建筑工业

2015年，建筑工程行业总产值超过18万亿元，超过整个加拿大的GDP，建筑工程行业是名副其实的超大规模行业。

固定资产投资是建设项目增长的源泉。

2000年至2015年，中国全社会固定资产投资年复合增长率为21%，建筑业总产值为20%。

从历史数据的拟合来看，固定资产投资与建筑业产值呈线性相关。

行业特点:充分竞争

建筑工程行业是典型的充分竞争行业；

建筑行业准入门槛低导致行业产能严重过剩，行业呈现“碎片化”的结构特征；

2015年建筑业总产值为18。万亿元，而行业老大中国的建筑收入是8800亿，市场份额只有5%；

行业前四股集中度仅占全行业的15%；

分子行业方面，受单一需求侧结构和行政垄断干预的影响，水利工程和铁路工程高度集中；

从长期来看，建筑工程行业分散的产业结构特征难以改变；

参考国外建筑业集中度，未来中国建筑业集中度提升空间有限。

行业特点:轻资产

与大家的印象不同，建筑行业是典型的轻资产行业；

2016年建筑业固定资产占总资产的比例为7%；

以上市公司为观察对象，对比其他行业发现，建筑工程行业固定资产占总资产的比例仅高于银行、房地产和非银金融。

轻资产属性和缺乏必要的质押担保是导致建筑企业融资困难的原因之一。

行业特点:流动资金被占用

建设项目的保证金制度和进度款的特点导致项目普遍占用企业流动资金；

建筑工程企业的商业模式本质上是资金流。

建筑活动总需求:

有人类活动的地方，就一定有建设项目。

建筑活动总需求:

1.国内投资:

a、基建投资:城镇化+配套房地产，政府稳增长，民间投资

房地产投资:城市化、房价预期

三，工业投资:制造业盈利预期

2.海外项目(一带一路)

基础设施投资:细分行业和公司

1.铁路/轨道交通:中国中铁、中国铁建、隧道。

2.公路:中国焦健、山东路桥、四川路桥、成都路桥、北新路桥。

3.水利电力:中国电建、葛洲坝、广东水电、威海股票。

4.市政:腾达建设、宏润建设、浦东建设。

5.园林生态:东方园林、铁人生态、蒙古草生态、李鹏股份、越洋林纸、名家。

6.房建:中国建筑、上海建筑、宁波建筑、龙源建筑。

7.冶金/矿物工程:中国中冶、中钢国际、中矿资源、金诚信。

8.化学工程:中国化学、东华科技、三维工程、中化岩土工程、航天工程、三联虹普。

9.水泥工程:中材国际

10.轻工业项目:中国海城

海外投资:细分行业和公司

1.专业国际承包商(窗口公司)

商业模式:从外面拿进来，在家里转出。

主要能力:海外市场开发、跨国风险控制能力

代表公司:中国工程总公司、北方国际公司、中成股份、中国机械工程(h股)。

2.国际工程师:

商业模式:承担+实施

主要能力:专业领域的施工能力

代表公司:中国焦健、中国电建、葛洲坝、中国长城、中矿资源等。

自上而下:以数量为主要研究对象

1.成本加成定价模式，毛利率相对稳定。

2.业绩的主要驱动力来自转化为收入的订单数量。

3.遵循“行业-订单-收入-业绩”的逻辑；

4.细分市场规模计算:

1)，参照政府投资规划估算；

2)、按上游增长率传导计算；

3)、按城市化率增加和渗透率增加的比例；

5.市场份额:根据行业地位、过往市场份额、中标率。

自下而上:以研究为核心

1.建筑细分行业很多，个股研究一定是主要的研究方法。

2.发现个股亮点后，要及时与同行确认。一旦判断有行业趋势，可能会有板块机会(2010装饰园林，2012装饰与建筑智能，2016 PPP)。

3.建筑行业有很多独立的市场，个股的催化因素往往超过行业环境的约束。

4.在当前宏观投资放缓的情况下，自下而上的转型公司越来越多，是行业研究的重点。

利润预测方法:

1.遵循“行业景气-订单-收入-业绩”的盈利预测方法。

通过行业景气度以及公司的行业地位和竞争力来预测公司未来的订单趋势。

通过可执行订单数量(有效合同)和开工时间表预测未来收入序列。

一般情况下，由于建筑行业采用成本加定价法，毛利率一般比较稳定。

要仔细考察成本、资产减值损失、投资收益、税率等三个变量对利润的影响。

此外，还要考虑并购整合的影响。

2.在上述盈利预测的基础上，通过调查上市公司对本次盈利预测的信心，发布业绩。根据上市公司的信心和意愿调整盈利预测。

3.根据行业的景气度和同行公司的情况进行调整。

4.根据季度业绩和年中订单数据动态调整年初利润预测。

行业投资机会的主要催化剂:

1.国家政策:经济刺激计划，一带一路战略，PPP改革，房地产政策。

2.宏观经济数据:

GDP:一旦走弱，可能会出现“稳增长”的政策预期。

利率:建筑公司的订单对资金价格有很大的弹性。

汇率:影响国际工程公司的业绩

3.个股因素:

订单:(框架、新合同、生效合同)

业绩增长率

公司事件:同业收购、转型收购、股权激励等。

建筑公司的估价:

1.不同的子行业，不同的公司，一般都可以按照PEG来估值。

2.在PEG=1的基础上，根据市场对业务内容的偏好(如是否有新兴行业)、市场价值、企业资本市场形象、市场风格偏好等因素进行调整。

3.在考虑PEG估值的基础上，从历史经验来看，大部分建筑公司的估值在10-30倍PE之间，超出这个范围有收敛压力。

4.建筑公司不适合PB估值。

利润表

在宏观层面，行业投资增长率-收入增长率

1.对于建筑工程企业来说，从宏观角度来看，企业收入的增长速度与投资的增长速度密切相关。

2.中国建筑自成立以来，收入增速与固定资产投资增速高度相关；

3.2011在铁路和固定资产投资大幅下滑的背景下，早已实现业务多元化的中国中铁和中国铁建，依然难逃收入负增长的噩梦。

微观层面，新签订单-收入增长率

1.对于建筑工程企业来说，从微观角度来看，企业收入的增速与订单的增速密切相关。但值得注意的是，新签订单增速与收入增速并不存在严格的对应关系。

2.建筑行业的业务模式是订单完成模式，根据订单的执行进度确认收入。因此，对于建筑企业来说，新签订单的增速直接关系到企业的收入增速。

3.决定施工企业收入的因素有:新签订单、新签订单结转率、在手订单、在手订单结转率。

4.其中，新签订单结转率和在手订单结转率与宏观资金面密切相关。在宏观资金稳定的情况下，施工企业的收入主要由新签订单和在手订单决定。宏观资金紧张时，新签订单和在手订单结转率会大幅下降，施工企业的收入将由订单结转率决定。

分散的产业结构:

1.产业结构分散，充分竞争导致行业整体微利。

序列号？子行业毛利率

1 ?铁路工程5-10%

2 ?道路与桥梁工程9-15%

3 ?水利工程10-14%

4 ?国际工程？11-22%

5 ?钢结构？14-30%

6 ?工业工程？12-25%

7 ?房屋工程8-11%

8 ?园林工程16-30%

9 ?装饰工程16-38%

轻资产下的企业生产能力成本

1.建筑业轻资产的属性导致其产能形成“费用化”。建筑工程企业呈现典型的“轻资产”属性。

2.建筑企业的生产能力一般表现在资金(流动资金占用造成)、人员和管理三个方面。这些能力一般以费用的形式体现，人员能力一般以员工薪酬的形式体现在销售费用和管理费用中；管理一般以管理费的形式体现；资金一般以财务费用的形式体现。

经营性资产和经营性负债占主导地位。

1.建筑业的资产负债率比较高。2016年，按照全行业口径，建筑业资产负债率为67%。以上市公司为观察对象，对比其他行业发现，建筑工程行业的资产负债率仅低于银行、房地产和非银金融。

2.从资产端来看，施工企业的资产主要包括:货币资金(15.82%)、应收账款(14.38%)、其他应收款(4.87%)和存货(27.30%)，合计占62.38%。

3.从负债端看，建筑企业负债主要包括:短期借款(7.42%)、长期借款(15.11%)、应付债券(4.67%)、应付账款(35.63%)和预收账款(18)。

4.建筑企业的资产负债率高主要是因为经营负债高。

5.从有息负债/总资产来看，中央建筑企业占20.67%，地方国有企业占24.18%，民营建筑企业占17.22%。因此，经营性负债是建筑企业资产负债率高的主要原因。

主题分析-货币基金

1.货币资金:施工企业的货币资金主要由库存现金、银行存款和其他货币资金组成。

2.建筑企业因其特殊的经营模式，其他货币资金占比相对较高。因此，在测试施工企业的相关资本压力时，应排除企业无法使用的其他货币资金。

3.施工企业的其他货币资金主要包括各种存款，包括承兑汇票存款、保函存款和信用存款。

账户分析-应收账款

1.应收账款:施工企业完工百分比的收入确认模式，业主按工程进度付款的特点，导致应收账款成为施工企业资产方的主要组成部分。

2.2016上市建筑企业应收账款占总资产的14.88%。

3.应收账款坏账准备是影响建筑企业当期业绩的重要因素。2017年，资产减值损失占净利润的比例接近30%。

4.建筑企业资产减值主要由九项减值准备组成:

坏账准备(比例最高)、存货跌价准备、固定资产减值准备、上虞减值准备等等。

其中，除坏账准备和存货跌价准备外，其他五项减值准备一起计提，不可转回。

由于建筑企业应收账款规模大、净利率低的特点，资产减值损失对企业净利润的影响很大。

账户分析-库存

存货:建筑企业的存货不同于其他所有行业，建筑企业存货的构成是“建造合同形成的已完工未结算资产”。

2017年度“建造合同形成的已完工未结算资产”占存货的38.29%。

建造合同形成的已完工未结算资产:收入和成本已确认，应收账款因未结算而未预提。所以这一项基本可以等同于建筑企业的应收账款。

有些建筑企业的资产负债表呈现“低应收高存货”的特征，实际上是更多的“存货-完工未结算”造成的。这也是园林企业被诟病最多的地方。

值得注意的是，对于绝大多数建筑企业来说，“存货-完工未结算”基本不包括存货跌价准备。

这在一定程度上可以认为是建筑企业减值准备不足。

园林企业、装修企业、大部分基建公司、央企基本不提“存货-已完工未结算”的减值准备

账户分析-应付& amp；提前收钱

应付账款和预收账款:应付账款和预收账款是建筑企业负债的主要组成部分，约占50%。

其实对付&；预付款本质上是施工企业对上下游议价能力的体现。施工企业对上游供应商的议价能力越强，公司的应付账款越多；

建筑企业对下游业主的议价能力越强，预收账款就越多。

现金流量表

项目预付款+进度款=现金滞后

施工企业的收入确认方式是未完工百分比法，而工程款支付是进度款，所以收入确认和工程款支付存在一定的时间差，体现在财务指标中现金流量比的滞后性。

一般来说，建筑企业的营收现金比率主要由宏观流动性和自我扩张战略决定。

当宏观流动性收紧时，业主(通常是地方政府和地方企业)会放缓工程的付款进度，施工企业的还款速度也会放缓，导致施工企业的现金回笼率下降。建筑行业分散的产业结构和充分竞争的行业竞争格局，导致建筑企业的议价能力极其薄弱。

在宏观流动性收紧的情况下，建筑企业的收入现金比与自身的扩张战略密切相关。当建筑企业规模迅速扩大时，收入现金比率下降；当建筑企业规模扩张放缓时，收入与现金的比率增加。

评估现金流和收款风险

1.利用现金现金比率和账龄结构判断账款回收风险。

现金现金比率=经营现金流流入/收入，一般在70%以上是健康的。

如果账龄结构无明显账龄迹象，旧账无法收回，则应收账款风险处于健康可控状态。

2.应收账款风险不能简单地用正的或负的净经营现金流来评价。

处于扩张期的建筑公司经常出现经营现金流量净额为负的情况，但并不意味着公司的工程质量不好或者面临较大的收回账款风险。

相反，一家建筑公司在收缩期的经营性现金流量净额很可能为正，但并不代表其手中的项目没有收款风险。

建材行业的短期展望

基础设施的核心问题“资金”和“标准化”都爆发了。经过一年多的发酵，政策逐渐完善，有望快速传导至基本面。前两年承接的大量订单将在今年第四季度释放，行业整体业绩将得到提升。

建材行业的中长期观点

19-20十三五最后两年，普速铁路剩余空间约3500-5250万亿，高速铁路约150亿，公路(含高速)约3.7-5.13万亿，与往年相对持平。在基建“补短板”的预期下，板块有望稳步推进。

核心标的:金螳螂、中国建筑、中国铁建、中国中铁。