国有上市公司管理层收购案例研究

导读:我国上市公司MBO的尝试从1999开始，悦美管理层通过收购法人股成功收购上市公司。下面是我给大家带来的一个国有上市公司MBO案例分析，希望对你有所帮助。

一，上市公司管理层收购的早期发展

2001之后，上市公司MBO开始增多。随着2002年《上市公司收购管理办法》的颁布，管理层收购成为热点，并被视为激励管理者和完善公司治理结构的重要手段，受到各方关注。

一方面，实施MBO是实现国有资本战略性退出、优化公司治理结构的一剂良药；同时也是解决历史原因造成的集体企业产权界定模糊，实现企业所有权回归真正所有者的捷径。另一方面，很多人对管理层收购的动机、定价标准和融资方式提出质疑，认为在相关法律法规不完善、操作程序不规范的情况下，管理层收购存在太多隐患，容易导致国有资产流失，损害上市公司中小股东利益。2003年3月，财政部致函原国家经贸委企业司，提出暂停MBO审批。5438年6月+同年2月，国务院办公厅转发国资委发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，对涉及国有股转让的MBO作出了严格规定。于是，如火如荼的MBO浪潮开始退潮。

二、中国上市公司管理层收购的典型模式

(1)关联股东联合收购

最典型的关联股东联合收购案例，美的(美的集团，SZ000333)管理层收购。参与美的管理层收购的两家公司都与美泰有关系。前者的主要股东是董事长的儿子何剑锋，后者是董事长何享健本人。由于中国证监会在2001的收购中没有规定“一致行动人”，因此两家公司通过分别收购美的部分股权，成功取得了控制权。同时也成功规避了“要约收购”的义务。

这种模式也可能存在一些不同的情况。比如管理层成立两家公司联合收购，比如管理层收购深方达(方大集团，SZ000055)。由于《上市公司收购管理办法》对“一致行动人”的定义模糊，管理层正在实施收购并取得控制权。

同时规避“要约收购”的义务。

随着《上市公司收购管理办法》对一致行动人定义的逐步完善，美好的模式不再是可行的路径。

(2)间接收购

上市公司国有股转让必须经过财政部审批，手续复杂，耗时较长，而非上市国有资产转让相对容易一些。因此，通过直接收购上市公司第一大股东进行间接收购是MBO的重要方式，鄂尔多斯(SH600295) MBO就是一个典型的例子。由管理层和员工共同出资的董敏公司，通过收购上市公司鄂尔多斯第一大股东鄂尔多斯集团，间接成为鄂尔多斯的控股股东。同样的案例还有宇通客车(宇通客车，SH600066)和宁波富邦(宁波富邦，SH600768)。

2010以来国有上市公司MBO案例不多，包括2014的大连国际(SZ000881)、2016的山东如意(SZ002195)和东北b股(SH

(3)形式上不相关的法人的联合收购

当管理层暂时无法进行绝对控股权的收购时，也可以使用形式上不相关的法人参与管理层收购，从而获得相对较高的控股地位。宇通客车(SH600066)管理层收购就是一例。2002年6月，郑州市国资委将上市公司宇通客车的大股东宇通集团89.8%的股权转让给管理层设立的上海宇通，65，438+00.2%的股权转让给河南建业公司。上海宇通利用控股宇通集团的优势，联合河南建业成功收购上市公司宇通客车。宁波富邦(SH600768)的管理层收购也属于这种模式。宁波富邦和上海程凯两家形式上无关联的公司，共同收购上市公司第一、第二大股东的股份，持有上市公司43.7%的股份。因为这两家公司没有正式关系，不构成关联交易，所以可以避免要约收购。同时，在管理层资金短缺的情况下，这种MBO模式可以借助另一个形式上不相关的法人成功实施。其实质是管理层利用外部权益资本进行融资。

(四)参与发起和逐步收购。

深方达(方大集团，SZ000055)和洞庭水芝(胡大股份，SH600257)的管理层收购颇具特色。公司上市之初，管理层通过设立另一个“壳公司”参与了上市公司的设立。由于缺乏资金和股份有限，他们不是公司的控股股东。在未来的经营中，管理层将通过“壳公司”的资本运作增持上市公司股份，逐步实现对上市公司的管理层收购。深方达1995成立之初，董事长熊建明通过个人持股98%在港成立嵇康公司，参与深方达的组建，成为其第二大股东。2001以个人85%的股份设立邦林公司，与其他中高层管理人员共同设立的何世礼公司共同收购上市公司第一大股东全部股份，实施管理层收购。股权方面，熊建明个人持有深方达20%以上股份，成为实际控股股东。在洞庭水芝的管理层收购中，管理层发起的洪欣公司从一开始就参与了上市公司的发起设立，持股65，438+02.84%。2002年9月，洪欣公司进一步收购上市公司第一大股东65，438+07.07%股份，合计持有上市公司29.965，438+0%股份，成为上市公司控股股东。

(五)收购非控股法人股东股份，实现间接收购。

上市公司管理层希望实施管理层收购，但公司控股股东不愿意出售其股份。此时，管理层通过购买其他法人股东股份实施间接收购。这种方式有点类似于西方国家流行的“敌意收购”，但由于收购方作为目标公司管理者的特殊地位，又不同于“敌意收购”。目前复星和TBEA的管理层收购都是这样进行的。在复星股份(复星科技，SZ000973)管理层收购中，管理层设立的傅说公司通过受让上市公司第二大股东股份成为第二大股东；TBEA (SH600089)管理层分别收购第一、第五、第八大股东4.93%、4.93%、1.59%股份，合计持有上市公司11.46%股份，成为第二大股东。虽然这种模式下的早期MBO并不彻底，管理层并未获得上市公司的控制权，但管理者的身份已经发生了显著变化，从纯粹的“管理者”变成了“重要股东”，从而改变了公司原有的治理结构，对企业的生产经营产生了重要影响。

近年来，出现了间接收购非控股法人股东股份的新案例。在这两种情况下，管理层都获得了上市公司的控制权。2014山东如意(SZ002195)管理层收购案中，公司董事长控制的如意科技原持有上市公司控股股东毛纺织集团24.46%的股权。通过收购钟毅集团持有的毛纺织集团27.55%的股份，共持有羊毛。

纺织集团52.01%的股份超过东方资产持有的羊毛集团31.86%的股份，成为羊毛集团的控股股东和上市公司的实际控制人。在2016管理层收购东北b股(SH900956)一案中，公司管理层控制的制冷机行业原持有上市公司控股股东东北集团9.26%的股份。通过收购洛克电气持有的东北集团39.14%的股份，制冷机行业将合计持有东北集团48.41%的股份。并通过与持有东北集团5.51%股份的亿博科技签订股权委托管理协议，合计控制东北集团53.92%股份，超过东方资产43.81%的持股比例，成为东北集团及上市公司的控股股东。

三。中国上市公司管理层收购的资金来源

(1)上市公司管理层收购的融资情况

(二)上市公司MBO融资的特点

1.根据公开披露的信息，早期管理层的收购资金大部分来自管理层自筹资金。从交易情况来看，早期管理层为收购而设立的新公司注册资本较高，其中洞庭水治、TBEA、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司注册资本高于收购所需资金。而且管理层在这些收购平台公司中的权益比例很高，洞庭水治受让方只有20%的权益属于境外机构投资者的融资。由于这些平台公司都是新成立的，注册资本很好地反映了内部现金流，因此可以判断我国上市公司管理层收购的资金大部分来自管理层的自筹资金。

2.个人融资是MBO资金的重要来源。

但管理层用于设立平台公司的资金大部分来自个人融资。中国管理层的收入水平相对较低，因此有理由推测管理层获得的大量资金来自个人贷款，如向亲戚朋友借款、用个人资产向银行抵押贷款、以个人信誉向其他企业融资等。个人融资已经成为管理层获取资金的重要来源。在复星股份重新管理层收购的公告中，明确披露所需资金将由管理层通过贷款和借款自行解决。

3.外部股权资本较少参与MBO。

在典型的MBO中，收购资金不仅可以依靠大量贷款，还可以通过吸收机构投资者、个人投资和其他形式的股权资本参与MBO。上述案例中，仅有少数案例使用了外部机构投资者的股权资本，其他收购活动均由管理层自筹资金解决。

4.股权质押已经成为MBO再融资的重要手段。

MBO完成后，一些注册资本低于收购资本的受让方进行了股权质押融资，如美的集团、方大集团以及最新的东北b股案例。虽然先向银行或其他机构借款进行MBO，收购完成后再质押股权清偿上述借款，本质上是一种“以新债还旧债”的行为，但可以使MBO的资金来源更具可行性。

5.分期付款具有卖方融资的性质。

分期付款作为一种融资方式，被应用于管理层收购。比如在复星股份管理层收购中，收购平台傅说公司通过分期付款的方式解决了收购资金不足的问题。经与原第二大股东协商，在签订股权转让协议后，我们将支付第一笔转让款，刚好略等于傅说公司的注册资本，并承诺在股权转让时支付剩余的137640000元，一年内还清剩余的16457198000元。通过分期付款，实施MBO的傅说公司从卖方获得16，4571.98万元融资。

四。近年来国有上市公司管理层收购的相关案例

(一)2012大连国际MBO

1，收购的基本情况

本次管理层收购的收购方为大连瀚博投资有限公司(以下简称“瀚博投资”)，为大连国际董主要出资的有限公司。管理层合计持有汉博投资665，438+0.60%的股权。本次收购为汉博投资收购亿达投资持有的国和集团30%股权。转让后，汉博投资持有国和集团53%的股权，通过国和集团间接持有大连18.38%的股权。

本次收购前上市公司的控制关系结构如下:

本次收购完成后，控制权关系结构图如下:

2.股权转让协议的主要内容

转让协议双方:亿达投资(转让方)、汉博投资(受让方)；

协议签订日期:2012年8月21日；

股权及转让比例:亿达投资持有的国和集团30%股权；

股权转让价格:人民币65，438+0.70亿元；

付款安排:汉博投资应在股权转让协议生效后五个工作日内向亿达投资支付股权转让价款的80%(即65，438+036万元)；并在股权转让登记变更完成之日起十个工作日内支付剩余20%的股权转让价款(即人民币3，400万元)；

股权转让协议生效:股权转让协议经大连国际股东大会审议通过后生效。

3.收购资金的来源

上述收购资金来源于汉博投资自有资金15万元、股东借款3500万元、银行借款12万元。根据汉博投资与中国农业银行大连软东支行签订的贷款意向书，中国农业银行大连软东支行将向汉博投资提供12000万元的信贷资金，用于支付股权转让价款。汉博投资的股东承诺，若上述资金不足以支付本次股权转让的全部价款，将按其出资比例向汉博投资提供剩余的股权转让资金。汉博投资表示，国合集团30%股权转让所需资金并未直接或间接来自大连国际，也未通过与大连国际的资产置换或其他交易获得资金。

4.本次收购的定价

本次收购中，汉博投资以1.7亿元收购亿达投资持有的国和集团30%股权。本次收购完成后，汉博投资将持有国和集团53%的股份，并通过国和集团间接持有大连国际56，772，782股股份，占大连国际总股本的65，438+08.38%。

购买价格依据评估机构出具的《大连瀚博投资有限公司关于中国大连国际经济技术合作集团有限公司股权项目的资产评估报告》(郑源评报字[2012]第086号)确定。根据评估报告，截至2011 12 31，国合集团30%股权的价值为182426200元。根据交易双方意愿，经协商，汉博投资与亿达投资以评估值为基础进行友好协商，最终确定购买价格为17000万元。

郑源评估对国合集团股权价值进行评估时，评估假设和方法合理，评估结果真实反映了国合集团股权价值，不存在明显低估。其中，国合集团

大连国际股权的评估值为488，865，438+0.29万元，与大连国际评估报告中上市公司全部股东权益评估值的65，438+08.38%一致，略高于该部分股权按2065，438+065，438+0，65，438+02计算的评估值。如果将该评估值作为大连国际股票的市值，与大连国际2065，438+065，438+0扣除非经常性损益后的每股收益相比，市盈率为65，438+07.22倍，接近行业可比公司平均市盈率65，438+07.54，因此不存在明显低估大连国际股票价值的问题。

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