历史重演，美股泡沫破灭。全球股市崩盘还会远吗？
全球流动性萎缩，外部环境对高估值资产越来越不利。在现有资金下，美股“二八分化”可能会加剧，进一步向有一定业绩、成长性强的核心资产聚集。最后的结果可能是先报复性上涨，然后泡沫破裂。
泡沫破灭的唯一原因就是估值太贵，不需要特殊催化剂。在高估值的情况下，任何原因都有可能成为回调的导火索，无论是负面消息、财务丑闻、政治事件还是大卖的出现。
1.利率上升的压力
虽然通胀没有达到预期，但资产价格的膨胀也令美联储担忧。美联储从2015开始加息至12，不仅给股市估值带来压力，也增加了上市公司的利息支出，降低了回购力度。
高杠杆在一定程度上加剧了整个金融体系的正反馈效应。一旦流动性环境恶化，企业的盈利能力和产生现金流的能力下降，企业无法继续借款和回购，高杠杆也给负债成本带来额外负担，使每股收益遭受分子和分母的双重打击。2016年9月至2017年9月，标准普尔500公司回购比例下降5.3%。
回过头来看，1987、2000、2007三次美股大跌，都是在美联储加息、流动性收缩的背景下发生的。美国股市三次大跌期间，美联储平均加息217bp。加息必然增加企业的利息成本，减少企业的股份回购，从而对每股收益造成压力。
现在的美股是第八年的牛市。相比前三次美股大跌，更类似于1987之前的牛市。流动性溢价长期下降，但面临反转，被动投资比例上升带动权重股估值。过去三次美联储加息，直到美股崩盘，10年期美债利率平均上涨150bp。
基于这一历史经验，在本次加息周期美债10年利率上涨120-170bp后，美股估值泡沫破裂的尾部风险急剧增加。
表2:历次加息的利率变化统计
资料来源:WIND，TF证券研究所。
2.美股外部流动性环境正在发生变化。
海外资金对美债的态度也会影响美股的走势。10年期国债收益率高于S&P股息，这意味着对于追求现金收益(债务利息或股息)的投资者来说，低风险债券比高风险股票的股息更具吸引力，资金将从股票流向其债券头寸。从资金流向来看，海外资金在15停止购买美债，从10年末开始，债券利息超过股息，持续三个月，而S&P也一路走低，在16大幅下跌。
2017年9月，美联储缩减资产负债表，不再购买的资产主要是10年期美债。与6月相比，15，新兴市场股票、发达欧洲和新兴市场债券市场将继续分流原本流向美国债券市场的资金。税改通过后一周(12.18-12.22)，美国股市出现2014年8月以来最大单周净流出，达到178亿美元，美国债市流出44.2亿美元，资金流向欧洲、日本、新兴市场股市和债市。
图16: 10年期国债利率VS股息率
资料来源:WIND，TF证券研究所。
3.领先指标见顶
去年8月，美股和高收益债券双双回调。标准普尔在小幅回撤后继续上涨，而高收益债券(HYG)见顶回落。6月下旬，10，高收益债崩盘，高收益债利差扩大，美债期限曲线进一步平坦。
图17:美国股市在高收益债券见顶四个月后崩盘。
资料来源:彭博，TF证券研究所。
机器人占据了整个接待处。
明斯基认为，长期的市场稳定会鼓励投资者承担更多风险，过多的风险必然带来不稳定。当这些风险头寸最终平仓时，可能会导致市场突然出现悲剧性的下跌。
如果放在今天类似的情况，可以说目前极低的波动率和风险溢价对未来风险没有预测作用，因为今天各大基金广泛使用的风险控制指标VAR是基于回顾性的数据，而不是前瞻性的缜密思考。或许积极投资也可以包括一些对风险的主观评估。而基于波动率等一系列指标的被动ETF、SmartBeta、主动量化等投资方式盛行，机器人占据了整个接待。ETF和VAR的负反馈机制会像当年的程序化交易。音乐一停，他们就会在挤向出口的过程中互相践踏。
图18:标准普尔500 VIX指数
资料来源:WIND，TF证券研究所。
5.机构投资者的低现金头寸
货币基金资产仅占基金行业的20%，创近30年新低。大量资金涌入股票共同基金，其现金头寸比例不到4%。去年6月对所有机构投资者的调查显示，整体现金头寸仅为2.25%。现金仓位低，意味着未来能流入股市的资金几乎耗尽。
图19:基金行业共同基金现金和货币基金资产占比偏低。
资料来源:彭博，TF证券研究所。
图20:机构投资者持有的现金比例
资料来源:彭博，TF证券研究所。
杠杆投资者的比例增加了。下图显示了CFTC统计的资产管理和杠杆基金的美国股票期货头寸。自去年以来，对股票期货的购买稳步增长。在过去两年中，这些头寸稳步快速增长，平均每年增加约500亿美元。
图21: CFTC数据:杠杆基金、资产管理公司股指期货(包括S & amp；道琼斯、纳斯达克)头寸
资料来源:CFTC，彭博，摩根大通，TF证券研究所。
6.美股变得更加敏感。
图23:低波动不能掩盖美股情绪敏感的事实。超预期对股价的影响只有五年平均值的1/3。
资料来源:TF证券研究所FactSet。
从Q3美股股价对业绩超预期的反应来看，价格正跳仅为0.4%，为五年均值的1/3。投资者对美股业绩的预期很大程度上已经融入到目前的高估值中，提升空间有限，业绩反转很可能造成美股大幅下跌~