影响M&A溢价[1]的因素分析
国外学者对M&A溢价的影响因素做了大量的研究。尼尔森(1973)等人研究了M&A和M&A溢价的协同效应之间的关系。他们试图找出主要合并公司的预期协同效应在多大程度上可以解释M&A溢价。Nielsen等人选取了18个反映协同效应动机的因素，运用线性多元判别法(LMDA)进行了实证分析。他们的研究以128例换股M&A为样本，按照溢价水平将样本分为三组:溢价20.30%的30例M&A为基准组，溢价超过30%的50例为高溢价组，溢价低于20%的48例为低溢价组。通过使用LMDA方法识别18个因素，发现以下四个因素对M&A溢价有显著影响:
(1)相对市盈率；
(二)被合并主体企业的主要利润比例；
(三)合并前后每股收益变动的预计百分比；
(四)合并前后预计现金流量比率。
前两个因素的判别系数为正，即数值越高，保费越高；后两个因素的判别系数为负，即数值越高，保费越低。
Melicher(1978)等人在另一篇文章中再次研究了M&A溢价与各种金融变量之间的关系。本文Melicher等人将M&A分为三种类型:占据较大市场份额、进入新领域和混合并购，以116证券交易所M&A案例为样本，通过多元线性回归估计，发现被并购公司的PE倍数(RPE)和被并购公司在M&A之前的百分比变化(△EPS)与M&A溢价显著相关，而其他财务比如，被并购企业的每股收益数据除以并购前四年的平均每股收益得出的每股收益变化趋势之间缺乏相关性，人们普遍预期被并购企业会为每股收益趋势相对较高的企业支付更高的溢价。Ferris(1977)等人研究了现金并购溢价与各种解释变量的相关性。本文重点研究了现金并购中溢价的确定，并根据50起现金并购的回归估计，提出了现金溢价模型参数的经验估计。Ferns等人认为，M&A溢价是被并购企业股权分散程度(Si)、股票近期历史价格(Pi)、整体市场状况(M)和被并购企业相对谈判地位(Bij)的函数。其分析结论是:Si越大(股权越分散)，M&A溢价越高；Bij越强，支付的保费越低。至于Bij，情况取决于内部信息并购前主被并购方拥有的被并购方股份数量。委托方和合并方的财务状况；被合并的管理层对合并的反对程度。上述两个因素的作用在统计上是显著的。但是Pi和m对保费的影响是不确定的。上述研究证明，主并购公司的业绩越好，支付能力越强，并购时支付的溢价越高。我们将参考上述文献提供的研究方法，利用中国M&A案例的相关数据，对相关因素对M&A保费的影响进行实证分析。在进行实证分析之前，需要确定研究的样本和变量，即哪些公司的数据被用于本次研究，哪些因素可能对M&A溢价产生显著影响。首先，我们选取了在1998和2001之间完成的11 M&A作为研究样本。样本见表1:
表1:11 M&A案例简介:收购方预案公告日及收购方收购日期:太极集团(600129)重庆中药(0591)1998-02-17+03清华同方(600100)鲁鹰电子9)西南药业股份有限公司(600666)2001-05-15田慧热电股份有限公司(000692)莲舫股份有限公司1999-12-31注:资料来源于相关公司公告摘要。
样本公司的选择遵循以下原则:
(1)主合并与被合并公司合并前三年的主要财务数据比较完整；
(2)通过并购，被并购公司取得被并购公司的控制权；
(3)由于1995之前的财务数据不规范，M&A公告时间不能早于1998。因为上市公司的数据比较准确完整，所以选取的主并公司都是上市公司。有些被并购公司虽然不是上市公司，但都选择了仍然可以从主并公司的年报和公告中得到必要数据的公司。根据这些原则，我们选择了11并购，涉及21家公司(其中1家公司分别收购了另外两家公司)。11并购平均溢价为174-18%，其区间在758-26%和10-10%之间。
分析变量由以下步骤确定:
(1)把文献中提到的各种因素作为候选变量；
(2)对M&A保费上的所有候选变量做散点图，考察每个变量与M&A保费的相关性，先删除那些与M&A保费缺乏相关性的变量；
(3)考察筛选后剩余变量之间的相关性以及变量与M&A增值和增值分布的关系，并在此基础上对变量进行分类；
(4)考察变量之间的可替代性，并考虑所需数据获取的难易程度，最终确定变量为16。
样本公司财务数据的主要特征如表2所示。
表2:21样本公司财务数据特征:M&A前3年均值:M&A前第二年1:M&A前第三年1:主并公司高收益比例(%)90.9095438+0100.0000090+072.50000000006总资产(%)8.30665438+8平均净利润/总资产(%)6.32186.6646 . 93225.3668 4。平均净利润/总资产差额1.98430.81991.89133.2419 p . value 0.26850.26850.500555556 Roe 0.16440.13130.65438主并购公司的负债/权益比率高(%) 45。股权比例为0.95760.83380.991.041311，被合并公司的债务/股权比例为1.1.0438+0.5438.500050566平均债务/股权比例差为-0.2212-被合并公司的每股收益为0.22830.21780.26430.26438+05，每股收益差为0.21500.18620.14130.3174 P . value 0.02080.0040.138
从表2中可以看出，主被合并公司往往比被合并公司盈利能力更强，表2中各项的平均值也优于被合并公司，但两者在90%的置信水平上没有显著差异，属于正常波动范围，主被合并公司的净利润/总资产比率、净资产收益率和每股收益在合并前三年一直呈逐年下降趋势。埃斯特明(1986)的研究样本显示，主被并购公司在并购前经营状况恶化，且主被并购公司的盈利能力明显低于被并购公司。在样本的计量经济估计中，由于某些自变量具有多重* * *线性，且变量个数大于样本个数，所以不采用普通的最小二乘法，而采用更合适的偏最小二乘法回归。实证检验的结果如下:
表3:采用偏最小二乘回归方法进行实证检验的结果变量代码重要性系数本次并购前，主要并购公司的并购数量N0.67-0.0070整体市场情况△INDEX0.420.0806支付方式(股份转换:1；现金:0)p 1 . 070 . 1611 M&A式(纵横:0；混:1) k0.66-0.0531被合并公司合并前总资产asset 1.28-0.2419被合并公司合并前总资产asset 1.25-0.2093主合并/被合并公司净资产收益率为ROE 1.16-0.123合并/合并每股收益趋势(前1年/前2、3年平均值)repst 0.76-0.0923。合并/合并后EPS的变化(最近3年的方差/均值)REPSV0.78-0.0476总资产的差异DL0.630.1415主合并公司合并前两年的平均现金流变量CFA 0.79-0.1065(负债/总资产)变化率(前1年与前2年的比值)△LA438+01主并公司前1年ROEEA 0.76-0.1545主并公司前1年ROEEA 0.660 . 0287主并公司前1年roe ea注:本表数据采用simca.p统计软件计算。
根据偏最小二乘法的回归结果，我们可以看到只有一个因素的重要性大于2(效果非常显著)，即主并购公司的负债/总资产变化率。该变量的正系数表明，债务状况越严重，主并购公司为并购支付的溢价越大。因此可以认为，主并购公司希望通过并购摆脱债务困境的主要原因是愿意支付溢价。这也反映出，对于这些样本公司来说，企业并购并没有成为企业实施发展战略的一种方式，而是在很大程度上把并购变成了短期内快速提升业绩的一种手段。
重要性在1~2之间(显著影响)的有五项:
(1)支付方式的系数为正，说明换股支付的溢价相对大于现金支付的溢价；
(2)合并前主要合并公司的总资产。一般来说，主并购公司规模越大，越有可能拥有资源和专业知识，更容易在并购中获得谈判优势，因此有可能支付较少的M&A溢价。所以这个变量的系数应该是负的；但是，规模大、支付能力强往往导致保费较高。样本公司的变异系数为负，表明主并公司规模越大，越有助于降低支付的M&A溢价。
(三)合并前被合并公司的总资产。从理论上讲，被并购公司的规模越大，M&A的规模效应越明显，规模越大的公司谈判能力越强。因此，合并后的公司越大，越有可能获得M&A溢价。所以这个变量的系数应该是正的。而样本公司的系数为负，说明合并后的公司并没有因为规模大而获得更高的保费，这可能是由于规模大支付的总金额大，从而增加了M&A公司的支付压力，这将有效抑制M&A保费的上涨。
(4)主被合并公司与被合并公司的净资产收益率系数为负，说明样本中主被合并公司在合并前盈利能力越差，合并时支付的溢价越大，而主被合并公司在合并前盈利能力越强，合并时支付的溢价越少。这与国外学者的研究结论相反，表明样本中的主要并购公司希望通过并购的方式改善经营状况和盈利能力。越是差的企业，越是渴望用并购挽回败局，为并购支付高额溢价，再次反映了中国企业M&A心态的不成熟。很多上市公司纯粹为了粉饰报表而进行的所谓“报表并购”就是这个结果的最好注脚。
(5)主并公司前1年的市盈率系数为正，反映了主并公司支付高溢价的自由度。而且根据变量之间的相关性分析，该变量与支付方式正相关，即高PE比的公司倾向于以换股方式支付溢价，支付的溢价大于低PE比的公司。因为高市盈率公司的股价可能被市场高估，此时采用换股方式对主并公司有利。
根据我们的分析，上述六项对M&A溢价有显著或显著影响。其他项目的影响非常有限；但具体来说，每一项的情况还是不一样的。虽然并购数量、整体市场情况、并购类型、并购双方负债/总资产差异、被并购公司前1年ROE等因素对溢价的影响有限，但其系数方向与经验一致，即被并购公司的并购经验、市场的繁荣程度、横向或纵向并购、 被并购公司的负债率越低，被并购公司上一年度的净资产收益率越高，那么反之，则低。 而其他五项(主并公司EPS变化率、主并公司现金流变量、被并/主并EPS变化、被并/主并EPS趋势、主并公司前1年ROE)的系数与实证结果相反，意味着主并公司业绩越差，其支付的M&A溢价越高，进一步印证了上述判断，即 M&A这些样本公司的主要目的是摆脱困境，希望在短期内迅速改善业绩。 为了保证实证分析结果的科学性，需要进行敏感性分析，看不同方法得出的结论是否存在明显差异。这里我们用的是小样本逐步回归的方法(这种方法的应用参考肖晓楠的文章和张、方开泰的作品。)。在使用该方法时，采用了分阶段逐步回归的筛选方法，克服了小样本的缺陷，取得了满意的结果。基本方法是将解释变量随机分成若干批，使每批自变量个数小于样本个数的一半，然后在相同显著水平下分阶段、分批次进行逐步回归。首先对每批解释变量进行回归分析，选择对因变量有显著影响的因素；然后将从每批中选取的变量随机分成若干批，继续逐步回归，选取对因变量有显著影响的因素；这一过程一直持续到最终选出几个对因变量有显著影响的解释变量。在显著性水平均为0.05的情况下，分阶段分批进行逐步回归分析，结果如表4所示:
表4:逐步回归结果:分阶段分批选取变量的显著性；F的值；P的值；11 CFA；△LA，△EPSA，RROECFA，△LA9.8440.007 2REPST，REPSV，△EPS，n，△INDEX；没有3K，豌豆，ROEA，罗埃。DL没有21CFA，△LACFA和△LA9.8440.007 .选取的变量是CFA(现金流量)和△LA[主并公司变化率(负债/总资产)]。结果如下:
δ= 360.984-5681.989 CFA+358.222△LA
测试结果如表5所示。
表5多元回归检验:
(一)多元回归f检验结果:模型平方和自由方均值F值显著性1回归359009.7538+026438+079504.869 . 8440.007总残差+008888888886多元回归t检验结果模型非标准系数(β)标准差标准化系数(β)t值显著性1常数项360.9849495 . 4953950.003通过筛选，只有并购前两年的负债/总资产变化率和平均现金流量变量对并购溢价有显著影响，前者为正，后者为负，这与偏最小二乘回归的结果基本一致，即并购溢价主要与并购前并购公司的经营状况有关，并购公司经营业绩越差，为并购支付的溢价越大。
如果按照M&A的类型将样本分为两类，横向和纵向M&A为一类，混合M&A为另一类，仍然采用偏最小二乘回归方法分别考察两类M&A的保费影响因素，可以得到表6:
表6按M&A类型变量的实证检验结果横向和纵向M&A系数系数重要性混合M&A系数重要性代码- 0.00770.65N本次合并前主要合并公司的整体市场情况0.02210.33△指数支付方式(证券交易所:1；现金:0)0.12041.09P M&A型(纵横:0；混合:1)K合并前被合并公司总资产-0.19271.330 . 08390.73 asset b主被合并公司合并前总资产-0.24600.95-0.15781.37 asset a主被合并公司。被合并公司的净资产收益率为-0.11631.170.10630.92。合并/主合并EPS(前1年/前2、3年平均值)趋势为-0.008438+0638。主并的EPS变化(3年方差/均值)为0.00070.56-0.1.5021.31 repsv。合并双方负债/总资产差额0.10810.630 . 05180.45 dl主合并公司合并前两年平均现金流量- 0.22930.74-0.04860.42CFA主合并公司(负债/总资产变动率)0.63532.12-0.6553838+06670 . 780 . 15261.33 pea主要并购公司的净资产收益率为0.1.18960.84-0.08260.72 ROEA被并购公司的净资产收益率为1.200088866 0ROEB从表6可以看出，横向并购和纵向并购的实证结果基本一致结合其他变量的重要性和影响方向，我们还可以得出以下结论:样本公司在面临业绩下滑和负债增加的困境时，更愿意进行并购，支付较高的M&A溢价。
然而，混合并购的实证结果是不同的。
首先，在混合并购的实证结果中，没有对M&A溢价产生显著影响的变量；
其次，主并公司(负债/总资产)变动率的系数为正且不显著，主并公司和双方负债/总资产的现金流变量不明显。换句话说，扭转主并购公司的经营和负债下滑并不是混合并购的主要目的。
从表6可以看出，被合并/主被合并公司的每股收益变化和主被合并公司的每股收益变化率对混合M&A溢价的影响明显不同于横向和纵向的M&A溢价。这两个系数都是负值，比横向和纵向并购重要得多，所以可以认为混合并购的主要目的是提高盈利能力。通过以上研究和分析，我们可以得出以下结论:
(1)国外研究表明，被并购公司具有更高的市盈率、更高的利润和更多的现金流，且被并购公司规模更大、资产负债率更低、业绩更好，因此被并购公司将支付更高的M&A溢价。然而，通过对样本公司的研究，我们发现这些公司的情况恰恰相反。主并购公司的负债率越高，盈利状况越差，就越愿意为并购支付高溢价。经过敏感性分析，这个结论仍然成立。这说明这些样本公司并购的目的主要不是为了发展，更多的是为了摆脱困境。这不仅影响了M&A作用的充分发挥，也不可避免地加大了M&A溢价的范围，增加了M&A的成本..11 M&A案件仅占我国近年来M&A案件的一小部分(1998-2000年，仅涉及上市公司控股权转让的M&A案件就有552起)，但其反映的现象在一定程度上具有代表性。
(2)在筛选出的对M&A保费影响较大的16项因素中，只有6项具有统计显著性，其余10项的结论不具有统计显著性，有一半与理论和经验的结论相反。这进一步说明样本公司的M&A行为不规范，市场化程度不够，非市场因素的影响仍然很大，短期战术考虑优于长期战略考虑。
(3)根据样本公司的情况，我们可以看到，影响M&A溢价的主要因素有以下几个:支付方式、主被合并公司和被合并公司的总资产、主被合并公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、M&A前现金流量和负债/资产比率。此外，并购数量、市场状况、并购类型、被并购公司前65，438+0年的净资产收益率也对M&A溢价有一定影响。这一研究为考虑如何减少公司并购中的溢价支付提供了一个方向。有的公司受制于自身条件，如公司规模、业绩、并购数量等指标；其他的可以由公司来追求，比如市场情况，公司的市盈率，负债/资产比等。也就是说，公司可以选择在市场相对疲软、公司股价相对较高、公司资产负债率相对较低、公司现金流相对充足的时候进行并购，可以有效减少M&A溢价的支付。当然，该公司在M&A有更多的知识和经验，包括书本经验和实践经验，这将有助于减少支付M&A溢价。这里应该注意的是，在其他条件相同的情况下，较高的M&A溢价有时意味着在M&A之后有更大的协同效应，并且有更快利润增长的前景。因此，对于主并购公司或投行来说，能做的就是在公司利润增长前景和M&A溢价之间找到平衡点，尽量挤出利润增长分析中的水分，让M&A溢价物有所值。