为什么英国媒体说3.27是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”？
本来国债期货就是很好的金融期货。国债由政府发行，保证还本付息，风险低，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高的特点。在国债二级市场做多空仓只是国债利率和市场利率的差价，波动幅度很小。这也是美国财政部成为国债期货强力支持者的原因。当时中国的国债很难发行，靠的是行政摊派。1992年发行的国债发行一年多后，二级市场最高价仅80元，不足面值。中国的管理者到美国考察，发现这个宝藏好，容易控制，于是奉行“外带主义”。
中国国债期货交易于2月28日首次出现在上海证券交易所，1992。1993 10 10月25日，上证所向社会开放国债期货交易，北京商品交易所率先在期货交易所推出国债期货交易。1994，10之后，人民银行上调三年期以上储蓄存款利率，恢复存款保值补贴，国库券利率也上调。保值补贴率的不确定性为国债期货提供了投机空间，大量机构投资者从股市转向债市，国债期货市场因此蓬勃发展。从65438到0994，全国国债期货市场总成交额达到2.8万亿元，占沪市证券总成交额的74.6%。春节前从1994到1995，全国提供国债期货的交易场所突然增加到14，总成交2.8万亿元。这种趋势一直持续到1995，与全国股市的低迷形成了鲜明的对比。
形势似乎很好。但问题出在327国债期货合约上。
327国债6月到期1995，票面利息9.5%加上保值补贴利率，每100元债券应支付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传言财政部可能要提高“327”的利率，按面值148元支付。然而，上海三大证券公司之一的万国证券总裁关金生并不这么认为。他认为高层在密切关注宏观调控，财政部不会从国库拿出6543.8+06亿元补贴327国债。于是关领着万国来做空。
65438+1995年2月327日价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊。23日，327国债加息传闻得到证实，面值100元的327国债将按148.50元兑付。一直和全球其他人一起做空327品种的廖国发突然叛逃，变成了一个牛人。327国债1分钟涨2元，10分钟后涨3.77元。国债每涨1元，万国就亏十几亿。按照其持仓和现价，一旦交割到期，将花费60亿元。毫无疑问，并非所有的民族都有这种能力。管金生铤而走险，在16: 22和13秒突然出击。他砸了1056万卖单，把价格从151.30推到147.50元，让当天建仓的多头全线爆仓。这一举动震惊了整个市场。如果按收盘价计算，这一天做多的机构，包括廖国发这种做多空翻的机构，将全军覆没，各国不仅摆脱危机，还能赚42亿。
最出人意料的是上海证券交易所总经理魏。他做梦也没想到折扣。美联储调整利率的时候是0.25%，我们突然变成了5个百分点。下午陪同证监会期货部主任耿亮。耿表示，国债期货管理办法已经修订完毕，即将出台。魏为此高兴，突然发现市场气氛不对。各地国债市场都是向上突破的行情，“327”价格大幅下跌，交易量一下子增加了不少。出事了！
晚间11点，魏正式下单公告，23日16: 22、13秒后327个品种的所有交易异常无效，该部分不计入当日结算价、成交量、持仓量。此次调整后，国债当日成交5400亿元，327个品种当日收盘价为违规前最后一个中签。
上海证券交易所没有公布关和的名字，但在劫难逃。如果按照上交所设定的收盘价交割，万国将亏损60亿元。如果我们管理自己的情况，国家将获得42亿元；如果按照151.30元进行清算，万国的损失为16亿元。
5月17日，鉴于我国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，开通仅两年零六个月的国债期货宣告结束，中国证监会发布了《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》。中国首个金融期货产品夭折。
9月20日，监察部、证监会等部门公布了327事件的调查结果和处理决定，认定“该事件是在债券期货市场发展过快、交易所监管不严、风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司和辽宁国发(集团)公司引发的债券期货风波”。1996年4月，万国不得不与其最强的竞争对手申银证券公司合并。1997 1月，管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年。
“327”留下的教训是深刻的。
首先，相关法律法规缺失，监管不力。1994 165438+10月22日，327国债加息的消息刚出来，上交所国债期货价格就出现了5元的振幅，没有引起重视，很多违规行为没有得到及时公正的处理。在“327”中，在中国的国家预料到自己犯了错误，无法弥补巨额损失的情况下，干脆搞乱市场收拾残局。事发第二天，上交所发布《关于加强国债期货交易监管的紧急通知》，证监会、财政部颁布《国债期货交易管理暂行办法》。中国终于有了第一部国债期货交易条例。但是已经太晚了。
第二，利润率太低。327事件前，上交所规定客户保证金比例为2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心规定为1%。保证金水平的设定是期货风险控制的核心。500元的保证金，可以买卖2万元的国债，这无疑将操纵者的潜在收益和风险放大了40倍。如此低的保证金水平，与国际标准相差甚远，甚至比当时国内商品期货的保证金水平还要差，这无疑让市场投机氛围更加浓厚。
第三，没有涨跌幅限制制度和持仓限制制度。涨跌停板制度是国际期货行业常见的制度，但事发前上交所并没有采取这种基本手段控制价格波动，价差达到4元的幅度，交易所也没有预警系统。当时中国国债的现金流通量很小，所以某个品种的国债期货的未平仓量要与现金市场流通量保持合理的比例，并在计算机撮合系统中设定。从2月23日尾盘抛出大量订单的情况来看，交易所明显缺乏对每笔订单的实时监控，导致数千万空单在几分钟内通过电脑撮合系统成交，扰乱了市场秩序。
第四，透支交易无法杜绝。我国证券期货交易以计算机自动撮合为主要交易方式，采用“逐日盯市”的方式控制风险，而非“逐笔盯市”的清算系统，因此无法杜绝透支交易。交易所无法用静态保证金和前一日的结算价来控制当天的动态价格波动，使得空方主力非法抛出数千万合约的“疯狂”行为成为现实。
第五，多头监管的弊端。中国国债期货交易最初是经地方政府批准推出的。在《办法》颁布之前，我国尚未从法律上明确主管国债期货的主要机构。财政部负责国债的发行，并参与溢价率的制定。中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和日常管理，制定并公布费率。证监会负责交易的监管，交易的组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率低下，甚至监管措施出现真空。
“327”是人们心中永远的痛，以至于一段时间一提到期货，人们总会联想到欺诈、疯狂、混乱。从1995到2000年，全国170多家期货企业的日子异常艰难的六年，监管层也思考了六年。2000年2月29日，中国期货业协会终于成立。经济学家戴说，这一天象征着10年风雨飘摇的期货业终于得到了肯定。中国证监会首席顾问梁定邦两年来一直在积极组织对327国债事件的调查，准备写一份深度报告，梳理发展中国国债期货的思路。
国债期货的基础是利率市场化。虽然目前利率市场化的工作已经启动，但是程度还不够。因此，国债期货的推出必须等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待需要技巧。淮南的柑橘很甜，到了淮北就变苦了。有经验的农民都知道，这叫“水土不服”。在引入金融创新工具的激情中，我们忘记了先照顾好这里的监管气候和土壤，给它一个有营养的环境，让它顺利成长，恢复本性，否则只能因发育不良而英年早逝。入世后，中国期货业必将等待“芝麻开门”的声音，真正的春天不再遥远。