基金的历史业绩是不是越高越好？

根据历史表现进行推断的主要陷阱包括以下几点。

1，潜在风险

误导历史业绩的主要表现是未知风险。在一只基金的存续期内，投资策略可能已经暴露了一个小概率事件的风险，但恰好这个事件在此期间没有发生，所以历史表现没有体现出来。在这种情况下，历史表现不具有代表性，或者说极具误导性。这里的核心概念已经在第4章讨论过了。

2.数据相关陷阱

图6-1显示了近30年来债券市场的强势上涨。想象一下:在广泛使用的投资组合优化模型中，使用债券作为投资目标。在给定的波动率(作为风险度量)下，投资组合优化模型会给出一个预期收益最高的投资组合。这个模型的结果是根据历史上各种投资标的的预期收益和波动率以及它们之间的相关性计算出来的。一般来说，债券上行趋势越强越稳定，在最优投资组合中的比重越高。

图6-1美国国债期货主力连续合约

注:期货主力连续合约图显示连续持有国债期货的多头头寸净值变化，考虑合约延期价格调整。

投资组合优化模型中有一个隐含的假设:历史数据是未来决策的可靠依据。这个假设合理吗？具体到债券，过去30年的业绩与未来业绩的相关性有多强？债券市场长期牛市的动力来自于1980以来的商品熊市和同期的低通胀。虽然商品市场自2002年以来已经触底，但通货膨胀仍然低迷，这得益于2008年及其后的经济危机。债券长期牛市(或利率长期下降)与2008年末两位数通胀率从1979到1980下降到2%以下的大趋势是同步的。

然而，债券的未来前景似乎与过去的历史表现无关。债券利率从1981降到目前的15%。无论如何展开想象的翅膀，未来下降的空间都极其有限。对于未来的预测，过去的利率下降(债券上升)不仅没有指导意义，还是一个“不可能”的指标。我们很难想象未来30年利率会从3%降到-12%。相反，在利率长期大幅下降后，很有可能出现大反转。得益于快速发展的世界经济带来的强劲需求，大宗商品价格出现反转，形成长期上涨趋势。到目前为止，由于高失业率，尽管商品价格上涨，通货膨胀率仍然很低。然而，随着失业率的改善，通货膨胀率似乎又在上升。此外，宽松货币政策的延迟效应叠加在对高债务可能导致长期通胀和利率上升(即债券价格下跌)的担忧之上。

讽刺的是，过去在牛市中起主要作用的，可能是未来熊市的诱因。过去债券牛市是因为利率从很高的位置跌到很低的位置已经很久了，未来下跌空间非常有限，进入上升轨道的可能性会很大。再者，利率长期下降，说明利息收入已经全面减少。在这种背景下，债券市场过去30年的昂扬走势，更像是债券未来会继续下跌的一个理由，而不是增加债券在投资组合中权重的一个理由。

历史成就只有在历史可以推断未来时才有用。然而，很多时候，我们没有理由做出这样的假设。就像债券的情况一样，有时过去的历史表现实际上是一个反向指标。在你知道如何从过去推断未来之前，不要用历史表现作为投资决策的依据。

3.过高的回报率可能是一件坏事。

优秀的盈利表现不一定是好指标。有时，高回报率反映出基金经理倾向于承担更大的风险，而不是他们出色的管理技能。我们来看看1998 ~ 1999中多头/空头的明星基金经理。重仓科技股(尤其是网络股)的基金经理将大幅跑赢大盘。在此期间，风险敞口越高——重仓持有互联网股票——意味着业绩越高。市场给了持有估值过高、基本面一文不值的股票的基金经理超额回报，导致这些股票价格走高。那些谨慎并避免过度投机的基金经理的表现大大低于市场。因此，在2000年初选择基金经理的投资者很可能选择风险最大的投资组合，而不是管理技能水平最高的投资组合。在1998 ~ 1999表现最好的基金经理，大多在2000年3月开始的互联网泡沫中伤亡惨重，整个科技板块大幅下跌，直到2002年。

另一个来自过度风险而非管理水平的突出表现的例子是2003年至2007年采用信用利差策略的对冲基金。很多擅长投资高收益债券的对冲基金，因为债权收益和资金成本的差异，表现很好。利用杠杆，差价带来的利润翻了几倍。成功是萧何，失败是萧何。杠杆可以提高利润，但随着信用利差的缩小或扩大，资金成本的得失会同步放大。从2003年到2007年，高收益债券的信用利差逐渐缩小，这意味着资本利得增加了利息收入。那些使用最高杠杆、承担最高信用风险的基金经理，既受益于利息收入，也受益于资本收入(由于利差)。因为信用利差没有急剧扩大以反映长期暴露风险，所以增加杠杆所承担的额外风险并不显著。根据过去3-5年的历史表现，在2007年中期，选择信用利差对冲基金的投资者很可能会选择那些承担最大信用风险的机构，而不是拥有最高管理技能的机构。可悲的是，信用利差的急剧扩大导致了杠杆下的多重损失，而那些承担了最大信用风险的对冲基金在随后的两年里表现极其糟糕。

投资陷阱在于，有时过去的优异表现实际上反映的是负面的、过度的风险，而不是正面的、非凡的管理技能。如果市场条件非常有利，就不会发现过度的投资风险——非常协调的市场条件会带来出色的业绩。此外，一些极端的市场条件鼓励了投机(例如，互联网泡沫和信用利差泡沫)，这些狂欢大大加剧了未来市场拐点的可能性。在这种情况下，过去不仅不具有代表性，而且具有严重的欺骗性。投资者一定要了解帮助业绩突出的原因，合理判断未来能否延续辉煌。2000年初重仓网络股的基金经理们，业绩曲线可能很漂亮，但只有了解背后原因的投资者才能警惕这种风险。正如保罗·鲁宾指出的，“永远不要被牛市中的光环冲昏头脑”。

4.没有可比性

考虑策略池中的以下两个候选基金，我们以最大提取量作为主要选择标准。

(1)基金A:最高提现25%。

(2)基金B:最大提现10%。

哪个基金风险更大？很多读者可能觉得这是一个幼稚的问题。基金B风险小不是很明显吗？错了，不一定！其实以上信息完全不足以回答这个问题。假设我们提供更多信息，如下所示。

(1)基金A:最高提现25%，历史业绩时间7年。

(2)基金B:最大提取10%，历史业绩时间3年。

如果回撤较小的基金历史表现较短，我们实际上无法判断哪只基金风险较小。如果基金A最近三年的最大提现只有5%(相比基金B的10%)，似乎基金A的风险更小。这里的问题是，如果基金B也有7年的历史业绩，我们不知道它的最大提取额是多少:它可能远远超过基金A的最大提取额..

为了公平起见，比较必须基于相同的时间段。和上面的例子一样，如果以最大回撤为主要比较标准，那么比较就必须从两者的表现点出发，而不是从各自的起点出发。其他对比标准也是如此。

假设我们要比较两只对冲基金持有多只股票的平均年化复合收益率。基金A从1995开始，基金B从2000开始。如果从各自的起点出发比较，那么基金A有巨大的优势，因为它在前几年的牛市中交易过，而基金B没有。在这个例子中，历史业绩较长的基金获得优势；但在另一些情况下，结果正好相反。比如从1997中期开始运作的基金会，比从1999初期开始运作的基金要吃亏很多，因为经历了1997 ~ 1998的熊市。同样，对齐起点也可以避免比较的误区。

基金的比较一定要基于同一个基准，请记住以下原则。

(1)时间段。上面的例子中提到，如果两只基金从不同的点出发，那么统计必须从两只基金在同一时间段的历史表现来计算。

(2)策略风格。比较两只策略风格不同的基金是没有意义的，因为它们的表现往往取决于相应的市场特征。将对冲基金与固定收益套利基金进行比较是不恰当的。因为在上涨行情中，前者优势巨大；在不断下滑的市场中，后者拥有巨大的优势。

(3)参与交易的市场。与管理技能相比，市场环境往往对业绩的影响更大。即使两个基金经理采用相同的交易策略，如果在不同的市场进行交易，业绩结果也会大不相同。例如，假设两只对冲基金(CTA)交易趋势跟踪期货，一只只交易商品期货，另一只交易外汇期货。当一个市场出现巨大趋势，而另一个市场窄幅波动(赚钱非常困难的市场环境)时，对比结果实际上只是反映了市场的趋势特征，而不是基金的管理水平。

5.太长的历史表现往往失去了意义。

一般认为长的历史表现会比短的历史表现更有说服力。这个常识不一定完全正确。出于以下原因，更长的历史表现可能不切实际。

(1)策略和组合发生了变化。资产管理规模的快速增长将使投资策略和交易市场发生巨大变化。例如，多空股票对冲基金往往受益于小盘股的快速增长。随着管理规模的增长，仓位被迫向市值更大的股票迁移；小盘股的持仓比例被迫降低或完全放弃。此举可能会大大降低基金未来的业绩。所以早些年的历史表现对于现在的管理风格并没有说服力；换句话说，利用太长的历史表现可能会高估基金的未来潜力。

(2)战略效率下降。一只基金早年业绩辉煌的主要驱动力，很可能因为市场结构的变化，或者竞争对手的进入而出现下滑。所以因为之前的市场环境比较有利，所以早几年的收益率会比近几年高很多。可惜昨天没来。一个很好的例子是CTA的长期令人印象深刻的表现，这是一种趋势跟踪策略。70年代、80年代、90年代初，趋势跟踪CTA的年化收益远高于市场平均水平。随着更多使用类似策略的CTA基金的进入，这类策略的收益/风险比大大降低。一般来说，始于20世纪70年代的CTA基金的业绩会远远高于目前的水平。我们经常会看到历史表现的分水岭，之前辉煌，之后平淡无奇。因为很难再现促成辉煌业绩的市场环境，所以拿相应的历史业绩作为未来潜力的证据，似乎是“水中之月，镜中之花”。

(3)基金经理发生变更。有长期历史业绩的基金经常更换基金经理。久而久之，基金的创始经理很可能因为业绩成功而被提拔到管理岗位，聘请或指派其他基金经理负责基金。有时，前基金经理可能部分或全部退休。其他时候，在一个大型机构中，虽然原基金经理离职或被另一个人接替，但基金仍然挂在他的名下。当基金的管理人发生重大变动时，前期的历史表现一般是没有意义的，甚至是颠覆性的。

以上任何一个原因都可以导致历史表现长，并不比历史表现短更有说服力。

投资误区1:以历史业绩作为未来投资决策的依据是合理的。

真相:正如我们在债券例子中指出的，如果有理由相信，过去帮助业绩突出的历史条件在未来不会再次出现，那么历史业绩就没有意义。同样，如果我们有理由相信，过去帮助业绩优秀的投资策略会衰落，那么历史业绩就不可信。

◆投资误区二:中等回撤下的历史高收益一般是优势。

真相:有时，过高的收益率实际上反映了在有利的市场环境下承担了过高的风险，而不是高超的资产管理技能。如果风险是小概率事件，但在基金存续期内没有遇到，那么历史业绩所展示的证据是不够的。了解业绩背后的来源，对于分析未来潜力非常重要。

◆投资误区三:量化评价中，收益/风险比高的基金经理比收益/风险比低的基金经理表现更好。

真相:经常看到不同基金经理的历史业绩是从不同的时间节点开始的，他们的业绩往往是由非重叠时间段的业绩决定的。正确的方法应该是只比较相同的时间段(而不是从各自的起点开始)。此外，在同一个市场交易并采用相似策略的基金经理之间的比较是有意义的。

◆投资误区四:历史表现越久越有意义。

真相:有时候，如果管理期间有重大变化，历史业绩越长，意义越小。事实上，管理期越长，发生重大变化的可能性越大。