顺应医药行业的变化，大参林积极发展多元化经营。
其中，处方外流、慢性病长处方、药店分类管理、定点医保资格审批放开等相关政策，使零售药店获得了更多为终端消费者和患者提供专业药学和健康服务的机会。
专业服务能力的提升已经成为零售药店的学问。2019上市连锁药店年报显示，大型连锁药店正在转型，不断提升自身管理能力，加快网络覆盖，积极探索专业化药店发展。
大参林(SH 603233，收盘价:94.5元)65438+10月30日晚间发布第三季度业绩公告称，2020年前三季度营收约为10492万元，同比增长30.49%；净利润约8.67亿元，同比增长55.90%；基本每股收益1.32元，同比增长50%。
根据2020年半年报，林的主营业务为药品零售和药品批发，分别占营收的94.95%和3.02%。
华南药店无冕，全国布局进一步深化。
区域优势明显，长期拓展空间清晰。
(1)自建和M&A节奏切换，店龄结构明显优化。
门店数量稳步增长，2019并购步伐明显加快。2019年，公司门店数量为4756家，同比增长22.58%。2015至2019年复合增长率为25.44%，公司门店扩张政策稳定。
2020年上半年，公司门店数量为5212家(加盟店106家)，净增门店456家(自建439家，并购2家，加盟店52家，关店37家)。新冠肺炎疫情导致并购步伐略有放缓，预计今年下半年将加速。
从区域来看，华南仍然是公司布局的重点。2020年上半年，公司以自建方式扩张，各地区门店占比保持相对稳定。可以看出，公司各区域的本地化团队建设取得了丰硕的成果，以自建促增长进入了良性循环。
老店比例最小化，将发力自建次新店和并购新店。从店龄结构来看，经营成熟、盈利稳定的老店占比拐点已经明显。随着老店比例的进一步提高，将增加公司经营和财务水平的稳定性。
大规模并购进入国外市场。
(2)两广是绝对龙头，异地扩张，打开规模天花板。
华南地区保持稳定增长，收入和利润占比超过80%。2014-2019年，华南地区营业收入由4166万元增长至94.64亿元，CAGR 17.83%，2019年增长24.20%，占当年总收入的84.94%；
毛利从654.38+0.625亿元增长到36.73亿元，CAGR为654.38+07.73%，2065.438+09.52%，占当年总毛利的89.53%。
华东仍处于高速增长期，华中进入平稳发展。
2014-2019年，华中地区营业收入由212万元增长至8210万元，CAGR为31.10%，2019年增长17.60。
2014-2019，华东地区营业收入从7400万元增长到4.36亿元，CAGR 42.58%，2019增长38.22%。
公司招股书显示，广西计划市场份额为30%，河南、江西、浙江、福建计划市场份额为15%。
参考一心堂占云南省一半以上城市的情况，假设广东地区公司目标市场份额为50%，两广地区市场规模增长率为7%，其他地区市场增长率为6%。
如果公司在15实现目标，市场份额将达到稳定的天花板，这意味着公司在未来15将继续享受集中的头部红利，估值水平将得到有效支撑。
(3)地域消费习惯特殊，参茸滋补品的优势将长期保持。
参茸滋补品稳步增长，利润率高。我们将公司的人参滋补品与中药饮片业务相结合。2012-2019年收入从54100万元增长到1652万元，CAGR为17.29%，占2019年收入总额的比例。
市场认为人参滋补品只能在两广销售，人参滋补品带来的高利润率优势会在大参林向其他省份扩张的过程中逐渐被削弱。东方证券分析师认为，这种观点并不能反映人参滋补品构建的竞争优势。
一是可持续性，两广市场足够广阔，保证公司人参滋补品的利润贡献稳定。
二是成长性，全民健康医疗意识逐渐成熟，公司品类优势有望嫁接到省外市场。
第三，发散，有发散的可能，可能来源于药店分类推广后的日本药店模式。
第四，相对优势，药品利润率水平有限，高毛利品种比可比公司优势越来越明显。
优秀的精细化管理能力，保证扩张的可持续性。
(1)周转率和利润率兼得，精细化管理能力突出。
高毛利率得益于高羊毛品种，高周转率得益于账户管理。如上所述，作为零售型企业，公司优秀的管理运营能力是实现行业最高利润率和周转率的集中体现。
无论是地板效果还是人的效果都处于行业前列。
与可比公司相比，销售费用中工资费用占比高，管理费用中工资费用占比低。
(2)商誉比例低，手中资金充裕，保证了公司扩张的可持续性。
公司扩张以自建为主，商誉占比较低。从2015到2019，公司商誉从14万元上升到9.83亿元，占总资产的0.53%上升到11.34%，其中大部分来自2018-2065438。
手中现金和现金流充裕。
备选融资渠道多，外延扩张有保障。
顺应医药行业变化积极开展多元化经营
(1)医药电商精准布局，滋补品可在线上异地拓展。
据天眼查APP专业版数据显示，全国电商相关企业近430万家。广东省以近84万家相关企业位居全国第一，其次是浙江省和福建省，相关企业超过50万家。
截至6月65438+10月65438+9月，我国今年新增电子商务相关企业超过1.2万家(均为企业状态)。
其中，前三季度新增电子商务相关企业1110000多家，同比去年增长65.98%。第三季度新增关联企业近50万家，环比增长16.77%。
近年来，随着“互联网+”的深入和医药电商政策限制的逐步减少，我国互联网医疗服务市场规模呈现持续增长趋势，特别是受2020年新冠肺炎疫情的影响，医药电商行业发展迅速，互联网医疗的价值日益凸显。
线上多业态布局，O2O门店覆盖率近70%。截至2019年末，公司线上O2O门店超过3200家，门店覆盖率67%，覆盖所有主要线下城市。
人参滋补品本质上是一种保健品。这一品类在互联网上的搜索和消费习惯更加成熟，商业模式更加以消费为导向。公司在广东省有着悠久的人参滋补品销售历史，在产品选择和销售方面积累了深厚的经验。随着线上渠道的进一步开放，公司有望借助互联网渠道进一步拓展人参滋补品。
(2)广东省率先推进慢性病统筹，专科药店发展迅速。
广东医改政策开放，有利于处方药在院外销售。
梧州积极开展处方外流试点，并在全国推广。依托第三方处方信息共享平台，可复制性强的“五洲模式”有望在全国推广，未来将成为承接院外处方药的有力接口，大参林等龙头连锁企业将进一步凸显长期终端价值。
公司专业药房发展迅速，处方药占比稳步提升。为了顺应广东省先进的医改政策，公司大力发展专科药房。截至2019年末，公司已建成专业百白破药店56家，比上年增加26家。处方流通药店达到28家，比上年增加14家。
省内已逐步完成整体对接，慢门药店的发展值得期待。
盈利预测和投资建议
收益估计
东方证券分析师对公司2020-2022年盈利预测做如下假设:
1)目前，我国零售药店行业增长相对平稳，头部企业竞争力逐渐凸显，行业进入加速头部化阶段。此外，在医药分开的背景下，处方外流给零售药店行业带来了边际增量。
2)公司2020年至2022年毛利率分别为39.09%、39.51%、39.47%。
3)公司2020年至2022年销售费用率为24.61%、24.79%、24.35%，管理费用率为4.54%、4.60%、4.55%。
4)公司2020-2022年所得税税率维持在25%。
资本提案
大参林是中国零售药店行业的龙头企业之一。公司在华南地区形成了较强的竞争壁垒，药品消费习惯成熟，盈利能力较强。在华东、华中发展迅速，异地扩张处于加速期。
风险警告
带量采购导致客流下降的风险:目前国内带量采购已经进入第三批。如果集中采购政策范围进一步扩大，医院处方药价格会继续下降，或者消费者会回到医院消费，对公司客流会有一定影响。
新冠肺炎给公司经营带来了不确定性:在全球范围内，新冠肺炎疫情仍处于爆发期。虽然中国目前的控制力度很大，疫情暂时趋于稳定，但仍然存在一些风险。如果新冠肺炎疫情重演，将对消费者的消费行为产生一定影响，消费强度可能会减弱。
新开店、M&A店、加盟店数量少于预期:公司目前的增长由内生和延伸店共同驱动，延伸店主要依靠新开店和M&A店。如果新开门店和M&A门店数量少于预期，将造成业绩的不确定性。
药房行业的核心逻辑在于处方外流，集中度提升，电商渠道布局。行业政策实际上强化了药店的核心增长逻辑。
虽然带量采购和非药品核查短期内对药店业绩有影响，但长期来看，龙头药店已经转向以客户需求为导向，专业服务能力成为竞争的关键。
新政策的红利不再像前二十年那样，药店可以普惠式享受。优势在于整合大潮后的赢家和更适合新时代模式的领导者。
上市三年来，大参林的发展势头越来越迅猛，尤其是今年上半年。实现营收69.4亿元，同比增长32.14%，归母净利润5.95亿，同比增长56.21%。截至9月14，大参林总市值达到5506.438+04亿。
依托现有优势和雄厚的资金支持，大参林全面建立“互联网加医药”等增值服务，建立以患者为中心的慢病管理模式，对慢病患者进行建档和跟踪，定期提醒就医、用药、随访等全方位健康管理服务。
借助技术和互联网，通过整合和效率工具的使用，大参林的药房服务整合度增加，尤其是门店与会员使用电话、微信的互动更加紧密，增加了会员的粘性，通过数字化为会员提供专业的疾病管理和药学服务，立体化管理患者和社区数据资产。融合发展的思路，大参林线上线下的融合，加快了经营业绩的增速。
注:本文内容主要摘自东方证券研究所的研究报告，由中外行业研究整理推送。