天齐锂业，折在风口

编辑|杨

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近年来，最大的行业出路非新能源汽车莫属。

2020年4月以来，我国新能源汽车持续增长，最终全年产销量创历史新高。这股热潮不仅将电池龙头当代安培科技股份有限公司的市值送上万亿，也带火了电池隔膜、正负极材料等上游产业链，包括上游的核心产品锂盐。

锂是生产动力电池最重要的原料，就像石油对于燃油汽车一样，被誉为新能源汽车的“白油”。

在蓬勃发展的市场需求推动下，2020年第四季度，碳酸锂价格触底反弹，开始一路上涨。目前市场价格在8万/吨左右，较去年三季度上涨了近一倍。Choice碳酸锂指数显示，目前价格接近2018的价格。

a股锂盐公司的股价也一路飙升——盛鑫锂能、亚华集团、赣锋锂业的股价都在短短半年内翻了一番。其中，曾经亚洲最大的锂生产商天齐锂业(SZ:002466)在此期间股价涨幅超过2.5倍，涨幅最为凶猛。

虽然2013上市以来股价已突破新高，但天齐锂业仍处于大幅亏损状态，距离危机不远。2065438+2008年锂价处于历史高位时，天齐锂业被一桩“蛇吞象”的海外收购案背负巨额债务，至今仍未走出债务泥潭。

虽然锂是新能源汽车时代最重要、最不可或缺的材料，但其强烈的周期性蕴含着巨大的机遇和风险。以碳酸锂价格为例，2018年一季度的周期高价几乎是2020年三季度周期低价的4倍，峰谷价格相差极大。

随着锂盐价格的回升，天齐锂业的发展也迎来新的转机。但锂价能否继续上涨，引入战投的交易能否敲定，仍存在不确定性。在开采周期高峰期“滑落”的天齐锂业，还有几个难关需要克服。

一般来说，矿业公司的发展壮大离不开对新矿产资源的不断获取，天齐锂业也是如此。在其发展过程中，最关键的两个复牌节点来自于“蛇吞象”收购。

时钟回到2004年，创始人蒋卫平接手了四川当地一个小县城锂盐加工厂射洪锂业，并更名为天齐锂业，于2010和10登上深交所中小板。当年营收不到3亿，净利润不到5000万。

三年后的第一次收购，让天齐锂业实现了跨越式发展。

2012年末，天齐锂业总资产仅1569亿元，股票市值仅35亿元。但在2013年，天齐锂业通过定向增发融资40亿元，最终以30.41亿元的价格收购上游供应商泰利森51%股权，是全球最大的固体锂矿业主和供应商之一。

掌控了全球优势锂辉石矿产资源，为天齐锂业发展插上了“腾飞的翅膀”。从2014到收购后的2017，天齐锂业净利润从1.31亿元飙升至21.45亿元，成为全球锂业巨头。

根据Roskill的报告，按照2017的产量计算，天齐锂业是全球第三大锂化合物生产商，亚洲和中国最大。

从并购中尝到甜头的天齐锂业，开启了下一次“蛇吞象”式的并购。

2018至12，天齐锂业以40.66亿美元(约合人民币278.44亿元)收购全球盐湖巨头智利矿业化工(NYSE:SQM)23.77%的股份，成为SQM第二大股东。

其中只有241亿美元来自天齐锂业自有资金，35亿美元来自中信银行牵头的境内外银团，资金杠杆为6.1.8倍。同样是杠杆收购，但这一次，天齐锂业不再是“幸运儿”。

由于锂盐新增产能的释放和国家新能源汽车补贴的下降，2019锂矿石和中游冶炼价格不断回调。受此影响，SQM业绩未达预期，天齐锂业公司计提巨额商誉减值52.79亿，导致2019年度亏损59.83亿元。

然后就是巨大的债务压力。35亿美元的M&A贷款将在2065.438+09年和2020年前三季度造成高达20.45亿元和6543.8+0.398亿元的利息支出。

在此背景下，天齐锂业意外出现贷款逾期，2020年业绩预告中继续实现亏损22.7亿元至6543.8+0.36亿元。

天价M&A的严重后遗症并不是因为收购的资产质量不高。

事实上，SQM是世界上唯一一家有两到两家公司可以在阿塔卡马盐湖开采锂的公司，而智利北部的阿塔卡马盐湖是世界上锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖。就连国内业界也普遍认可天齐锂业8年内在海外两次收购的资产都是优质的。

根据天齐持股25.86%的Roskill，SQM的数据，提取锂生产碳酸锂的成本不到赣锋锂业(SZ:002460)的一半。

然而，天齐锂业一方面在资金不足的情况下过度使用杠杆，另一方面在持续的高景气中，对未来锂价形成了过于乐观的预期判断，忽略了周期的力量。

碳酸锂过去几年的价格走势可见一斑。从2016年初开始，碳酸锂的价格就一直在涨，一直在涨，但是从2018年初开始就一直在跌。

"一切都是循环的，循环既是供给也是需求."

其实周期有长有短，有强有弱，几乎没有完全脱离周期的行业。

目前挖掘机机械龙头三一重工在2012-2015基建停滞、房地产投资收缩的情况下，业绩逐年大幅下滑，员工人数减少近70%。

目前中国的汽车行业，在销量增长停滞甚至下滑的情况下，仍然保持了十几年的高速增长，很多汽车企业赚了很多钱。

即使是被认为有稳定市场需求的消费品，如高端白酒，也受到宏观经济发展、各类投资项目和经营活动的影响，呈现出弱周期性。

矿业一直被归为周期性行业，具有很强的周期性。与周期共舞，把握行业的周期性规律，已经成为整个行业的必修课。

锂产业链下游主要包括手机、笔记本电脑、数码相机等3C消费品、新能源汽车和储能电池，其中新能源汽车市场被认为是目前最具潜力的锂电池应用市场之一，也是未来发展的重要方向和大趋势。

然而，任何战略性新兴产业的发展都不是线性渐进的，中间容易出现各种阻碍、重复和倒退，从而给整个产业链带来扰动和周期性变化。

事实上，在天齐锂业提出收购SQM前后，虽然锂价仍处于周期高点，但锂盐市场一直不正常。

2017年，天齐锂业锂化工产品毛利率为69.41%，而锂矿产品毛利率高达71.77%，毛利率开始首次出现倒挂。“卖产品不如直接卖原矿”这种不正常的现象，已经说明了锂矿不正常的高利润水平难以长期维持。

果然，在暴利的诱惑下，国内上市公司开始涉足锂相关行业。赣锋锂业、荣杰股份、藏格控股、小蓝科技、华友钴业等公司分别围绕锂辉石矿、锂盐湖、锂云母及相关产业进行了巨额投资和产能扩张。

与此同时，海外锂矿巨头SQM、亚宝、FMC也在加紧恢复产能，分享这块诱人的蛋糕。

随后，2019年中国调整新能源汽车补贴政策，碳酸锂下游需求萎缩。但上游锂矿可以扩张，导致供大于求，锂价将进入下行。

天齐锂业收购SQM，虽然拥有优质的盐湖富锂矿石，但是随着锂矿石价格的不断下跌，SQM的利润空间被不断压缩，股价也开始随着锂的价格下跌。天齐锂业随后陷入债务困境。

另一方面，竞争对手赣锋锂业直到2019锂矿处于周期低点才开始收购。当年，赣锋锂业进行了五次收购，包括澳大利亚皮尔巴拉公司、RIM公司、阿根廷MineraExar公司、Bacanora公司等矿业公司的部分股份。

经过一系列的M&A投资，赣锋锂业已经挤掉天齐锂业，成为全球第三大锂化合物生产商，中国最大的锂金属生产商，全球最大的锂金属生产商。目前赣锋锂业锂资源约2059万吨，超过天齐锂业的654.38+06.07万吨。

2020年第四季度，锂的价格经历了下跌末期的最后一次“下跌”，之后开始上涨。天齐锂业股价也一路飙升，已突破2013上市以来的新高。

但随后，锂盐企业股价开始跟随新能源板块，出现大幅下跌和回撤。甚至随着锂价的上涨，出现了“锂现货价天天涨，周期股天天跌”的局面。

天齐锂业股价从最高点70.13元/股继续下跌，最低退至35.58元。

有投资者指出，新能源板块的巨大涨幅源于对DCF(贴现现金流模型)估值的强烈乐观预期。这种估值方法几乎考虑到了未来很多年的增长空间，涨幅过大已经透支了未来预期。

可见，世界上锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的SQM，还没有回到历史最高点。目前仍处于债务危机且未解禁的天齐锂业维持甚至突破历史最高点的难度较大。

根据业绩预告，天齐锂业2020年归属于上市公司股东的净亏损约为65，438+0.36至22.7亿，同比变动62%至77%。与IGO的重组交易预计2021完成，仍存在变数和不确定性。

天齐锂业能否走出债务泥沼，将取决于其未来的业绩和锂价的景气度。

目前看来，未来两三年锂市回暖是大概率事件，天齐锂业也很有可能在2019走出业绩底部。

而锂的价格已经到了8万/吨左右，接近2018的水平。恐怕很难一直涨下去。

随着盐湖提锂等技术的跟进，扩大锂盐生产更容易。一旦锂价继续上涨，企业会相应扩大产能。

中国有色金属工业协会发布的《2020年中国锂产业发展报告》显示，2020年全球锂及其衍生物产量折合碳酸锂421.600吨，同比增长1.83%。

全球锂业巨头亚宝也在2020年第四季度电话会议中指出，预计2021年锂价将略低于2020年。

在目前躁动不安的资本市场环境下，仅仅靠产品市场的上涨很难说服投资者。只有稳健的季度报告才能让投资者放心。

在给予市场足够的希望和期待，获得资本市场的支持和青睐后，天齐锂业才有可能开始反攻。