华海药业和天宇股份。
？但近年来，由于行业成长性的逐渐减弱(大部分领域的原料药都很明确)，这个领域逐渐淡出了我们的视线。
3.2化学药物制剂业
？化学药物制剂企业可分为仿制化学药(创新药)企业、OTC药物制剂企业和仿制药制剂生产企业。OTC化学药和中药企业都很强，其中中药OTC企业的特点更明显，所以我们在中药部分讨论。
3.2.1仿制化学药品企业
？典型的抄袭企业是恒瑞医药。以前公司主要是通过抢在中国不受保护或者专利保护过期的产品来开拓市场。后来随着公司研发实力的增强，开始研发创新药，形成了仿制药和创新药相结合的产品线。
？当然，国内大部分药企的转型都在走同样的路线，其中向创新药转型比较成功的有:科伦药业、复星药业、贝达药业等。
通过创新开发新产品，这类公司最容易出现医药行业牛股，这是我们需要关注的重点。
？比如齐星滴眼液，一直是普通的眼膏企业，但2065438+2009年4月，公司披露盐酸奥洛他定滴眼液用于结膜炎、角膜溃疡等疾病的研发，国内尚属空白，未来前景看好。公司股价从20元涨到100元左右，涨幅近5倍。
3.2.2仿制药制剂生产企业
？仿制药是常规药。相对于新药，这些产品已经上市多年，市场相对成熟，不存在专利等保护壁垒。国内化学药物制剂企业多为仿制药制剂生产企业。这些公司大多毛利率低，厂商多，竞争激烈。他们可能的关注点主要是行业集中度的提高，以及规模效应和成本降低带来的利润增长。
？该类型公司股价普遍稳定，如华润双鹤、现代制药、中国医药、华东制药、京新药业、普力药业等。
3.3中药制剂
中药主要分为中药饮片、品牌中药、现代中药、OTC四种。
3.3.1中药饮片行业
？由于其市场规模小，产品附加值低，技术含量有限，毛利率通常不到50%，品牌中药企业很少涉足这一领域。中药饮片领域的主要特点是准入标准低、标准化差、市场分散。
所以这个行业不是一个好的赛道。
？我们也看到种抗美药业、红日药业、香雪药业、泰隆药业等上市公司的长期业绩非常一般。
3.3.2品牌中药
？品牌中药是中药领域最重要的公司。其产品品牌往往是历史原因形成的，如同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀等，具有排他性和不可复制性。由于其品牌的稀缺性和需求的相对刚性，具有较强的成本转移能力。
？从以往来看，这类公司的业绩增长往往取决于两点:(1)产品价格的上涨；(2)产品应用领域或品牌的延伸。典型代表企业如云南白药、片仔癀、东阿阿胶等。
？比如云南白药在牙膏上找到了突破口，股价在16-18期间表现不错，而片仔癀拓展护肤路线，股价也很坚挺。
？而同仁堂和东阿阿胶这几年产品相对单一，但股价一般。
3.3.3现代中药企业
？现代中药企业不同于品牌中药企业的是其产品的创新，包括剂型和产品本身的创新。这类企业往往没有历史传承和积累，发展往往依靠产品创新，从无到有，从单品到系列产品。通过在R&D的持续投资，实现产品的持续创新，形成丰富的产品梯队，促进天士力、康源药业等公司的持续快速增长。
？但需要注意的是，中药注射剂在临床上一直效果不佳，甚至存在安全问题，因此很难大规模推广。比如天士力在美国进行的复方丹参滴丸大规模国际临床试验，结果并不理想。
3.3.4?非处方药物
？ORC类药物属于非处方药，其特点如下:(1)主要通过零售渠道销售；(2)患者是产品消费的决定者，企业议价能力不强；(3)品牌是OTC企业最重要的因素。典型的OTC中药企业有姜钟药业和华润三九。
？在国内，一些OTC产品市场繁荣，如葡萄糖酸钙、三九感冒药系列，但更多的产品在市场领先三五年，营销无法持续创新，新产品无法出现，增长难以持续。
4.生物制药
？生物制药企业的类型很多。在国内市场，业绩能够持续增长的公司主要在诊断试剂、血液制品、疫苗等。真正的生物制药企业还没有形成气候。单纯研发生产创新生物药的a股公司很少，大部分是化工/中药企业。此外，这些公司大多处于R&D阶段，亏损较大，且多在港股和美股上市。
4.1疫苗
疫苗分为强制性疫苗(一类疫苗)和选择性疫苗(二类疫苗)。一类疫苗市场大，但国家严格控制收费，需求也是计划内的。比如康泰生物(乙肝疫苗)、华兰生物(免疫规划疫苗)等上市公司，这些公司的一类疫苗往往是公司稳定的利润来源。
？但在这个阶段，随着个人健康意识的增强，二等苗的生长比较迅速。我们的疫苗公司都加入了二类疫苗的研发，如志飞生物的人乳头瘤病毒宫颈癌疫苗、沃生生物的肺炎疫情、流感疫苗等。
？近年来，二类疫苗是生物医药领域的蓝海，而且由于安全问题，国家对疫苗行业监管力度很大，进入门槛很高，玩的公司也就那么几家。所以疫苗行业是医学上不可多得的好赛道。
？近年来，儿童手足口病严重。凭借在流感疫苗领域的领先地位，华兰生物实现了快速增长，股价自去年以来翻了一倍多。
4.2血液制品
？血液制品的典型企业有华兰生物、上海莱士、天坛生物、博雅生物。由于血液制品的特殊性，除人血白蛋白外，其他血液制品不允许从国外进口。从2001起，国家不再审批新的血液制品企业。目前，政策壁垒使得国内血液制品行业成为一个没有新进入者的封闭行业，有利于行业内公司尤其是龙头公司的生存和发展。
？但血液制品行业整体相对成熟，行业增速不高。该行业的研究重点在于:(1)终端血液制品价格政策的变化；(2)企业分离技术进步对吨血浆产值的提高。
比如早期上海莱士的血浆分离技术是业内最强的，整体毛利率也高于华兰生物。公司市值一度突破千亿大关。但此后由于公司经营问题，以及其他公司技术的追赶，公司优势逐渐消失，股价开始走弱。
4.3诊断试剂
诊断试剂行业本身是一个快速发展的行业。由于国内企业在诊断仪器方面相对落后，早期的发展主要集中在诊断试剂的贴牌生产上，后来逐渐发展为仪器试剂，所以该类型的一些公司被归为医疗器械行业。代表公司有安图生物和柯华生物。
？这类公司的分析重点是:(1)后续产品的开发进度；(2)新应用领域。
比如安图生物，早期在诊断领域并不是外资企业，但公司逐渐提高了产品竞争力。公司于17年9月成功发布国内第一条TLA装配线。这条流水线使公司成为国内唯一能在大医院主战场与外资企业抗衡的企业，也为公司股价自17以来持续走强奠定了基础。
5.医疗设备
医疗器械是一个非常赚钱的行业，但是国内企业的产品水平普遍不高，研发能力较弱，仍然属于初级制造的水平。目前国内大型医疗器械市场被海外巨头(以全科医生为代表)占据，国内企业与这些国际巨头差距甚远，但差距大也意味着未来进口替代空间大。
？迈瑞医疗是高端医疗器械国内最好的企业，主营分析仪器和监测仪器。目前已完成美股私有化后的a股上市。另外，在一些高端设备领域，比如心血管支架，国内替代也比较成功，代表企业乐普医疗。
？医疗器械公司的研究主要集中在:(1)生产成本:低端产品对钢材等原材料成本比较敏感；(2)产品档次:高端意味着高利润；(3) R&D能力:可持续发展能力。
6.制药企业
医药商业是毛利率低的行业，靠规模和服务取胜。医药商业有两个层次:批发和零售。主要的医药批发企业有上海医药、中国医药、国药一致、九州通等。，零售企业主要有一心堂、大参林、益丰大药房、老百姓。
？受医疗终端多样性的影响，医药批发商会一直存在于医药行业的批发环节，而零售环节受国内医院的影响，整体规模较小，但发展迅速。
这也是为什么医药批发行业的股价远不如医药零售的原因。
？在美国，三大医药批发商占整个市场的97%，而中国最大的国药控股的市场份额不到65，438+00%，因此未来的主要精力放在市场集中度的提高上。
7.医疗服务
？
有许多种医疗服务，如CRO，CMO和私人医院。
7.1 CRO/CMO
？CRO是临床医疗服务。比如一家药企很难成为R&D强、注册强的公司，所以R&D和国内生产的大量工作需要外包，于是就形成了一家CRO企业。随着创新药物成为制药企业发展的大趋势，CRO行业正在蓬勃发展，这种繁荣趋势可能会随着创新药物的浪潮持续5-10年甚至更长时间。
？比如，2017以来，虎药连续净利润保持50%以上的高增长，短短两年股价上涨近5倍。
？相关企业包括药明康德、康龙成化、凯莱英、赵岩新医药、博腾等。
？除了CRO，一些企业由于药品品种的多样化和细分行业需求不足，不愿意投入大量资金建设自己的生产线，因此需要外包药品生产。这种承接外包生产业务的企业叫CMO，可以理解为药品生产代工企业。
？一般CRO企业也会有CMO业务，其中凯莱英、博腾药业、药明康德等。在OEM业务上相对突出。
？另一种和CRO关系密切的是小分子库，因为药物的研发需要用到大量的小分子，但是小分子的研发也需要大量的人力物力，所以干脆买别人帮忙设计或者买别人的成品。这里的小分子设计龙头有麦饭石科技，药明康德等等。
？因为创新药研发存在很大风险，比如历史上重庆啤酒研发乙肝疫苗失败，股价暴跌。CRO/CMO工业只收服务费，所以业绩会更稳定，是投资创新药的好方向。
7.2私立医院
？目前我国公立医院占据绝对主导地位，而且都是非营利性医院。近年来，随着医疗加成的取消，公立医院的创收能力急剧下降，公立医院的扩张主要依靠政府资金的支持。
？受公立医院的制约，民营医院一直畸形发展。一方面，公立医院虹吸优秀医学人才，事业编制限制人才外流。虽然正在试行医生多点执业，但民营医院总体上还是缺乏医疗人才。另一方面，医院对设备的要求更高，私立医院在昂贵的检测设备上的投入比公立医院少。目前医疗服务更好的发展主要有两个方向:(1)专科连锁。这种商业模式一般对设备要求较高，人力资源要求较低，可复制性强。典型的有美年健康、爱尔眼科、通策医疗等体检公司。(2)高端医院。主要针对高端客户，贵但是服务好。代表复星医药参股的和睦家医院。
对于这个行业，我们主要关注的是:(1)模式的可复制性，(2)规模扩张后的成本费用控制；
？比如通过并购，通策医疗已经占领了浙江几家大型口腔医院，成本和管理都很优秀，业绩也很优秀。而且其模式完全可以复制到全国，所以通策医疗10涨幅近20倍，还有爱尔眼科医院。
相比之下，美国的健康模式也可以复制，但其公司成本控制能力不佳，股价表现平平。
8.监管和政策对医药行业的影响
？
由于医药行业的特殊性，强监管一直是行业常态，政策对行业的影响也非常显著。具体影响政策统计如下:
8.1医疗保险政策
？药品能否进入医保目录，进入的级别对其销量影响很大，而医保目录是由医保局(原劳动和社会保障部)每两年制定一次，这方面的政策动向也是关注的重点。
8.2新药审批政策
？以前国内药品审批很容易，买卖药品审批现象严重。现在医药行业审批非常严格，这对R&D实力强的企业是利好。市场竞争没有以前激烈，新药进入市场能否获得更大优势。
这一政策的变化对仿制化学药物制剂企业、现代中药企业、创新型生物制药企业影响较大。
8.3生产批准政策
？药品的生产主要由国家医疗产品管理局控制。在生产过程中，建立和完善了标准化体系，在麻醉药品、血液制品、疫苗等领域实施了更加严格的管理制度，这意味着行业门槛的提高有利于行业集中度的提高。
这一政策的变化主要影响血液制品、疫苗、生物制品等监管严格的行业。
？比如2001，国家停止了对血液制品行业的审批，于是几家拥有血液制品牌照的公司成为行业寡头。此后，上海莱士、华兰生物、博雅生物、天坛生物进入长牛模式。
8.5环境保护政策
？国家环保总局对医药企业的排污标准在不断提高，这方面的监管更加严格，会导致小企业逐渐退出，行业的门槛和集中度会不断提高。
环保政策的变化主要影响原料药企业。
比如维生素行业的污染就比较严重。2017年，受环境因素影响，多家小型维生素生产企业关停，导致维生素价格上涨，新和成、一帆医药股价大涨。