历史上的海天酱油

海天叶巍是中国调味品行业的领导者。公司酱油酿造历史悠久，海天古酱园最早可追溯到清朝，已有300多年历史。1955年，在佛山25个古酱油园，公私合营成立海天酱油厂。1995国企改革完成，成功改制为有限公司。自此，海天进入快速发展阶段。2013海天成为调味品行业首家销售额过百亿的企业，2014海天在上交所上市。

海天深耕中国调味品行业60余年，以酱油、蚝油、酱料为核心。目前其品类已经扩展到醋、料酒和各种复合调味料(鸡精、鸡粉、火锅底料等。).海天品牌深入消费者心中。公司已连续9年位居中国品牌力指数行业第一，调味品行业市场占有率第一，酱油子品类第一。

海地发展事件

2019年海天威的所有者营业收入达到19.80亿元，同比增长16.2%，CAGR 2010-2015.3%。尽管受到新冠肺炎疫情的影响，公司2020年前三季度收入保持稳定增长，营业收入同比增长15.3%至17.09亿元。2019年度归母净利润53.5亿元，同比增长22.6%。2010-19，CAGR达到26.2%。2020年前三季度归母净利润同比增长19.2%至45.7亿元。

2010-2020第三季度海天香精行业营业收入及增长率

海天叶巍三季度净利润归母2010-2020

受益于产品升级和规模效应，公司毛利率不断提升。2019年较2010年，公司综合毛利率上升12.4pp至45.4%，净利率上升15.1pp至27.0%。2020年前三季度，运费按新会计准则调整至营业成本，公司毛利率小幅下降2.2个百分点至42.3%。由于运费调整至营业成本导致销售费用减少，以及疫情期间营销推广费用减少的规模效应明显，前三季度净利率同比上升0.9pp至26.8%。

海天叶巍2010- 2008年第三季度综合毛利率和净利率

广东海天集团有限公司持有海天叶巍58.3%的股份，为第一大股东。公司高管等6名一致行动人直接和间接持有49.7%的股份为实际控制人。公司高管的高持股比例有助于提高管理层的积极性，在激烈的市场竞争中取胜。

海地叶巍股权结构列表(2020年上半年)

公司注重员工培训，调动员工积极性，薪酬遵循“高薪、高效率、高责任”的理念。2014年度，公司实施了第一期限制性股票激励计划，共计658万股，约占授予时公司总股本的0.44%，奖励了除管理层以外的核心技术、市场营销、生产、工程、管理等方面的93名关键人员。对普通员工的高激励有助于激发团队士气，提高员工忠诚度。

公司的股权激励

酱油龙头地位稳固，蚝油增长迅速。

公司调味品业务主要以酱油、蚝油、调味酱三大传统品类为主，酱油是公司收入和利润的主要来源。2019年三大类收入占比分别为57%、18%、11%，毛利占比分别为30%、7%、6%。随着蚝油和酱料的快速发展，酱油在公司营业收入中的占比逐年下降(从2010的72%下降到2020年前三季度的57%)，而蚝油占比大幅上升(从20110的0%上升到2020年前三季度的60%)。

受益于蚝油行业的快速增长，公司的蚝油品类增速最高(2010-2019 CAGR:19.2%)，其次是酱类，而酱油品类由于成熟度和基数较高，增速相对稳定，为2010-2065438+。

海天酱油、蚝油、酱料2019年毛利率分别为50.4%、38.0%、47.6%。受益于规模经济和直接提价，三大品类的毛利率在过去十年间持续提升，其中增幅最大的是酱油16.8pp，蚝油9.2，酱料11.4pp。

2010-2020第三季度按类别分类的年度营业收入百分比

2010至2019分类毛利百分比

海天叶巍2010-2019类别收入CAGR

海天叶巍2010-2019分类毛利率

公司的酱油和蚝油产品是行业中的绝对龙头。酱油方面，按照零售口径，海天叶巍2065438+2009年市场份额为7.3%，比第二名好喝鲜(3.5%)高出3.8个百分点。按照出厂价销售口径，海天叶巍的领先优势更加明显。根据我们的计算，2019年，海天叶巍酱油的销量占全行业总销量的19.9%，远超第二名中炬高辛(即鲜香)(4.1%)。

2019零售口径酱油行业市场份额

2019酱油行业市场份额。

蚝油方面，公司在零售端优势显著，市场份额稳步提升。得益于公司在蚝油领域的耕耘，蚝油产品的市场份额增长迅速。按照零售口径，2015年蚝油市场份额为33.3%，2019年增长8.9个百分点至42.2%。2019年公司蚝油产品市场份额超过李锦记(30.5%)11.7个百分点。

2019零售蚝油行业市场份额

海天叶巍蚝油产品2015-19市场份额

吨价上涨推动酱油毛利率上升

海天酱油采用传统自然发酵工艺酿造，工艺复杂，需要六道工序才能生产。公司的酱油生产技术含量高，质量要求严格。成品生产完成后，经过三道检验后包装入库。结合现代科技和大数据技术，产品质量稳定，达到了非常高的标准化水平。

海天酱油生产工艺

海天酱油2020年前三季度营业收入为97.3亿元，同比增长12.1%，2010-19期间CAGR为12.7%。2019年毛利达到58.6亿元，同比增长13.2%，CAGR在2010-19年期间为17.9%。得益于酱油产品结构的优化，公司吨价稳步上升。2019年酱油产品销售均价为5355.5元/吨，较2010上涨26.0%，带动酱油品类毛利率由2016.8 PP的33.6%上升至50.4%。

酱油类营业收入

酱油类毛利

酱油的价格稳步上升。

蚝油的快速发展提高了比例，而酱料的比例保持稳定。

2020年前三季度，海天蚝油品类全年营业收入为301亿元，同比增长18.2%，2010-19期间CAGR为21.5%。2019毛利达到133亿元，同比增长13.3%，CAGR在2010-19期间为25.3%。受益于蚝油在居民饮食中的加速渗透，公司蚝油销量迅速扩大，收入占比远超酱料，成为公司第二大单品。

公司三大主营品类中，蚝油的毛利率最低，2019为38.0%，低于酱油和酱料，分别为12.4和9.6pp。但近年来得益于直接涨价和规模效应，蚝油品类的毛利率快速提升。

蚝油类营业收入及增长率

蚝油品类毛利及增长率

公司酱香2020年前三季度营业收入为654.38+0.95亿元，同比增长654.38+00.2%，2065.438+00-654.38+09期间CAGR为654.38+06.4%。2019毛利达到109亿元，同比增长91%，CAGR在2010-19期间为20%。酱料的毛利率仅次于酱油，从2011.4 PP的36.2%上升到2019的47.6%。

酱品类营业收入

酱品类毛利

产品品类未来仍有拓展空间。

经过多年的发展，通过自建、并购等方式，海天已经从一个单纯的酱油生产企业，发展成为涵盖多种调味品的行业领导者，形成了非常完整的调味品产品矩阵。与龟甲万类似，品类的不断延伸为公司提供了新的增长曲线，并推动公司逐渐拉大与其他竞争对手的差距。

推动酱油等传统品类内部细分升级

在海天三大传统品类(酱油、蚝油、酱油)中，形成了5个星级单品(海天金标酱油、海天草菇酱油、海天鲜酱油、海天特级蚝油、海天酱油)和2个系列产品(海天老字号品牌系列(酱油)、海天有机系列(酱油))，销售额6543.8+0亿元。公司6543.8+0亿元大单品均价在9元左右，处于主流价格带，属于中低端产品，覆盖大部分消费群体。2013-2014海天老字号品牌系列和有机系列的推出，强化了公司的高端产品矩阵，迎合了消费升级下品质健康的趋势。

公司10亿元级大单产品和2亿元级系列产品。

如果按品类仔细看，公司的酱油、蚝油产品品种丰富，高、中、低端全面布局。酱油品种包括以性价比著称的袋装和专用系列，主打健康和高端的简约系列和有机系列。海天经典金标酱油和草菇酱油畅销60多年。为了巩固公司的市场领先地位，海天不断创新升级酱油，细分产品。比如2014，公司一方面将金标酱油细分为甜金标、鲜金标等系列单品，另一方面升级为超级金标，提高氨基酸氨含量和产品品质。海天还在2020年“双十一”当天推出仅用五种原料的“裸酱油”系列，包装也采用创新双层技术，不添加防腐剂防止酱油氧化变质，这就是龟甲万2010推出的鲜榨酱油“裸酱油”系列。海天向高端健康酱油迈出了坚实的一步。预计未来五年，高端酱油在所有酱油产品中的比例将提高至50%。

蚝油正处于扩张培育阶段。增值系列低端产品侧重于大容量和高性价比。中端产品以654.38+0亿件的畅销系列为代表，高端系列则有广受消费者喜爱的鲜蚝油和专注高品质的招牌蚝油。2019海天高明拥有60万吨蚝油产能，计划新增和扩建30万吨产能。此外，江苏海天工厂计划扩大60万吨产能。我们预测2023年海天蚝油总产能将达到1.5万吨左右，2019-2023年CAGR产能约25%。

酱料方面，以粤味年销售额超过6543.8+0亿元的酱油为首，公司已覆盖酱油、海鲜酱、豆瓣酱、拌饭酱、番茄酱、蒜蓉辣椒酱等多个细分品类，有望在复杂酱料领域打开一片天地。

海天传统三大类产品矩阵

分成醋等篇幅较大的类别。

2016海天理顺了品类思维，开始通过成立新的子公司或者并购的方式切入新的品类。对于新品类的选择，公司倾向于布局空间大、暂时没有明显强势企业的品类。目前，公司储备了食醋、料酒、酱菜、复合调味料等新产品，形成了多元化的产品矩阵。其中，醋和料酒是公司重点发展的新品类，两者合计占江苏工厂产能的一半。

海天通过新设或并购安排新品类。

醋方面，公司在高明有7万吨醋产能，2065.438+07年在江苏工厂释放15万吨醋产能。同年，公司收购镇江丹禾醋业70%股权(产能2万吨)，合计24万吨醋产能。在料酒方面，公司目前有三大系列产品和五大类单品。2019海天高明拥有5万吨料酒产能，江苏海天计划新增扩建45万吨产能。我们预测到2024年海天料酒总产能将达到50万吨左右，2019到2024年CAGR产能约50%。随着产能约束问题的解决，公司的醋和火锅底料产品有望在2021年开始放量。

海天于2017年底启动高明220万吨调味品扩建项目，总扩建规模220万吨(其中酱油1.5万吨，酱油30万吨，复合调味料40万吨)，新建酱油产能在现有基础上几乎翻倍。2019年高明年产能增加40万吨。与此同时，江苏海天已启动二期建设并部分投产，年新增产能20万吨。预计2019年末公司总产能约335万吨。未来五年，随着高明220万吨项目的逐步实施，海天的产能和技术优势有望继续支撑公司通过高、中、低端全价带品类的低成本布局，为持续增长奠定基础。

近年来，海天加快了投资和建设能力。

龟甲万公司的发展比叶巍领先了50-70年。海天还在成长期，扩张还是以打酱油为主。未来，随着海天进入成熟期，跨行业、跨国扩张有望成为公司新的增长曲线。

2019龟甲万在日本市场按品类销售情况。

2019海天中国市场各品类销售比例

渠道覆盖率高，竞争力强

目前，公司销售网络已实现365，438+0个省会和直辖市65，438+000%的覆盖，65，438+000%的地级市和90%的县级市场已覆盖，90%的内陆省份销售额过亿。到2020年前三季度，公司在中国北方、中部、东部、南部和西部地区的营业收入占比分别为26.1%、21.8%、20.6%、18.8%和12.7%。华北和东南地区一直为公司贡献收入，但公司也一直在积极向中西部地区扩张。到2020年第三季度，中部地区已经成为公司第二大收入地区。2012以来，中西部地区营业收入增速高于全国平均水平。2020年前三季度中西部地区营业收入增速达到23.7%/25.6%，比全国高出约9-11pp。

2010第三季度地区营业收入占比

中西部地区三季度营业收入增速2011

公司在全国设有五个营销中心，110多个销售部门，350多个销售小组或销售办事处。渠道精细化是公司一直坚持的策略。地市级市场成熟区域海天通过调整结构、密集布点的方式深度开发抢占市场份额，而不成熟区域的县乡市场则采取“由大到小、逐步下沉”的策略，通过分销体系从县级市场下沉到乡镇村，提高品类渗透率。

海地叶巍拥有最广泛的频道覆盖

凯度消费指数发布的《2020亚洲品牌足迹报告》显示，海天叶巍以5.7亿的消费者接触量和75.7%的渗透率位列中国快消品品牌第四位，是前十榜单中唯一的调味品企业，消费者接触量增幅高达6%，继续领跑中国快消品市场。

接触海天叶巍的消费者数量在中国快消品中排名第四。

多经销商系统有助于以低成本快速覆盖市场。

和大多数调味品企业一样，海天销售主要依靠经销商体系，即采用一级经销商和二级经销商的渠道体系。截至2020年第三季度末，公司拥有一级经销商6739家，经销商超过12000家。分地区来看，公司在东部和南部的销售能力更强，2019年人均收入分别为490万元和440万元。由于中西部地区地域广阔，且仍处于市场拓展阶段，公司加大了在中西部地区部署销售人员的力度，预计未来中西部地区将成为公司新的增长亮点。

2020年第三季度各地区经销商占比

2020年第三季度各地区经销商人均营业收入

公司在每个市场没有一个总经销商，但至少有两个经销商，每个经销商卖的商品完全一样，这使得经销商之间的竞争很激烈，经销商的提价幅度低，公司可以增强议价能力。同时，经销商为了抢占市场，自发扩大二级经销商的开发销售区域，下沉建设成本可以从公司转移到经销商。早期，海天凭借大量的经销商，迅速以低成本的方式实现了深度覆盖。后期公司将部分二级经销商转型为一级经销商，提高了对市场终端的掌握。

公司对经销商实行嵌入式管理，直接向经销商派遣工厂业务人员和销售经理，同时配备专业团队对经销商进行管理和指导，帮助经销商和二级经销商拓展销售渠道和区域，构建与经销商长期合作的共赢模式。此外，公司采取“先付款，后拿货”的强硬渠道政策，保证公司在渠道中的主动权，避免自有资金被经销商占用。我们认为，公司强大的品牌实力和消费者对品牌的信任，背后是公司对经销商强大的管控能力。所以即使在渠道利润率低的背景下，经销商依然愿意合作，主动承担部分渠道深耕下沉的成本。公司通过提升经销商素质，最大化覆盖市场终端，目前已覆盖超过50万家直控终端销售网点。

餐饮渠道粘性大，壁垒高。

海天是最大的调味品餐饮渠道供应商，酱油在餐饮端的市场份额约为20.8%。公司餐饮渠道收入占比60%左右，销售的主要是草菇酱油、金标酱油等中低价位产品。虽然其他调味品企业在餐饮渠道上也有各自的布局，但定位不同与海天形成错位竞争。比如李锦记和中炬高科产品主要定位于中高端，李锦记主要为高端餐厅提供服务，中炬高科主要以咸鲜酱油为主。

自2020年以来，由于新冠肺炎疫情，餐饮渠道增长缓慢，但我们认为长期结构趋势不变，未来餐饮行业将继续扩张。因为厨师对口味的要求更严格，对调味产品的粘性更强，这意味着调味企业更难占据餐饮端的份额，所以海天味业在餐饮端的优势是易守难攻。海天通过招募专业餐饮经销商渗透终端资源，与新东方等烹饪学校合作，通过产品组合促进餐饮渠道销售。从中长期来看，我们认为海天叶巍在餐饮渠道的渗透率将持续提升，进一步抢占中小品牌在餐饮终端的市场份额。

收益估计

公司旨在实现+15%/18%的同比营业收入/归母净利润的目标。虽然四季度面临春节后期和基数压力，但预计公司仍有希望完成目标。

预计海天叶巍2020/2021/2022年营业收入为227.7/264.8/307.3亿元，同比上升15.0%/16.3%/16.0%；归母净利润6.38/75.7/90.4亿元，同比增长19.1%/18.7%/19.5%；EPS为1.97/2.33/2.79元，当前股价对应PE为98x/83x/769x。

(1)酱油业务，预计公司2020/2021/2022年收入增长率分别为11%/13.8%/13.3%，其中销量分别增长13.3%。

(2)蚝油业务，预计公司2020/2021/2022年收入增长率分别为23.7%/26.2%/23.4%，其中销量分别增长25%/22.5%/21%，销售单价分别增长-1。

(3)酱类业务，预计公司2020/2021/2022年收入增长率分别为11.9%/11.2%/11%。

利润预测详细信息

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