当国民生产总量增加时，国内对人民币的需求也会增加，那么这部分新增的人民币是如何融入市场的呢？
此外，2007年4月，建设部有望出台《聚氨酯技术导则》，进一步规范聚氨酯在建筑节能领域的推广应用，为后续的广泛需求奠定基础。我们仍然认为2008年该领域的需求将会明显增加。
从供应方面来看，由于上海连横的24万吨工厂自2006年底停产以来一直处于维修状态，预计最早将于今年6月份正常开工。同时，亚洲的几套设备也有2007年上半年的维护计划。我们预计2007年前三季度国内计量吸入器供应将会紧张。
由于供应紧张，春节后进入部分下游行业旺季，MDI价格近期上涨较快。其中，纯MDI价格从2006年底的21000元/吨涨到目前的26000元，聚合MDI价格从20000元/吨涨到26000元左右。部分地区市场价格已经达到28000元/吨。我们预计，未来MDI的价格可能会进一步上涨。
苯胺:由于国内产能快速扩张，产品价格已从2006年底的1.36万元降至3月底的约1.1.00万元/吨。预计2007年国内苯胺总产能将达到165438+万吨左右，由于新增产能的释放，其产量将继续增加，需求在75万吨左右。供过于求的压力将使苯胺价格处于相对低位。
TDI:TDI主要用于家具、沙发、床垫、汽车座椅等行业。由于TDI具有很强的挥发性和毒性，欧美等发达地区的需求呈稳步下降趋势，因此除中国以外的所有地区产能都在萎缩。2006年全球TDI产量与2001年基本持平。而中国的需求呈上升趋势，年增长率约为5%-10%，2006年的消费量已达到全球总量的1/5。与旺盛的需求相比，国内供给刚刚完成工业化的步伐。2006年，三大主力蓝星清洗(股票交易点)、甘肃尹光、沧州大化(股票交易点)总产能仅为110000吨，自给率不足30%。目前，这三家公司都有扩大生产能力的计划，预计到2009年将增加到23万吨。同时，巴斯夫位于上海漕泾的65，438+06万吨TDI工厂也计划扩建至30万吨。届时，国内将供大于求。
然而，由于扩建工程将在2008年后基本完成，我们预计2007-2008年国内供应仍将紧张。预计国内TDI市场价格将维持在3万元/吨以上。国内a股的沧州大化、蓝星清洗将受益于TDI的高价运作。但长期来看，由于TDI本身的不稳定性，下游需求的粗放式发展受到限制。在中国经历了出口大幅增长的阶段后，我们预计TDI需求增速也会下降，长期发展前景一般。
氨纶:从2006年底开始，价格暴涨，从40天的6万元/吨左右涨到目前的9万元/吨以上，带动华丰氨纶(联交所)、舒卡、新乡化纤(联交所)股价大幅上涨。
我们认为，此轮行情的暴涨有供需紧张的原因，但也有中间商通过囤货放大市场价格的因素。由于氨纶行业进入门槛低，生产线建设周期仅为1-1.5年，2003-2004年国内新增产能释放后，产品价格一路下跌，行业效益下降，因此2005年后行业新增产能快速下降。然而，随着需求的逐渐增加，2006年供需缺口减小，导致价格大幅上涨。
但我们认为，由于该行业进入门槛低，在产品价格和利润高企的刺激下，新的产能即将投产，产品价格必然会再次下跌。这个行业的长期投资价值较低。然而，由于该行业的复苏，对原料MDI和BDO的需求有所增加。我们比较看好这两个有技术和进入壁垒的行业，涉及的上市公司有烟台万华(联交所)和陕西三维(联交所)。
DMF:DMF在2006年经历了一个火爆的市场。国内需求达到42.5万吨，同比增长20.7%，而供应量约为50万吨，同比增长43%。
由于亚洲以外地区对环境保护的日益关注和生产成本的居高不下，越来越多中国以外市场的DMF产能被关闭。另一方面，由于大部分需求来自中国的下游行业，近年来中国的DMF产能迅速扩张。目前，中国最大的两家DMF生产企业——鲁花恒盛(股市交易点)和江山化工(股市交易点)——总产能为40万公吨，占全球市场份额的50%以上。我们预计这些公司将在2006-08年通过产能扩张向其他国家和地区出口DMF。未来几年，中国将逐渐成为全球DMF生产中心。我们一直看好鲁花恒盛在DMF领域的成本优势和领先地位，维持优于市场的评级。
我们预测2007年国内DMF需求将增长约15%-20%，达到50万吨。但考虑到近两年产能大幅扩张，今年国内产能将达到85万吨左右，仍有供大于求的压力。今年，DMF的市场价格已经从2006年底的765，438+000元/吨下降到目前的6，000 500元/吨。我们预计2007年DMF均价将低于2006年，维持在6000元/吨以上。
重点公司推荐:
烟台万华:由于MDI价格上涨较多，苯胺价格将长期在底部徘徊，我们预计MDI 2007年的盈利能力将好于预期，2007年和2008年净利润分别增长23%和65，438+08%。同时，公司还将受益于政府为鼓励高科技企业创新而给予的财政补贴，以及国产设备的所得税抵免。
随着公司产品线的拓宽和大股东股权的战略转让为其后续发展奠定了坚实的基础，管理层实现了对上市公司的间接持股，解决了公司发展中的关键问题，我们看好公司的长期发展。考虑到其净资产收益率高达37%，我们给予其30倍的预期市盈率，结合2008年每股收益1.49元，得到目标价44.7元，维持其优于市场的评级。
化工中间体苯酚:2007年一季度，由于供应紧张，需求相对稳定，苯酚价格总体呈上涨趋势。3月中旬国内市场报价基本在14000-14500元/吨左右，较上月上涨400元。供应方面，由于台湾省供应商和北京燕山工厂检修，苯酚进口量和国内供应量下降。下游需求相对稳定，其中酚醛树脂、水杨酸、竹胶板成本压力较大。但亚洲的几套双酚a装置将于2006年底至2007年投产(包括2006年6月投产的上海漕泾拜耳65438万吨双酚a、2007年4月投产的台塑南亚65438万吨、中石化和三井共同投资65438。
丙酮:由于下游需求低迷，港口库存较大，丙酮一季度表现疲软。3月中旬国内市场价格7800-8500元/吨，与上月基本持平。位于北京燕山的26万吨酚酮工厂将停工30天。此外，中国商务部已同意包括北京燕山、上海高桥、兴新材料等生产企业在内的日本、韩国、台湾地区和新加坡申请对进口丙酮进行反倾销调查，并于3月9日开始立案，为期一年。预计后市国内丙酮市场相对稳定，部分地区可能上行。
双酚a:受外部市场高位驱动，双酚a国内市场价格逐步上涨。3月份国内市场价格为1.72万元/吨，较2月份上涨300元。3月21日，商务部发布双酚a反倾销初裁结果，决定对原产于日本、韩国、新加坡和台湾省的进口双酚a征收保证金，倾销幅度为5.3%-37.1%。我们预计下午的价格会相应上涨。同时，虽然2006-2007年亚洲有几套双酚a工厂投产，但我们仍然看好其下游需求的基本面。虽然环氧树脂市场相对稳定，但另一种主要原料环氧氯丙烷的价格大幅下调，给了双酚a更大的增长空间。此外，双酚a的另一个主要下游产品聚碳酸酯的价格在全球市场整体走高，国内市场也大幅上涨，为双酚a后市的进一步上涨打开了空间。
硅胶，硅胶:
2006年，中国有机硅单体表观消费量超过60万吨，同比增长25%以上。其中，甲基氯硅烷国内产量达到24.4万吨，同比增长28%，其余40万吨仍依赖进口，自给率约为37%。由于硅橡胶、硅树脂、硅油等下游产业的快速发展，我们预计未来几年有机硅的需求将保持在20%以上。
在供给端，2007-2009年，中国有机硅行业将进入产能集中释放期。其中，星新材料和新安股份分别新增的65438+万吨单体将于2007年和2008年建成投产，道康宁和瓦克合资的20万吨预计于2065.438+00年左右建成。此外，蓝星、罗地亚20万吨单体项目、东岳20万吨项目也在规划中。虽然有机硅的规划产能增加了不少，但其设施的建设周期一般都在一年半以上，大吨位(654.38+万吨以上)的项目建设周期更长，且往往因技术复杂而延误建成期。我们预计2009年我国新增有机硅单体数量约为20万吨，但按照20%的需求增速计算，国内单体总需求约为96万吨，对外依存度仍将高达50%。有机硅行业作为一个整体仍然可以保持高度的繁荣。
由于下游需求旺盛，国内有机硅价格自2006年下半年以来一直处于高位。虽然季华报价年底以来有所回调，但江西霍星对兴新材料的报价基本在3万元/吨的水平。预计2007年单体价格将处于26000-30000元/吨的高位，毛利率在30%以上。
重点公司推荐:
明星新材:公司新建65438+万吨有机硅单体预计4月初全面开建。如果成功，第二季度可以逐步将负荷率提高到80%左右。预计2007年有机硅单体销量将达到15-16万吨，同比增长80%左右。基于32%的毛利率，2007年有机硅业务的毛利将增长85%至5.78亿元。
目前公司生产的其他化学品，包括苯酚/丙酮、双酚a、环氧树脂和PBT的盈利情况好于2006年，尤其是双酚a和环氧树脂。我们预计2007年其毛利率将达到65，438+00%以上。毛利明细见下图。预计2006-2008年其主营业务的平均复合增长率将达到56%左右。
公司的定向增发方案正在等待证监会的最终批准，我们预计2007年4月完成。由于公司股价自2006年底以来涨幅较大，若按发行前20个交易日折价30%计算，增发股数仅为800万股左右，因此公司总股本仅扩大22%至4.4亿股左右。加上新增母公司注入资产的贡献，我们预计公司2007年和2008年每股收益分别达到65，438+0.65、438+0.05元和65，438+0.6元，同比分别增长90%和37%。
我们认为，公司2007-2009年的内涵式增长来自新建65438+万吨有机硅项目和环氧/双酚a产业链的贡献，外延式增长来自母公司L-丙氨酸和罗地亚有机硅两项资产的贡献。预计2009年前，这两项资产都将注入上市公司兴新材料。届时，公司在有机硅方面的产能将位居世界第三，成为国内外新材料巨头企业。
即使不考虑外延式增长，基于公司2007-08年的每股收益，其目前的预期市盈率分别为23.5倍和17倍。我们给予其2008年市盈率22倍，目标价35元，维持公司对市场的优于评级。
从全球范围来看，燃料乙醇等替代能源对玉米等作物的需求大幅上升，资本市场的期货交易推动了对农产品的强劲需求，从而推高了包括尿素、氯化钾在内的化肥价格。我们预计，全球化肥行业在过去两年将处于高景气状态。
氮肥:中国氮肥行业正在进入市场化和行业整合的关键时期。从行业政策来看，首先，根据中国加入WTO的承诺，自2006年6月165438+10月起，中国化肥经销业务对外资开放，这给国内化肥批发和零售行业带来了挑战。其次，国家将在生产领域逐步实行市场化运作，包括逐步放开化肥价格，建立符合市场要求的化肥供求平衡机制，逐步提高计划原料价格，取消各种补贴优惠政策。
从行业供需分析，我国氮肥行业供大于求的局面已基本形成。2005年，我国尿素表观消费量(折算成纯量)约为1926万吨，而产量已达1995万吨。根据目前在建的部分项目统计，到2010年，我国将新增尿素产能12万吨。虽然考虑到部分小规模企业被高成本挤出市场，以及在建项目的实际落实，氮肥行业真正的产能增量并没有目前统计的那么多，但总体供大于求的局面不会改变。随着产品价格的下调和高成本，小规模企业的生存空间日益狭窄。
目前化肥市场逐渐进入繁荣期，农民对施肥的需求会更加旺盛。此外，由于生产成本的支撑和国际化肥价格的上涨，国内尿素价格也在逐步上涨。山东、河南主流厂家出厂价已达1.700元/吨。我们预测2007年尿素价格将出现小幅季节性上涨，4、5月份价格上涨将更加明显，6、7月份价格将达到最高点，进入淡季后将向下调整。
我们认为在市场化和行业景气度下降的背景下，给了行业龙头企业很好的整合并购机会。目前，四川美丰(证券交易所)、泸天化、海油化工等上市公司分别在甘肃、宁夏、内蒙古收购了40-80万吨不等的尿素装置。我们不排除这些公司未来继续扩张的可能性。当然，我们认为只有注入龙头企业的优秀管理方法，或者利用被并购企业的成本和资源优势，或者共享销售渠道，提升企业内在价值(体现在净资产收益率等指标上)，才能实现有效的整合和并购。我们建议关注四川的美丰、泸天化、中海油化学。即使考虑到天然气价格的上涨，四川美丰和泸天化2007年的预期市盈率分别为15倍，明显低估。我们将其评级上调至优于市场。
另外，我们特别看好化肥分销领域的龙头企业中化化肥。由于公司是该行业最早市场化的企业，在全国建立了近65，438+0，200个经销网点，计划2008年增加到2，000个，市场份额20%。此外，公司还具有上游资源优势，包括作为国内最大的钾肥进口商，通过参股国内大型氮肥生产企业获得稳定的钾肥和氮肥来源，通过自建营销网络实现销售稳定增长。我们预测其2005-2008年净利润年复合增长率为29%，将保持优于市场评级。
除了受益于行业整合的公司外，我们也看好利用先进技术和工艺有效降低生产成本、拓展非尿素化工产品线的企业，如鲁花恒升、刘桦股份等，我们预计未来三年业绩稳定增长。
重点公司推荐:
鲁花恒升:公司采用水煤浆气化技术实现合成氨和甲醇联产系统，目前已达到1万吨尿素和1.5万吨DMF的生产能力。计划在2007年底和2008年增加8万吨DMF和20万吨醋酸的产能，并根据政府对替代能源的政策建设二甲醚等甲醇下游产品。我们预测公司2006-2009年净利润年复合增长率为29%，将保持好于市场评级。
刘桦有限公司:新建30万吨壳牌粉煤气化合成氨项目于2007年6月4日正式投产。其合成氨总产能将同比增长32%至33万公吨，生产成本下降40%至900元人民币/公吨。我们认为该项目将成为公司未来两年利润增长的主要驱动力。为了充分利用原料，公司还将建设8万吨甲醇和6万吨硝酸盐项目。最近，该公司与日本三菱公司签署了一项清洁发展机制项目协议。据其初步计算，2008年至2012年，公司每年净利润将增加300万美元。我们预测公司2006-2009年净利润年复合增长率为42%，将保持优于市场评级。
钾肥:目前国内主要钾肥进口商已与国外供应商达成协议，2007年钾肥进口价格将上涨5美元，至每公吨165美元。考虑到全球钾肥供应短缺，我们预测钾肥行业仍处于高景气状态，2007年钾肥价格将小幅上涨，2007-08年仍将保持高位。
重点公司推荐:
盐湖钾肥(股票买卖点):根据进口钾肥价格上涨，公司将氯化钾出厂价每公吨上调30-40元，至税后每公吨1.504元。我们预计2007-08年的税后价格将上涨70元，达到每公吨65，438+0，550元人民币。而其正在进行的固体液化氯化钾项目将成为2008-09年新的利润增长动力，届时公司钾肥总产能可能从目前的65438+80万公吨增加到250万公吨以上。我们预测，2007-09年，公司钾肥销量将分别达到654.38+95万、250万和300万公吨。
今年由于农业市场好，农民提前购买化肥，导致需求季节提前。据行业统计，公司一季度钾肥销量达43万吨，同比增长超过100%。同时，由于产品价格上调，我们预计公司一季度业绩同比增长50%以上。
虽然母公司青海盐湖集团(证券交易所)正在等待证监会关于收购SST数码的批复。但我们在2006-08年盐湖钾肥的估值模型中没有考虑任何资产注入的相关影响，因此收购母公司不会对上市公司盈利预测产生任何影响。我们仍然看好公司的长期发展前景。考虑到其2006-2009年净利润年复合增长率为24%，净资产收益率高达45%，我们给予公司2008年预期市盈率23倍，目标价38元，保持优于市场评级。
化工行业公司价值评估探讨
由于近期各化工行业上市公司股价上涨，引发了对各化工子行业公司如何估值的讨论。我们认为，目前代表市场相对价值的主要指标是市盈率，而代表公司内在价值的主要指标是净资产收益率(ROE)。上市公司的市场价格应该围绕公司的内在价值波动，即ROE高(业绩上升导致)的公司未来应该享有较高的市盈率。换句话说，市场愿意支付更高的价格来购买股东回报更高的公司的股票。
通过对9家化工公司2003-2007年的历史净资产收益率的分析，我们基本可以将其分为四类:净资产收益率持续上升(10%-40%)的盐湖钾肥(1)和烟台万华(25%-40%)；2)ROE (5%-25%)上升的新材料；3)小幅上涨的化肥公司(5%-15%)，包括鲁花恒升、刘桦、鲁西化工(股票买卖点)、沧州大化；4)周期性波动明显的化纤公司:华丰氨纶、沧州大化(0.2%-40%)。即使排除公司财务杠杆的因素，我们也可以从ROA的角度看到同样的趋势。
我们认为不同化工公司的历史收益率主要是由行业的供求关系和公司的管理水平决定的。未来几年，如果这两个因素没有改变，那么公司的收益率就不会改变。
1)烟台万华所属的行业在未来三年内需求仍较广，进入壁垒较高，决定了产品利润率较高。但盐湖钾肥存在资源进入壁垒，旺盛的需求也决定了其产品的高毛利。所以这两家公司有望维持30%以上的ROE，我们也要给他们更高的预期市盈率，目标价分别是2008年的30倍和23倍。
2)由于明星新材主要产品位于进入壁垒较高的行业，未来利润率仍将保持高位。随着产品销量的增长，我们预计其回报率将继续上升。我们对公司的目标价是基于2008年22倍的市盈率。
3)化肥行业虽然是周期性行业，但波动性远小于氨纶等化纤行业。特别是鲁花恒生、刘桦股份等在行业内具有技术和成本优势的上市公司，近年来通过技术创新，资产回报率稳步提升。我们预计高能源成本支撑的尿素价格在未来两年不会大幅下降，因此其收益率将保持稳定。我们对鲁花和刘桦的目标价分别是2007年和2008年平均每股收益的20倍。
4)华丰氨纶和新乡化纤所处的氨纶等行业由于进入门槛低，周期波动剧烈，导致收益率波动较大。我们计算出华丰氨纶和新乡化纤2003-2007E的平均净资产收益率分别为22%和9.5%。从这个角度来说，这两只股票的价格目前并不具有吸引力。