为什么房价很难说是“历史顶部”

2015-2016年,中国房地产销售市场再度火爆。根据100个城市的价格指数,近两年全国平均房价涨幅超过20%,一线城市平均涨幅超过40%,部分热点二线城市涨幅甚至超过一线城市。

主流观点认为,中国已经进入老龄化时期,城市化即将结束。货币和杠杆过多是房价上涨的主要原因,所以房价上涨是不可持续的。随着新一轮房地产调控政策的出台,中国房价将出现“历史峰值”。我们都对上述观点持否定态度。

克里斯蒂娜price频道认为,高房价不能简单地视为“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚和资源集聚导致的特大城市化倾向”(决定需求)与“严格控制特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。

在政府的城市化政策没有根本改变之前,一线城市的价格扭曲将长期存在。类似于2010-2011的房地产调控,这次房地产调控可能会导致一线城市房价短期停滞甚至下降,但无法改变一线城市房价长期上涨的趋势。

在本文中,作者着重阐述了主流观点的五个常见误区:

误区1,房地产市场只考虑需求,不考虑供给;

误区二,认为“人口流动”可以代表房地产需求;

误区三,认为“老龄化”会导致房价下跌;

误区四,认为中国的城市化即将结束;

误区五,认为加杠杆一定等于“炒房”和泡沫。

主流房地产分析框架

分析中国房地产问题的方法主要有两种:一种是从宏观角度研究房地产的供求和政策,以判断房地产市场的拐点;另一种是利用房价收入比和杠杆率来确定中国房地产市场相对于全球的估值水平,判断房地产市场的拐点。在本文中,我主要着眼于宏观角度,对当前主流的房地产分析框架提出质疑。在下面的系列文章中,将讨论估值指标。

从宏观角度看,市场上对中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这个分析框架的本质是房地产价格由需求决定,需求分为刚性需求和投资性需求两部分。其中,“人口流动”对应“刚性需求”,“货币现象”对应“投资需求”或反映价格泡沫程度。

其中,“人口流动”包括两个部分,一个是“老龄化”,一个是“城市化”,这两个部分都决定了城市人口的变化。主流市场观点认为,城市人口的变化可以代表房地产需求的变化。

市场的主流观点是,中国已经进入老龄化拐点,城市化接近尾声,所以买房人数或增速会下降,对房地产的需求会长期下降,所以中国的房地产处于历史顶部。同时,主流观点认为,由于房地产需求下降,房地产价格上涨是一种“货币现象”,即房地产价格泡沫。

克里斯蒂娜fact频道认为,上述房地产分析框架看似完整、充分,但实际上存在许多似是而非的问题,根本没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点介绍“人口流动+货币现象”框架的五大误区。

误区一:房地产可以只看需求不看供给吗?

在“人口流动+货币现象”的框架下,只从房地产需求的角度出发,而完全忽略了供给因素。

事实上,供应是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据就是北京上海供应少房价高,重庆供应多房价低。

北京、上海实行严格的政策控制土地供应规模,而重庆并未限制土地供应,导致北京、上海自2010以来的房地产销售面积偏低,而重庆的房地产销售面积却持续上升。

图1北京上海销量下降,重庆销量上升。

与北京、上海等一线城市甚至大部分二线城市相比,重庆房价涨幅很小。我们认为重庆的土地供应和住房供应充足,这是其房价在2010至2015期间能够保持基本不变的重要原因。

图二。北京上海房价暴涨,重庆房价基本不变。

2014-2015“忽视房地产供应”的误区比较突出,从2016开始有所纠正。“土地供应不足”的因素越来越被市场接受,呼吁放松特大城市人口和土地规模控制的声音越来越多。

2016以来,主流市场的误区在于需求端。这些误区包括:“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房和泡沫”,下面的误区2到5会讨论。

误区二:“人口流动”能决定房地产的刚性需求吗?

我们认为,决定房地产刚性需求的不是“人口流动”,而是“购买力流动”。

2016年初,很多人把上海的“人口净流出”作为上海房价不涨的主要依据,结果却让人大跌眼镜。实际上,从2011开始,一线城市的人口增速就一直在下降,但是一线城市的房价涨幅在全国还是排在前列的。

图3北京上海人口增长率继续下降。

为什么人口下降,房价却大幅上涨?因为我们只关注人口下降,而不关注其背后的原因。是因为人们对北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件不渴望吗?答案显然是否定的!

一线城市人口增速下降有两个根本原因:

第一,限制特大城市人口规模是一项基本国策,“严格控制特大城市人口规模”在十八届三中全会、中央关于全面深化改革的决定、国家新型城镇化规划(2014-2020)等重要文件中都有明确写入。北京的人口上限是2300万;上海的人口上限是2500万。

第二,一线城市超高的房价,让很多人在一线城市难以过上体面的生活,不得不“逃离北上广”。

换句话说,一线城市人口增速下降是政府政策和高房价阻止中低收入者流入的结果。如果北上广深每个人都买得起房,每个人都有条件买房,一线城市人口增速有可能下降吗?

虽然现实很残酷,但我们不得不承认,是中低收入阶层离开了北上广,而全国各地的中高收入阶层还在不断进入北上广。只有收入极高的阶层才会真的想离开中国一线城市移民。

我们的核心观点是,衡量一线城市的房地产刚性需求,要看“购买力流”,而不是“人口流”。即使一线城市人口总量减少,只要买得起房的人口在增加,一线城市的刚性需求就在增加。简单地将“人口流动”等同于“住房需求”存在严重问题。

误区三:“老龄化”真的会让房价下跌吗?

在宏观层面,“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史峰值”的重要依据。很多观点认为,“老龄化”导致适龄购房者比例下降,进而导致房地产需求下降,进而导致房地产价格下降。

上述观点的主要证据是日本。70年代后,日本人口老龄化加速,最终导致80年代日本房地产泡沫破裂。与此同时,日本房价低迷了近20年。

以上理论和证据看起来是否合理充分?但事实并非如此。从全球数据来看,“老龄化”与房地产价格关系不大,日本更可能是个特例。

先看美国,老龄化根本挡不住房价的上涨。1990之后,美国老龄化明显加剧,适龄住房人口比例持续下降,但美国房价的上涨并没有停止,甚至有所加速。即使次贷危机导致房价阶段性下跌,目前的房价也已经回升到危机前的水平。

图4美国老龄化加剧,但房价上涨。

再看英国,老龄化后房价加速上涨。1990之后,英国老龄化加速。2000年后,适龄购房者比例下降,但英国房价一路上涨。同样,在经历了次贷危机的阶段性暴跌后,目前的房价已经回升到危机前的水平。

图5英国的老龄化越来越严重,但房价却在上涨。

最后再看德国,老龄化最严重的时期是房价上涨最快的时期。1980之后,德国人口老龄化持续,学龄住房人口比例在1995达到峰值,之后20年持续下降。但是从2010开始,也就是老龄化人口最多,学龄住房人口比例最低的时候,德国的房价却一路飙升。

图6德国老龄化加剧,房价却在上涨。

从美国、英国、德国的例子可以看出,“老龄化”决不能等同于“房价下跌”。如果单纯的看图说话,可以得出这样的结论:无论老龄化还是经济危机,美国、英国、德国的房价都呈现长期上涨趋势。

不管上述结论是真是假,至少我们已经能够证明一点:把“老龄化”作为中国房价高的原因是大错特错的;除了日本,大多数国家的“老龄化”与房价涨跌无关。

误区四:中国的城市化真的要走到尽头了吗?

从宏观层面来看,城市化率接近尾声一直是看空中国房地产的重要原因。但事实是,从国际比较来看,我们并不能得出“中国城市化已经走到尽头”的结论。

如果从户籍城镇化率来看,我国户籍城镇化率不到40%,显然离城镇化结束还很远。

但户籍城镇化率明显低估了中国的城镇化程度,尤其是三四线城市。由于户籍制度,很多农民在三四线城市买了房,却不愿意放弃农村户口,因为农村户口比三四线城市更值钱。

如果不看户籍城市化率,而看常住人口城市化率,2015年中国城市化率只有56%,远低于发达国家和部分发展中国家。相比之下,美国的城市化率为80%,日本为93%,德国为75%,法国为80%,英国为82%,韩国为82%。就算看发展中国家,俄罗斯的城市化率是75%,巴西是86%,南非是64%。中国的城市化水平在发展中国家中仍然较低。

图7中国城市化率远低于其他国家(均为联合国口径)。

从我国城市化率的增长速度来看,不能得出城镇化即将结束的结论。从1996年到2015年,中国城市化率年增长率约为1.3%。2015年城市化率最新增速仍为1.33%,增速最低的年份达到1%以上。显然,中国仍处于城市化进程中。

图8中国城市化率增速依然较高。

从国际经验来看,无论发达国家还是发展中国家,城市化率至少要达到70%,城市化才会接近尾声,而中国离70%还很远。

图9根据全球经验,城市化率在70%之前处于快速城市化阶段。

如果把70%作为中国城市化的终点,那么仍然会有10-15年的城市化。目前中国是56%,距离70%还有14%的距离。过去中国年均城市化率增长不超过1.5%,也就是说中国城市化结束至少还有10年。如果按照城市化率1%的增长率计算,还有将近15年。

10-15是不是很短的时间?在过去的10-15年里,中国发生了多少变化?过去10-15房价涨了多少?“中国城镇化即将结束”的结论是怎么得出的?

误区五:“炒房”有必要加杠杆吗?

前四个误区都是关于刚性供求或者真实供求,最后一个误区讨论的是货币因素。中国的高房价真的是货币超发或者杠杆炒房的结果吗?

首先要讨论的问题是,房价上涨和货币超发的因果是什么?从数据来看,中国确实存在所谓的“货币超发”,即“M2增长率”高于“GDP+CPI增长率”。很多人认为货币超发是房地产泡沫的原因。

但事实可能恰恰相反。房价上涨是货币供给的原因,而不是结果。不是每年央行都印钞票,然后大家拿着去买房;但是在贷款买房的过程中,M2诞生了。按时间顺序,只有买房这一行为才能增加货币供应量。这意味着是高房价导致高M2,而不是高M2导致高房价。

虽然我们不认为货币过多(高M2)导致高房价,但我们承认房价上涨和货币宽松之间存在正相关关系。货币过剩和货币宽松的区别在于,货币宽松只关注资金成本,不关注货币供应量。

我们认为2014-2016货币宽松,降低了资金成本,放宽了首付比例,是加剧房价上涨的重要因素。但这是否意味着存在全国性的泡沫?我们持怀疑态度。

我们认为,全国房地产市场不能一概而论,必须分类讨论。

首先是一线城市,我们认为一线城市“炒房”的可能性不大,一线城市加杠杆不代表炒房。主要原因是2065 438+04-2065 438+05全国取消限购浪潮中,所有一线城市都没有取消限购。从2011开始,一线城市限购两套及以上住房,炒房难度极大。一线城市的杠杆只能用于首套或二套,对应的是居住或改善需求;除非买家未来永久离开中国一线城市,否则带杠杆买房最多是刚性需求的提前释放,而不是以未来出售为目的的“炒房”。

其次是三四线城市,高库存下“炒房”的可能性不大。三四线城市虽然没有限购,但一直处于供大于求的状态。即使是现在,库存去化周期一般也是两三年甚至更长。没听说过“投机者”炒严重供过于求的东西。

真正有可能“炒房”的是所谓的热点二线城市。一方面,这些城市在2014-2015取消限购,使得“炒房”成为可能;另一方面,这些城市土地供应和住房库存周期性短缺,为“炒房”提供了空间。从历史上看,每一轮房地产价格涨幅都是一线城市最高,而2015-2016,部分热点二线城市涨幅超过一线城市,这也反映了过热或泡沫的可能。如果二线城市采取“限购抑需+增加土地供应”的政策,“炒房”退潮,有重演当年温州或鄂尔多斯房价大跌的可能。

因此,我们认为:

(1)对于一线城市来说,货币宽松和贷款限制的放松,使得刚性需求提前兑现,加速了房价的上涨,但与未来本该卖出去的“炒房”有本质区别。一线城市房价即使下跌,也很难超过2012或2014的跌幅;

(2)对于三四线城市来说,“炒房”的动机首先是不存在的,未来仍然是城市化和高库存的博弈,没有太大的上涨空间;

(3)对于二线城市来说,存在一定程度的“炒房”泡沫,“限购扩大供地”可能导致二线城市房价大幅下跌,这是房地产市场正常化的结果。

中国存在“房地产泡沫”吗?

最后说说中国是否存在“房地产泡沫”。我们不太认同“中国房地产存在系统性泡沫”的说法,尤其是“一线城市高房价等于泡沫”的说法。

中国一线城市房价高,本质上是“产业集聚和资源集聚导致的特大城市化需求”(决定需求)与“严控特大城市规模”(决定供给)的矛盾。在中国“严控特大城市规模”的城市化路径没有改变之前,一线城市的房价涨幅将长期存在,这与“因杠杆而破裂的泡沫”有着本质的区别。

所谓“资产价格泡沫”需要具备两个要素:一是“价格偏离价值”,价格上涨脱离基本面,即由于投机预期未实现而导致价格上涨;第二,“存在杠杆投资行为”。杠杆买入的目的是未来卖出,杠杆利息只能通过资产价格上涨来偿还。当资产价格停止上涨时,就会出现严重的去杠杆化,导致泡沫破裂,资产价格暴跌。

最近一次资产价格泡沫是2015年的中国股市。股价上涨,是因为“国家牛市”等虚假预期,同时存在资金配置等杠杆投资行为,最终体现为暴涨暴跌。

同样是暴涨,但与股市不同,2016的黑色系商品未必是资产价格泡沫。2016年初,我们在《美元周期见顶& amp;大宗商品触底”,“为什么产能过剩挡不住大宗商品的暴涨?”(邓海清、陈)等文章提出,基于“供给侧改革+经济企稳回升+美元指数见顶”的逻辑,黑色系商品确实暴涨,但市场一直认为是“资产价格泡沫”。当时市场的逻辑是“黑色系产能严重过剩,价格不可能大幅上涨,一定是泡沫”。但到了2016下半年,随着黑强趋势越来越确定,市场上“黑涨是泡沫”的论调基本消失。

在衡量资产价格泡沫的第一因素时,必须注意政府政策因素要体现在价值上。这就好比在分析债券市场的时候,必须考虑央行的货币政策,在分析股票市场的时候,必须考虑注册制还没有实行。没有政府政策谈价值是没有意义的。黑系列暴涨的根本原因是“供给侧改革”。这个政策因素确实会改变黑色系列商品的长期价值,所以涨价是符合基本面的,而不是价格背离价值。

在“价格不偏离价值”的条件下,加杠杆只会“加速价格向价值的回归”,而不会“加剧价格与价值的偏离”,不会导致资产价格泡沫,这与“加杠杆套利”可以抹平错误定价,实现市场效率的逻辑是一样的。特别是在一线城市已经有限购政策的情况下,加杠杆只是加速了刚性需求的释放,并不会导致未来去杠杆和崩盘。

房地产的逻辑和黑色家电的逻辑类似,都是政策因素导致的价格扭曲,而且这种扭曲可以长期存在。我们很难想象,像十八届三中全会写入的“严格控制特大城市人口规模”、“中央关于全面深化改革的决定”、“国家新型城镇化规划(2014-2020)”写入的“有效控制特大城市新增建设用地规模”等政策,能在未来几年内有所改变,尽管这些政策确实是合理的。

Christina的FICC频道并不认为中国存在系统性的房地产泡沫,尤其是一线城市的高房价绝不能轻易等同于“房地产泡沫”,日本房地产崩盘的孤立案例也不能轻易套用到中国。

当然,如前所述,部分热点二线城市可能存在房地产泡沫,因为房价上涨与“不限购+阶段性低库存”有关,这两个因素都已经或即将改变。不排除在部分热点二线城市重现温州房价崩盘的可能,但类似温州2012,崩盘蔓延到其他城市的可能性很低。

为了从根本上改变一线城市房价长期上涨的趋势,我们认为有两个解决方案:

一是放弃“严控特大城市人口规模”的政策,同时放弃“严控特大城市土地供应”的政策,但这种可能性极小;

二是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩。“控制土地规模”一直被用作“控制人口规模”的工具。未来可能只控制人口规模,不控制土地规模或少控制土地规模,同时加速特大城市人口向周边地区转移。

总结全文,我们的结论是:

1.主流宏观层面的房地产分析框架——“人口流动+货币因素”忽略了供给因素,而供给因素在中国的房地产问题中扮演着重要角色。

2.“人口流动性”不能决定房地产的真实需求,只有“购买力流动性”才能反映房地产的真实需求。一线城市人口增速放缓或负增长,不代表一线城市住房需求下降,也不能作为一线城市房价下降的依据。

3.国际经验表明,“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等国的案例表明,“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨的时期;日本的特例不能作为“老龄化”导致房价下跌的依据。

4.以“城市化即将结束”来论证房地产见顶是错误的,“中国城市化即将结束”是一个伪命题。根据全球经验,70%以下的城市化率是城市化的加速阶段。中国的城市化率远低于发达国家和部分发展中国家,未来还有10-15年的城镇化。

5.加杠杆不一定意味着“炒房”或泡沫。(1)一线城市需要提前释放杠杆,这和为了卖而买的“炒房”有本质区别。即使未来下跌,也很难超过2012或2014的跌幅;(2)三四线城市房地产一直处于高库存、供大于求的状态,“炒房”的前提不存在;(3)只有部分二线城市存在真正的泡沫风险。一方面,2015-2016没有限购。另一方面,短期的供应短缺为“炒房”提供了理由。未来二线城市房地产常态化、刚需化,可能导致二线房价短期大幅下跌。

6.不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚和资源集聚导致的特大城市化倾向”(决定需求)与“严格控制特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。价值中应包含政策因素。在政策可持续的前提下,一线城市的高房价未必会大幅偏离价值。当“价格没有偏离价值”时,加杠杆只会“加速价格向价值的回归”,而不会造成资产价格泡沫。

在“有效控制特大城市新增建设用地规模”的政策改变之前,一线城市房价的扭曲将长期存在,房地产调控只能导致短期的价格波动,而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。从根本上改变一线城市房价上涨趋势的一个可能途径,就是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩,在控制人口规模的同时放松土地供应,加速特大城市人口向周边地区转移。