中信证券:M1-m2剪刀差，以M1的增速创历史最低，有望企稳。
从债券市场的影响来看，M1-M2的剪刀差对债券市场收益率有一定的引导作用。M1-M2剪刀差近期快速拉大，主要受M1同比增速大幅回落影响。企业中长期贷款转为居民存款，是6、10月M1增速持续下降，M2小幅上升的主要原因。目前M1增速处于历史最低水平，未来M1-M2剪刀差有望企稳。10年期国债到期收益率中枢仍在3.0%~3.4%。
从65438+10月的财务数据来看，M1-M2的剪刀差自去年2月开始转负，并持续扩大。M1-M2剪刀差是非金融企业经营活动的重要体现，领先于名义GDP增速，对物价具有前瞻性意义。M1-M2剪刀差对债市收益率有一定的引导作用。
M1-M2剪刀差近期快速拉大，主要受M1同比增速大幅回落影响。非金融企业和政府组织的活期存款是M1的主要组成部分。2016年7月以后，M1增速下降主要是公司活期存款和政府团体存款下降造成的。企业存款与房地产走势密切相关，居民定期存款向企业活期存款转化的减弱是企业活期存款增速同比下降的原因之一。企业利润下降和非标融资受限是导致企业活期存款下降的重要因素。机关团体活期存款下降与地方政府加快债券置换进度有关。
M1与M2之间的剪刀差预计未来将趋于稳定。企业中长期贷款转为居民存款，是6、10月M1增速持续下降，M2小幅上升的主要原因。M1的同比增长具有周期性，M1目前的增速处于历史最低水平。如果M2在宽松的货币政策环境下维持M1的当前增速企稳，M1与M2的剪刀差也将企稳。
基于基本面的反应平均滞后于M1和M2的剪刀差变化约3-12个月。长期来看，债市收益率下行趋势仍将持续。但短期内，当金融数据波动趋稳，经济数据滞后时，市场情绪可能导致利率波动。总的来说，我们认为10年期国债到期收益率中枢仍在3.0%~3.4%。
主体
近日，央行公布了1的当月金融数据，多项数据超出市场预期。值得关注的是，从2065 438+08 2月开始转阴的M1-M2的剪刀差继续扩大。M1与M2的剪刀差与经济基本面有很强的相关性，而债券收益率与基本面的关联度很高。本文将从影响本轮M1-M2之间剪刀差增大的原因以及M1与M2之间的剪刀差在未来如何变化的角度来讨论债券收益率的变化。
M1和M2的区别对收益率有指导意义。
M1-M2剪刀差是非金融企业活跃度的重要体现。M1-M2的剪刀差是指M1与M2的同比增长率之差。企业经营的活跃度体现在企业存款期限的转换上，正是各类定期存款相对于M1增加了M2的统计口径。因此，M1-M2的剪刀差反映了企业资金的大致期限结构和活跃程度，是宏观考察实体经济内部情况的重要指标。
M1和M2之间的增长差领先于名义GDP增长率。从1996到1，中国经历了7个周期的M1-M2剪刀差，每个周期平均持续3到4年左右。除了2012-2015之外，2000年以后的中国名义GDP增长率也呈现出3到4年左右的周期特征。历史数据显示，M1-M2的剪刀差与名义GDP的增长周期相似，且领先于名义GDP的增速。2011年后，由于中国人口红利和改革红利的逐渐消失，受名义GDP进入低增长阶段的影响，M1-M2剪刀差与名义GDP增长率的相关性减弱。
M1与M2的增长差异对价格具有前瞻性意义。类似于M1-M2剪刀差周期，中国的物价增速也有三到四年左右的周期性。从1999到2015，CPI增长有5个明显的周期，从1998到2014，M1-M2的剪刀差也早一年有类似的周期。可以看出，M1-M2的剪刀差类似于价格增长周期，且领先于价格增长。同样，近年来受中国人口红利和改革红利逐渐消失的影响，M1-M2的剪刀差与物价增速的相关性减弱。
M1-M2剪刀差对债市收益率有一定的引导作用。综上所述，M1-M2剪刀差名义GDP增速、CPI增速等基本面指标领先。债市收益率与经济基本面挂钩，因此M1-M2的剪刀差对债市收益率走势有一定的引导作用。通过分析2002年6月至今十年间国债与M1-M2剪刀差的数据可以知道，M1与M2剪刀差在10年国开顶部见顶，最长29个月，最短3个月，大部分时间在12个月左右。M1，M2剪刀提前10年见底。最长的24个月，最短的2个月，大部分时间是3个月左右。
为什么M1和M2的剪刀差会拉大？
由于M1增速明显下滑，M1-M2剪刀差从2065438年2月至2008年2月由负转正，剪刀差继续扩大。2018年2月，M1-M2剪刀差继2015年2月之后首次转正，为-0.30%。之后M1-M2剪刀差依然为负，并继续拉大。2019年6月，M1上涨0.40%，M2上涨8.40%，M1-M2剪刀差高达-8.00%。自2018年2月以来，M2的同比增速一直稳定在8.00%-8.80%之间，而M1的同比增速则从8.50%连续下调至0.40%。所以近期M1-M2剪刀差快速拉大主要是受M1增速大幅回落的影响。
非金融企业和政府组织的活期存款是M1的主要组成部分。按照央行的口径，M1包括M0和企业活期存款；其中，公司活期存款包括非金融企业活期存款和机构团体存款。根据傅敏杰的文章《中国的政府存款:直径、规模和宏观政策含义》，政府组织包括“中央机关、中央事业单位、中央社会组织、地方事业单位、地方机关、地方社会组织和社会保障基金”。
2016年7月以后，M1增速下降主要是企业和机关团体活期存款下降所致。2065438+2006年7月以来，M0同比增速基本不变，但由公司活期存款和机构团体活期存款组成的单位活期存款同比增速明显回落。单位存款增速下滑拖累了M1的增速。
企业存款与房地产走势密切相关，居民定期存款向企业活期存款转化的减弱是企业活期存款增速同比下降的原因之一。回顾2007年2月至2018，12年2月的历史数据可以发现，商品房销售额增速与非金融企业人民币存款同比增长明显相关。在房地产销售火爆时期，购买行为导致居民中长期存款转化为企业活期存款，使得M1大幅增加。今年以来，受房市调控影响，房地产走弱，居民定期存款向企业活期存款转化减弱，企业活期存款增量减少。
企业利润下降和非标融资受限是导致企业活期存款下降的重要因素。企业盈利能力和企业现金流的下降也会导致企业活期存款的下降，进而影响M1的增速。工业企业利润增速与企业活期存款有很强的相关性。2018以来，工业企业利润不断下降，与企业活期存款走势一致。2015-2016期间，非标业务发展迅速，M1增速也一路攀升。2017之后，随着监管的收紧和表外融资的限制，企业活期存款下降。2018随着监管文件的集中实施，非标业务收缩，企业活期存款进一步下降。
机关团体活期存款下降与地方政府加快债券置换进度有关。根据中国人民银行调查统计司2012 12 31编制的《金融统计与金融工具指标解释》，“机构团体存款”是指“机构法人、事业单位、军队、武警部队、企业法人存放在银行业金融机构的定期活期存款，以及上述单位委托银行业金融机构存放在银行的货币资金。”由此可见，公积金存款、社保基金存款和自营收支存款是机构团体存款的主要组成部分。此外，部分地方政府置换债券和新增债券资金将暂时留存在政府机关团体账户(主要是地方政府融资平台账户)，是2016年度政府机关团体活期存款增加的主要原因。从数据上看，地方政府债券置换的变化更符合M1的波动。近年来，随着债券置换的临近，地方政府置换进度加快，债务置换资金转化存款规模下降。
M1和M2的剪刀差未来会有怎样的变化？
企业中长期贷款转为居民存款，是6、10月M1增速持续下降，M2小幅上升的主要原因。最新金融数据显示，1月份，M1同比增长0.4%，较上月下降1.1个百分点，M2同比增长8.4%，较上月上升0.3个百分点。同时可以看到，在企业中长期贷款猛增的同时，居民存款也有较大幅度的增长。在这里，我们可以一窥企业的资金流向。6月5438+10月企业中长期贷款增加，同时受春节影响，6月5438+10月企业活期存款需求上升，企业活期存款通过发放奖金和福利转化为居民存款，即完成了从M1到M2的转化。
M1的同比增长具有周期性。目前M1增速处于历史最低水平，未来M1与M2剪刀差有望企稳。从1996到1，中国经历了m 1的6个涨跌型增长率周期，每个周期平均持续3到4年左右。目前中国第七周期从2015年4月的3.70%开始，到2016年7月达到最高点25.40%后开始下降，持续了近四年。M1的同比增幅已降至0.40%。在宽松的货币政策环境下，如果M2维持M1目前的增速并企稳，M1与M2的剪刀差也将企稳。
综合来看，M1是本轮M1与M2剪刀差大幅拉大的主要原因。从M1的周期性变化和影响因素来看，未来M1将趋于稳定。但基于基本面的反应平均滞后于M1与M2剪刀差的变化约3-12个月，长期来看债市收益率下行趋势仍将持续。但短期内，当金融数据波动趋稳，经济数据滞后时，市场情绪可能导致利率波动。总的来说，我们认为10年期国债到期收益率中枢仍在3.0%~3.4%。
(文章来源:清笔谈)