日元升值时汇率如何变化？

日元作为日本的主权货币，由于其巨大的金融市场规模和特殊的货币财政政策，具有独特的汇率分析框架。本文将追寻历史的脚步，试图从日元的历史走势中寻找日元汇率变化的线索。

首先，贸易主导的日元均衡波动

经过六七十年代的快速发展，到70年代初，日本已经成为世界第二大经济体。因为日本对外贸易高度发达，70年代日元汇率与日本贸易状况高度相关。

1979-1980，第二次石油危机爆发，油价飙升，导致美国通货膨胀率大幅上升。为了对抗高通胀，美国大幅提高了基准利率，并长期保持在两位数。

高收益率吸引了大量海外资金流入美国，导致美元单边升值。从1979开始到1984结束，美元指数从不到89上涨到151以上，升值幅度接近70%。由于美元指数的大幅上升，虽然日本的贸易差额不断上升，但日元汇率保持相对稳定。

第二，广场协议拉开了日元升值的序幕。

进入80年代后，由于日本常年贸易顺差，日美摩擦开始增多，美国对日元汇率走低极为不满。于是，1985年9月，美、日、英、法、德在纽约Plazz酒店签署协议，一致决定联合干预外汇市场。日元和马克应该大幅升值，以挽救被高估的美元价格。

协议签署后，由于政府干预和市场参与者大量抛售，美元对上述四种货币大幅贬值。

日本作为外向型经济，在1985年初由于日元大幅升值，出口受到一定冲击，经济出现短暂衰退，被称为“日元升值萧条”。为了防止本币升值对国家经济增长造成不利影响，日本央行制定了一系列宽松政策来刺激经济增长。

但由于外部需求旺盛，日本工业产品竞争力强，日本对外贸易在未来十年始终保持较大顺差。这期间，日本虽然经历了泡沫的繁荣和破灭，但经常项目下的大量顺差总是推动日元升值。

1995年初，日本阪神大地震后大量海外资金回流，导致日元快速升值至80左右。

第三，低利率时代，利差交易主导日元汇率。

阪神大地震给日本造成了超过6543.8+000亿美元的经济损失，这无异于在90年代初泡沫破灭后给日本雪上加霜。为了提振国内经济，日本银行进一步降低了利率。随着美国和日本之间的利差扩大，日元套利交易开始上升。

在套息交易中，借入大量日元作为负债，然后卖出，投资于美债等海外高收益资产。可以看出，日本进入低利率时代(包括零利率和负利率)以来，套息交易成为影响日元汇率的最主要因素。在大部分时间里，日元汇率与美日利差高度相关。

同时，在新兴市场蓬勃发展的时候，日元负债也大量投资于新兴市场，以获取高收益。当风险事件或经济危机爆发，相对脆弱的新兴市场受到冲击时，大量从日本流入新兴市场的套息交易被平仓，使得日元升值，日元成为“避险货币”。

1997-1999亚洲金融危机期间，虽然美日利差较高，但日元仍大幅升值，首次尝试了“避险模式”。2008年金融危机后，美日利差缩小，叠加全球经济低迷的影响，日元再次走出波澜壮阔的升值行情。

图1美日利差和日元汇率

4.进出口对日元汇率的影响依然存在。

在日元汇率的分析中，利差交易(美日利差)并不是日元的唯一决定因素。可以看出，在2013至2015期间，虽然美日利差维持低位，但日元走出单边贬值趋势，日元汇率明显偏离美日利差。

2013-2015期间，日本在2011东日本大地震后产业链受损，出口下降，导致日本持续30多年的进出口顺差转为逆差。随后，由于福岛核电站泄漏事故引发的持续发酵，日本大部分核电站被迫停运。为了弥补电力缺口，日本不得不进口大量化石燃料重启火力发电，这进一步扩大了贸易逆差，并使日元保持贬值压力。

从日元汇率的历史波动来看，随着日元国际化的不断推进，美元指数对日元汇率的影响力逐渐减弱。相比之下，日元汇率更多的是受到利差交易、日本进出口贸易、国际政治等因素的影响。虽然利差交易对日元的影响很大，但进出口贸易仍然是日元汇率分析中不可或缺的一部分。

综上所述，在相对较短的时间内，日本低利率政策下以套息交易为主的日元基本涨跌逻辑如下:

(1)当全球经济上行，美日利差处于高位或扩大时，资金流出日本寻求高收益，日元贬值；当全球经济下行，利差较低或收窄时，资金回流日本，日元升值。

(2)由于日本常年经常项目顺差，当日本经常项目出现较大逆差时，日元贬值。

最后，从长时间跨度来看，日元自广场协议以来一直处于强势升值通道。

目前全球经济升值乏力，各国央行纷纷降息。未来什么样的变化会扭转日元的长期升值趋势，恐怕只能等待时间来给出答案了。

图2日元升值通道仍在延续。

作者:金振宇，民生银行总行金融市场部。