房地产企业应付账款超过3.5万亿，成为规避“三条红线”的利器

6月29日，三棵树(603737，股吧)一则公告称，本应于今年3月31日到期的商业承兑汇票(以下简称“商业汇票”)逾期，涉及两家上市房企，其中一家逾期票据金额为51370600元，另一家逾期票据金额为148元。随后，一家逾期金额较大的房地产公司回复证券时报记者，逾期账单已于今年6月初支付。

这是一个不起眼的公告，却再次撕开了房企通过商业票变相融资的口子。三叔公告里有一个细节。公告称，主要为龙头房企的一线地产商占比上升，导致报告期内公司应收票据余额持续增长。

由于票据支付包含在资产负债表中的应付账款和应付票据中，体现为公司的无息债务，房企不仅可以通过支付票据替代融资，还可以在“三条红线”的监管下降低红线(净负债率指标和现金短债率指标)。于是，大量房企通过增加应付账款和票据来调整债务结构，扩大对上游供应商的资金占用。

统计显示，2018年一季度，上市房企有息负债(包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券)同比增速为24.09%。到2021第一季度，这一增速已降至2.5%，有息债务增速呈现明显下降趋势。然而，应付票据和应付账款正在大规模增加。截至2020年底，上市房企应付账款、应付票据规模已增至约3.54万亿元。房企“隐形债务”规模的大幅增加，导致房企总债务规模增加，甚至可能高估房企的偿债能力。

房地产企业应付账款和票据金额的快速增加带来了不可忽视的风险。据悉，央行等监管部门已采取措施，将试点房企的商票数据纳入监测范围，要求房企每月上报“三条红线”监测数据的商票数据。

证券时报记者就上述消息向央行相关部门求证，对方表示不予回应。在行业整体偏紧的外部环境下，应付款“隐形债务”的偿还必然影响企业的流动性，考验房企的偿债能力和项目的周转能力。

房企用票据变相融资。

2018以来，面对房地产市场的波动和政策的持续调控，尤其是2020年8月20日监管发布的“三条红线”政策，房企开始调整负债结构，优化杠杆指标。

据证券时报记者统计，2020年，房企商业票承兑规模约为3667亿元，同比增长36.2%，房企商业票承兑规模大幅增长。

一家房地产开发商的上游供应商告诉记者，“目前近六成的房地产企业在物资采购、工程款支付等方面使用商业票。，而40%的房企不用商票主要是资质太差，流动性低，市场不认可。商票支付贯穿整个房地产产业链，包括招投标、开发建设、采购、设计、销售等各个环节。”

今年以来，多家房企陷入商业罚单未付风波，如华夏幸福(600340，股吧)、阳光城(000671，股吧)、地产、中粮控股、荣盛发展(002146，股吧)。

“延期几个月交房商票，其实在业内很正常，但并没有爆发。比如我们跟宝能地产合作，有的项目已经完工了，但是货款可能是1甚至2年后才付，但是最后还是要付的。有些项目资金需要我们自己出。虽然利润很低，结算周期很长，但是没办法合作。”房地产建材商老吴告诉记者。

三棵树公告中的一个细节揭示了龙头房企通常在与供应商的合作关系中占据主导地位。公告称，报告期内，公司大部分收入增长来自工程墙漆业务收入增长，而公司应收票据结算基本来自工程墙漆和装饰施工业务。公司应收票据余额在一定程度上与工程地产相关收入相匹配，主要是报告期内公司地产工程客户收入增加，一线地产商主要是中国恒大使用票据支付的比例增加。

相对于银行放贷和发债，房企对票据的依赖其实是一种“信用”行为。通过挤占上游供应商的资金，缓解自身资金周转压力，实际上是变相融资。房地产企业越强，越容易在与供应商的合作中实现延期付款。

但对于商业汇票，考虑到长期合作，持票人通常不会在公开渠道发声。当房地产企业资金链紧张时，商业票支付的优先权远低于金融机构，即债权人的权利得不到充分保障。采访中记者了解到，商票持有人超过2 ~ 3个月收不到货款是正常现象，房企结算普遍存在拖延现象。

据记者统计，目前市场上仍有大量房企使用商票结算，其中包括万科、绿地、保利地产(600048，股吧)、碧桂园、融创等多达60家上市房企。为什么商业票这么受欢迎？

中原地产首席分析师张大伟告诉记者，相比银行贷款、发债、信托、资管等融资渠道，商票具有流程简单便捷、无需备案、抵押、中介机构尽职调查等复杂程序、资金运用灵活等优势。其次，商业票据是一种非常好的“信贷”方式，因为商业票据不占用其在金融机构的信贷额度，不计入有息负债，成为降低房地产企业净负债率和短期负债率的重要途径。第三，房地产融资政策趋于收紧。从需求端到供给端，银行贷款、债券、非标融资渠道不断收窄，票据成为各大房企的主要融资渠道。

因此，凭借规模优势，近年来应付票据金额迅速攀升。上海票据交易所数据显示，2020年，TOP19房企商业汇票承兑余额合计达3355.74亿元，较2019年增长36.59%，占全国商业汇票承兑总额的9.27%。

“三条红线”应对房屋大踏步前进。

2020年8月20日，住建部和中国人民银行联合发布“三条红线”政策，具体为红线一:剔除预付款后的资产负债率大于70%。红线二:净负债率大于100%。红线3:现金短期负债率小于1倍。根据“三条红线”的不同联系条件，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四个等级。

以有息负债规模作为融资管理的操作目标，将有息负债规模设定为有息负债的增长阈值，每减少一项，上限增加5%，即如果“三线”均超过阈值，则2065438+2009年6月末有息负债规模为上限，不得增加；“二线”超过门槛为“橙档”，有息负债年增长率不得超过5%；“一线”门槛为“黄档”，有息负债年增长率不得超过10%；“三条线”无一超过门槛为“绿档”，有息负债年增长率不超过15%。

“三条红线”的具体算法是:剔除预收账款后的资产负债率=(负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款)。红线2:净负债率=(有息负债-货币资金)/合并权益。红线3:现金短期负债率=货币资金/短期有息债务。

由此可见，房企为了避免踩线，调整负债结构的动力十足。手段之一是将有息负债移至应付账款、票据、其他应付款等无息负债，从而减少资产负债表上的有息负债。简单理解就是扩大分子，缩小分母，从而降低显性负债率指标。因此，越来越多的房地产企业通过增加应付账款来缓解资金压力，实现杠杆化经营。

标准普尔信用评级房地产分析师刘晓靓对记者表示，“如果监管将房企商业票纳入‘三条红线’范围，相信会对部分企业的指标产生较大影响。在融资环境趋紧、疫情尚未结束的背景下，房企倾向于通过财务手段调整负债结构是可以理解的，这是对外部不确定性的自然反应。同时也是为了给自己寻找更好的融资渠道。”

一个典型的例子是一家领先的房地产企业。有息负债在去年高峰时达到8700亿元，今年上半年下降到5700多亿元，短短一年锐减近3000亿元，从而实现了今年“6月底前有息负债降至五字头，至少实现一条红线绿色”的目标。该房企6月30日表示，净负债率已降至100%以下，一条红线变绿。

但近年来，该房企的应付账款和票据大幅增加，占上市房企应付账款和票据总额的65，438+07.5%。尤其是其应付票据已成为最大的房地产企业，2020年总负债接近2万亿元。

Wind地产发展统计数据显示，上市房企2018年有息债务合计7.4万亿元，同比上升17.5%；2019年有息债务规模合计8.2万亿元，同比增长10.8%；2020年，有息债务规模总计8.6万亿元，同比增长4.8%。从单季度数据来看，上市房企有息债务规模2018一季度增长24.09%，2021一季度增长2.5%。同期上市房企营业收入大幅增长，2021一季度同比增长112.25%。

数据显示，在营业收入规模大幅增长的同时，上市房企有息负债规模仍在上升，但增速明显放缓。与此同时，房企应付账款和票据规模呈现较大上升趋势。

据记者统计，2018年上市房企应付账款和票据总额为2.1万亿元，2019年为2.82万亿元。2020年，这一规模达到3.54万亿元，同比增速25.5%。其中恒大最高，达到621715亿元，同比上涨14.1%；其次是碧桂园，达到3893.84亿元，同比增长18.25%；万科达到2962.92亿元，同比增长10.5%。

在应付账款和票据规模大增的情况下，房企总负债规模不降反升。2018年至2020年，房企负债总额分别为19万亿元、22.2万亿元和24.8万亿元。

从另一个角度看，根据全国上市的100家房地产样本企业的统计，2020年的存货周转率中位数为0.32，略高于2019年的0.3。而同期样本企业的少数股东权益、长期股权投资和其他应收款的中值分别增长了54.6%、20.4%和265，438+0.6%。相比之下，2020年样本房企总资产中位数仅增长10.2%。

上述数据意味着样本房企整体经营效率有限，但通过大幅扩大其少数股东权益规模，增加表外项目占比，从而提高并表范围内的财务杠杆。

“虽然房地产开发企业受到‘三条红线’监管要求的影响，降低了表内财务杠杆以减少触碰红线的数量，但行业整体杠杆提升有限。从企业数量来看，100家样本房企中，有65%的企业存在明显的财务运作迹象，这表明通过财务手段降低资产负债表上的杠杆率已经成为行业惯例。”刘晓靓说。

谨防房企流动性指标恶化

如前所述，房企通过金融手段降低表内杠杆，进而提高“三条红线”的核心指标，达到监管要求。Wind数据显示，上市房企平均净负债率确实有所下降。上市房企2020年平均净负债率为70.5%，2019年为93.14%，下降明显。但扣除预付款后，平均资产负债率上升，从2065，438+09年的565，438+0.59%上升到53.65，438+09%。

对此，刘晓靓分析，债务热潮可能会使房企的偿债能力被高估，而应付款项“隐形债务”的偿还也会影响企业的流动性，考验房企的偿债能力和项目周转能力。

值得注意的是，100样本房企的平均现金短期负债率有所恶化，从2019年的2.33倍下降到去年的1.18倍。短期现金负债率的恶化意味着行业流动性压力加大，流动性压力大的房企也面临着经营和再融资的压力。

具体来看，2020年末42%的企业短期现金负债较2019有所下降，其中25家企业短期现金负债率小于1倍，表明这些企业流动性压力逐渐增大，流动性风险较高。比如泰禾集团(000732，股吧)，2019年现金短期负债率为0.24倍，2020年降至0.1倍，华夏幸福现金短期负债率从2019年的0.63倍降至2020年末的0.28倍。

此外，这些企业还表现出存货周转率低、净负债率高的特点。

智信投资首席经济学家、研究院院长连平表示，库存周转率低意味着房企销售回款一定程度上放缓。在严格控制有息负债增长的同时，销售回款并不能弥补有息负债增速的下降。一旦有息负债和销售回款增速同时下滑，部分房企资金断裂风险较大。

刘晓靓表示，如果房企融资环境持续紧张，流动性风险将成为房企信贷事件的重要导火索。

今年房企信用债

到期还款压力较大。

事实上，从2016开始，房企的融资渠道就成为监管部门重点监管的对象。自2018《资管新规》出台以来，非标融资不断收紧，房企融资进一步受限。2019，监管打击“预融资”，进一步规范房地产债券和房地产美元债券的发行。2020年以来，尽管国内房地产债券和海外房地产美元债券出现发行高峰，但债券募集资金用途从未大幅放松。同时，金交所等非标融资渠道被明令禁止，进一步限制了部分房企的资金来源。

用数据来体现更直观。据记者统计，2016年房地产企业境内发债规模为8700亿元，仅发债929只，净融资额7985亿元。但从2020年8月到今年7月，15，房企融资净额已经连续10个月为负。今年以来，房企国内信用债融资净额为-2907亿元。

境外发债方面，房地产企业境外发债规模自2016年以来不断攀升，2019年达到800亿美元(折合人民币5200亿元)的峰值。同年7月9日，国家发改委发布778号文件(文件全称《国家发展改革委关于推进房地产企业外债发行备案登记管理改革的通知》)。房地产企业发行的境外债务只能用于置换次年到期的中长期境外债务，2020年房地产企业境外发债规模将大幅缩减至643亿美元。今年一季度，房地产美元债务净增72亿美元，分别比2020年一季度和2019年一季度下降65%和72%。今年以来，房地产企业境外发债净融资额连续5个月为负，累计净融资-55.46亿美元。

更难的是，房企今年也将迎来偿债高峰期，流动性紧张可想而知。

Wind数据显示，2021年，房企国内信用债总还款金额(包括到期还款金额、提前赎回金额和回售金额)创历史新高。截至7月15，房企国内信用债还款金额已达6467.37亿元，较2020年增加1265亿元。全年还款总额约为7217亿元，较2020年增加814亿元，涉及到期债券826只，还款压力较大。

这只是国内信用债的到期规模，2021也是房企海外债务到期的高峰期。数据显示，截至7月15，境外债券到期规模达367美元(约2496亿元人民币)，全年到期规模达583亿美元(约3797亿元人民币)，涉及207只债券。即今年到期的境内外债券总规模达到6543.8元+0092.4亿元。

在偿债压力叠加、有息负债增速严控的背景下，房地产的金融风险不容小觑。在防范化解金融风险、中央高层反复强调“不炒住房”、“不把房地产作为刺激经济的短期手段”的背景下，房企高杠杆经营将难以为继。

视觉中国/供图来源:Wind本版制表:罗曼