为什么港股价格这么低？
在本文中，我们将讨论港股低估值的主要原因。
1，港股市场整体估值偏低。
与欧美股市为代表的成熟股市和a股、韩国为代表的新兴市场相比，港股的历史估值水平较低。
我们用最常见的动态市盈率来比较。过去五年，恒生指数PE一直在9和11之间徘徊。从2011到2014，恒指平均PE为10.2倍；相应的，同期其他股市的平均PE在12.6倍以上，其中标准普尔500指数的平均PE为15.6倍；亚太地区另一个金融中心日本的平均PE高达21.2倍。虽然从2011到2014，a股市场平均PE仅比恒生指数高24.2%，但截至9月23日，a股市场市盈率仍为15.53倍，约为恒生指数的1倍。
对比恒生指数和标准普尔500以及恒生指数和沪市a股的PE比，我们发现恒生/S&P PE比小于1的概率为94.96%，恒生/沪市PE比小于1的概率为92.09%。其中，2008年恒生指数的PE值仅为上证a股的40%左右，为历史最低水平。截至2015年9月23日，恒生/上证综指和恒生/S&P指数的市盈率均在0.6以下。
相对于波动较大的a股，港股市场的估值更接近欧美等发达市场。计算了恒生指数、标准普尔500和a股指数的历史PE均值和标准差。标准普尔500和恒生指数的方差/PE均值比低于0.3，波动幅度明显小于a股指数，说明港股历史估值波动区间相对较窄。
2.低估值原因一:港股投资者以海外机构为主。
港股估值低的首要原因是海外机构投资者主导的投资者结构。
香港是亚太地区的主要金融中心，香港股市已经超过日本成为全球第三大股市。作为高度开放的资本市场和全球资产配置不可或缺的组成部分，港股的核心参与者主要是来自海外的以全球配置为目标的机构投资者。
从参与者类型来看，2011至2014的港股现货市场中，超过40%来自境外投资者，其中机构投资者是主力军。在本地机构、本地个人、境外机构和境外个人四大类投资者中，境外机构投资者一直是成交额最大的类别。
从外国投资者的来源来看，在现货市场的投资者中，来自美国和英国的投资额之和占总投资额的一半以上。2011-2012，美国投资者约占32%，英国投资者约占25%，两者合计达到57%。随后，美国投资者略有下降，英国投资者比例逐渐上升。两者在2013-2014都占到了总量的25%以上，是外资中的主力军。长期以来，来自美国、欧洲、新加坡和澳大利亚等成熟市场的资金占现货市场总投资的80%左右。一般来说，港股的核心投资资金主要来自欧美的成熟市场机构投资者。
海外机构主导的投资者结构从以下几个方面影响港股估值:
第一，境外机构投资者对港股的整体投资规模有限。港股是国际投资者全球配置的重要组成部分，但不是核心环节。国际投资者配置港股的目的主要在于全球配置目标下对利润和风险分散的追求。从2014年全球共同基金和ETF资产的投资结构来看，53%的资产投资于美国，而投资于非洲和亚太地区的资产仅为11%，远低于对应市值占全球金融市场总市值的比例。以港股为代表的亚太地区投资规模有限，是港股这个完全开放的市场流动性相对较低的重要原因之一。
第二，海外机构投资者带来成熟市场偏好，港股估值参考成熟市场。海外机构投资者多来自成熟市场，对港股市场的评价更侧重于价值，参考成熟市场给出估值。借鉴美国机构投资者的结构，呈现出资产规模集中度上升的趋势。2014年，美国前25家机构投资者持有美国74%的投资资产，前10家机构持有55%的投资资产，前5家持有43%。集中式的投资结构，必然会融入更多的价值投资，以及国际配置中对高市值、高流通价值的偏好。香港股市作为全球配置的一部分，会受到海外大型投资机构价值偏好的影响。
第三，海外机构投资者偏好市值大的龙头品种。由于香港只是海外投资者配置资产的地方之一，海外机构无法完全覆盖港股的所有标的，更倾向于将投资和研究投资集中在市值较大的标的上，这些标的代表经济基本面，通常在主要指数中。这些标的往往因为体量大而成为龙头，已经过了高速发展期，进入成熟期，很难享受过高估值。而中小标的由于覆盖成本高，通常不被海外机构关注，难以分享稀缺的流动性，因此往往处于低估值。
3.低估值原因二:本土投机资金另有去处。
港股估值低的第二个原因是进入股市的投机资金少。
一方面，香港股市对投机资金的吸引力较小。港股历史上有浓厚的投机氛围。但经历了几次股灾和千股事件后，普通投资者对港股投机深感恐惧，一定程度上打压了港股市场的投机氛围。
作为港股的一大特色，骗股充分利用了港股的再融资便利。一个典型的案例就是大股东利用信息不对称，发布虚假利好消息，吸引投机者大量买入核准发行的股票，然后通过二级市场操纵，套利赚钱。在这个过程中，小股东的权益被大大稀释，骗补股的存在限制了港股对投机资金的吸引力。
另一方面，香港发达的衍生品市场也分流了投机资金。
香港金融市场衍生产品的交易量仅次于股票，是市场上第二大产品类型。2010至2014，衍生认股权证平均成交量达21593万亿港元。牛熊证作为香港的特色衍生品，2010至2014年的年均交易量为14680万亿港币；牛熊证类似于期权，它可以跟踪相关资产的表现，而无需支付所购买的实际资产的全额。2014年衍生权证和牛熊证总成交量约33000万亿港元，数额巨大，分流了不少投机资金。
就参与衍生品交易的交易者类型而言，交易所参与者本身占交易的一半以上。在非交易所参与者交易中，香港本地个人投资者参与衍生品交易的比例仅低于海外机构投资者。从2011到2014，本地个人投资者参与衍生品交易的比例约为本地机构的2.5倍。与上述机构投资者主导的现货市场相比，代表投机力量的本土个人投资者成为衍生品市场的主角。
从2012-2013衍生品交易的交易动机来看，以投机为主要动机的纯交易保持在40%以上。分品种来看，投机性较强的小型恒生指数期货、小型h股指数期货、小型恒生指数期权、小型h股指数期权均在50%以上，常规产品如恒生指数期货、期权、h股指数期货、期权均在30%以上，均表现出港股衍生品较强的投机特征。发达的衍生品市场有效分流了投机资金，一定程度上降低了股市的流动性，导致港股市场估值偏低。
4.低估值原因三:再融资便利造成现有资金分流。
港股估值低的第三个原因是再融资的便利性。
香港发达的金融体系和便捷的再融资制度分流了港股的股票资金。我们比较了香港和内地上交所的再融资规定。主要差异如表6所示。与内地相比，在香港获得再融资更快更方便，需要的时间和材料准备更少。香港的再融资比内地更灵活、更方便。
对比近几年港股市场和a股市场的再融资规模，2009年至2005年9月，a股市场平均再融资规模占总市值的1.39%，而港股市场高达4.50%，是a股市场的3倍多。2014年再融资高峰时，港股全年再融资比例接近7%，远超a股1.6%的对应再融资比例。较高的再融资比例使得市场上的存量资金再次分流，进一步限制了流动性，使得港股市场整体估值偏低。