俄罗斯近十年的货币政策

首先，俄罗斯的货币体系

(1)俄罗斯银行

俄罗斯银行是俄罗斯联邦的中央银行。俄罗斯银行成立于1990年7月，其前身是苏联中央银行俄罗斯银行。根据俄罗斯宪法，俄罗斯银行的责任是保证货币稳定，发行货币。根据俄罗斯联邦中央银行法，俄罗斯银行的具体职责主要包括:制定货币政策；发行货币，管理货币流通；作为信贷机构的最后贷款人，管理再融资系统；制定俄罗斯结算规则；制定银行管理规则；经理金库；管理俄罗斯银行的国际储备；负责信贷机构的市场准入和退出管理；监督信贷机构和银行集团；审批信贷机构发行证券；组织实施外汇管理；分析和预测俄罗斯经济形势，特别是货币、外汇、金融和物价，发布相关信息和统计数据。

俄罗斯银行有一个银行委员会来管理银行的运作。职能部门有:经济综合部、研究信息部、现金流通部、支付系统管理与监控部、结算管理部、会计报告部、信贷机构许可部、银行监管部、信贷机构检查部、市场运营部、市场服务部、金融监控与外汇管理部、国际收支部、预算系统会计服务部、法律部、对外与公司关系部等等。俄罗斯银行在不同地区有79个地区分行。

俄罗斯银行的所有资本和财产都归俄罗斯联邦所有，但根据俄罗斯宪法和俄罗斯联邦中央银行法，俄罗斯银行独立于联邦政府和地方政府行使职权。俄罗斯政府和俄罗斯银行都不对对方的债务负责。俄罗斯银行对俄罗斯联邦国家杜马负责。俄罗斯银行行长由国家杜马根据俄罗斯总统的提议任免，俄罗斯银行董事会成员由国家杜马根据俄罗斯总统的提议任命(须经总统同意)。国家杜马可要求俄罗斯联邦审计局审计俄罗斯银行的业务。俄罗斯银行被要求向国家杜马报告年度报告和货币政策执行情况。

(2)俄罗斯货币

俄罗斯货币的名称是卢布。俄罗斯纸币有7种面额:5卢布、10卢布、50卢布、100卢布、500卢布、1000卢布、5000卢布；硬币有七种面额:1，5，10，50，1，2，5。

二、俄罗斯的货币政策

(一)货币政策目标

近年来，俄罗斯货币政策的目标是降低通货膨胀率，保持货币稳定。2006年，俄罗斯央行制定的货币政策具体目标是，消费价格涨幅不超过8.5%，核心通胀率在7%至8%之间。

(二)货币政策工具

1，公开市场操作

俄罗斯银行在公开市场操作的主要方式包括发行央行债券、买卖联邦政府债券、回购操作和货币互换。

2.存款操作

根据《俄罗斯联邦中央银行法》第4款和第46款，俄罗斯银行可以通过从信贷机构获得存款来调节银行部门的流动性。目前，俄罗斯银行开展存款业务有两种方式:固定利率和拍卖利率。每天进行固定利率存款操作，每周四进行存款拍卖。信贷机构可以通过俄罗斯银行的地区分行、路透社交易系统和MICEX向俄罗斯银行进行存款拍卖报价。

3.重新募集资金

根据俄罗斯联邦中央银行法，俄罗斯银行作为最后贷款人，负责组织再融资系统，制定再融资的程序和条件。根据贷款抵押品的类型和贷款条件，俄罗斯银行再融资可分为两种类型。第一种是以俄罗斯金融清单上的债券作为抵押进行再融资，其抵押债券可以在市场上交易。第二种是再融资，以约定的票据作为抵押，有债权或由信贷机构担保。俄罗斯银行的再融资可分为日间贷款、隔夜贷款、一周贷款、两周贷款和期限更长的贷款，但贷款期限一般不超过180天。

4.存款准备金

《俄罗斯联邦中央银行法》明确规定，存款准备金是俄罗斯货币政策的工具之一，所有银行信贷机构在获得俄罗斯银行颁发的营业执照后，必须遵守存款准备金规定。俄罗斯银行不为存款准备金支付利息。调整存款准备金率的决定是由俄罗斯银行董事会作出的，该银行按月管理信贷机构的存款准备金数额。

(三)货币政策的透明度

俄罗斯央行通过以下方式披露货币政策决策和执行的相关信息:1。《货币形势和货币政策报告》每季度出版一次；2.每年发布俄罗斯央行年度报告，分析俄罗斯经济金融形势，公布货币政策执行情况；3.制定货币政策指引，解释货币政策的目标和工具以及货币政策工具的应用；4.定期发布银行统计公报，公布存款运行、再贷款、存款准备金等指标；5.在俄罗斯银行官网发布再融资利率、存款准备金率等信息。

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中国和俄罗斯都是转轨经济大国，转轨以来经济的持续增长引起了人们的关注。许多学者对中俄两国经济转型的许多方面进行了比较，但是很少有人对两国经济转型过程中的货币政策进行比较研究。与成熟的市场经济国家相比，中国和俄罗斯在货币政策的制定和实施中还面临着许多特殊问题，如缺乏在市场经济条件下实施货币政策的经验，缺乏对市场经济运行的认识，缺乏发达的金融市场和成熟的货币政策工具。因此，如何制定和有效执行货币政策一直是中俄两国央行面临的主要挑战。

在整个货币政策的发展史和实践中，研究课题主要集中在两个方面:一是研究货币政策会对实体经济产生什么影响，二是研究什么样的货币政策是最优的。针对第一个问题，理论界基本达成了一个* * *认识，即货币政策只在短期内对实体经济产生影响，其长期效应主要体现在对物价的影响上(Taylor，1995)，所以现代央行的主要职责应该是防止通货膨胀以及由此带来的经济周期的不稳定波动(McCallum，2001)。对于第二个问题，研究一直在进行，一直没有满意的答案。为了解决最优货币政策的设计问题，决策者面临的第一个问题是“我们应该选择基于规则的货币政策还是自由裁量的货币政策？”哪种方法更有利于政策目标的实现”。时间不一致的问题结束了货币政策规则和相机选择的争论。这个理论认为货币政策规则优于相机抉择(Svensson，1997)。但是，对于如何运用规则，经济学界仍有不同的看法。一种观点认为，规则只需要规定央行需要达到的目标，不需要限制央行采用的工具以及工具的调节方式，从而达到限制货币当局自由裁量权的目的。这样的规则称为目标规则，包括汇率目标规则、利率目标规则、货币供应量目标规则、通货膨胀目标规则、名义收入目标规则和物价水平目标规则(Svensson，1999)。另一种观点认为，规则不仅要规定中央银行必须实现的目标，还要规定政策工具以及工具实现这一目标的应对方式。这样的规则被称为工具性规则，包括弗里德曼规则、麦克勒规则和泰勒规则(弗里德曼，1963；泰勒，1993；麦卡勒姆，2000年).近年来，货币政策规则的研究成为货币经济学领域的最新发展，各种货币政策规则的适用性和比较研究成为该领域的热点问题(Ffisch and Staudinger，2003)。当然，上述各种研究主要以发达国家和成熟市场经济为研究背景，对转轨国家和新兴市场经济国家的相关研究相对较少，对中俄货币政策的比较研究就更少了。

中国学者的研究主要是对西方理论的引进和运用。体现在:一是研究相机抉择的货币政策。在实证检验中，刘金泉和云航(2004)认为，我国货币政策确实存在规律性和相机选择性的混合现象。货币政策除了长期物价稳定目标外，还兼顾短期需求管理和实际产出调整；刘斌(2003)计算并比较了完全承诺、泰勒规则和相机抉择三种情况下最优货币政策规则的社会福利，指出泰勒规则可以为我国货币政策的操作提供指导。二是各种货币政策规则在中国的适用性研究。谢平和罗雄(2002)首次利用历史分析和响应函数对泰勒规则进行了检验。估计结果表明，中国的货币政策是不稳定的，不按照传统的泰勒规则运行。宋玉华等人(2007)检验了麦克勒法则的有效性，发现当货币流通速度趋于稳定、货币乘数逐渐增大时，M0对实体经济的影响增大，这为中央银行实施麦克勒法则调控宏观经济运行创造了条件。张义山、张代强在泰勒等西方学者对货币政策反应函数研究的基础上，构建了适合中国国情的前瞻性货币政策反应函数。结果表明，反应函数能够很好地描述银行间同业拆借利率、存贷款利率及其利差的具体走势，但中国的货币政策是一种内在不稳定的货币政策。

总体而言，发达国家对货币政策规则的研究和应用已经日趋成熟，但这些货币政策规则是否适用于转型国家和新兴市场经济体仍是一个有争议的问题。由于转型经济国家往往缺乏发达的金融市场，采取以利率为基础的货币政策仍然面临许多制度性问题。此外，在模型的设置和数据的收集上也存在很大的问题，所以至今很少有人研究转型国家的货币政策规则。本文旨在从两个方面对中俄货币政策目标进行比较研究。一方面是为了丰富转轨国家货币政策的理论研究，另一方面也希望此类研究为转轨国家货币政策的制定和实施提供新的理论依据和经验证据，为转轨国家理性选择货币政策的最终目标提供决策参考。

本文结构如下:第二部分回顾了近年来中国和俄罗斯实施货币政策的主要经验；第三部分评价和比较了中俄货币政策目标的实施效果，并运用泰勒规则对开放经济条件下中俄货币政策目标进行了实证检验；最后一部分是结论和政策建议。

第二，简要回顾中国和俄罗斯的货币政策

(一)中国货币政策的主要经验

自1984中国人民银行开始独立行使中央银行职能以来，中国的货币政策经历了从直接调控到间接调控的转变，并最终确定了“以保持币值稳定和促进经济增长为最终目标，以货币供应量为中介目标”的货币政策框架。

1984 ~ 1993期间，虽然法律上没有明确的货币政策目标，但中国在实践中主要遵循“经济增长优先”的目标。在货币政策实施过程中，刻意追求经济高速增长，导致中国经济发展长期处于过度需求的压力之下。在经济增长第一的情况下，央行往往被迫放松货币政策。在信贷扩张的推动下，通货膨胀率迅速上升，然后中央银行必须采取紧缩的货币政策。宽松和紧缩货币政策的交替，使得货币政策的力度和时机难以把握。其结果是，既没有稳定物价，也没有促进经济稳步增长，货币政策的有效性被大大削弱。

从65438到0993，人民银行加强了宏观调控能力，金融调控目标开始由直接目标向间接目标过渡。从65438年到0994年，中国人民银行逐步缩小了对商业银行信贷规模的控制范围。9月，中国人民银行首次根据流动性状况，在M0、M1和M2三个层面定义并公布了中国的货币供应量指标，这标志着货币供应量开始成为货币政策的中介目标。1995年，中国人民银行宣布将货币供应量作为货币政策的调控目标之一，从1996开始公布年度货币供应量调控目标。1997亚洲金融危机后，中国人民银行逐步加强了货币政策的执行力度。1998 65438+10月1，中国人民银行正式取消信贷规模控制，开始以货币供应量为唯一中介目标，建立以公开市场操作、法定存款准备金率、再贴现为基础的间接货币调控机制，逐步完善我国货币政策体系。

与此同时，国家也加快了货币政策相关的立法工作。1993 65438+2月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，明确指出中国人民银行货币政策的最终目标是“保持币值稳定，促进经济增长”。这说明1994以来中国货币政策的最终目标是以稳定币值为优先，在稳定币值的基础上促进经济增长。3月1995，18，这一目标以立法的形式正式写入《中华人民共和国中国人民银行法》。

目前，我国货币政策目标虽然已经以立法的形式确定下来，但在具体操作层面仍具有多重目标的属性。“保持货币稳定”实际上包括“保持通货膨胀稳定”和“保持汇率稳定”的双重目标，“促进经济增长”的目标实际上有三个目标。对于中国人民银行来说，这三个目标中哪一个先来，仍然是一个有待解决的问题。所以，严格来说，目前中国的货币政策并没有明确的终极目标。

从中国人民银行的实际操作来看，“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”实际上已经成为中国人民银行追求的最终目标。从1992开始，中国市政府在年度政府工作报告中公开发布通胀率目标，这也成为中国人民银行货币政策执行的目标。此外，自65438至0994汇率一体化以来，特别是东南亚金融危机后，稳定汇率实际上成为中国人民银行货币政策追求的主要目标。自1994以来，人民币一直盯住美元，人民币汇率始终窄幅波动。以年平均汇率为例，1994年末汇率偏离度为1.6%，从1995缩小到65438+以内。因此，也可以说，从1994到2005年7月，“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”一直是中国人民银行货币政策追求的终极目标。

2005年7月21日，中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，从而形成更加灵活的人民币汇率机制。截至2008年6月16日，美元对人民币汇率已由当时的1兑0元人民币8.165438调整为目前的1兑6.90元人民币，累计升值17.54%。随着人民币汇率浮动区间的扩大，中国货币政策面临新的转型。

(二)俄罗斯货币政策的主要经验

在整个经济转轨时期，俄罗斯的货币政策发生了巨大的变化。根据官方文件，俄罗斯现行货币政策的指导原则是“以维持卢布稳定为首要目标，以货币供应量为中间目标”的货币政策框架。

在1992至1995期间，财政赤字一直是困扰俄罗斯央行的首要问题，货币政策的主要目的是为政府预算赤字融资。由于巨额财政赤字和缺乏发达的国内债券市场进行融资，俄罗斯央行必须为这些赤字提供融资。从1993下半年开始，增加的政府支出和降低的税收进一步增加了政府的财政赤字，央行对政府的贷款也相应增加。1994期间，政府财政赤字达到最高点，央行要求的贷款融资达到1993年末货币基础的两倍。财政赤字给俄罗斯带来了严重的货币问题，导致高水平且波动极大的通货膨胀，政府借贷成为高通货膨胀的主要来源(Marek et al .，2002)。尽管存在这些困难，但俄罗斯央行开始开发货币政策工具，包括直接控制贷款和建立存款准备金制度。然而，在早期，这些工具大多无效，主要是因为央行一直遵循被动的货币管理立场。

从金融危机前的6月1995到6月1998，俄罗斯的货币政策开始转向稳定汇率的政策目标。1995年4月，俄罗斯颁布了新的央行法，从法律上赋予了央行一定程度的独立性来执行货币政策。1995年7月6日，俄罗斯央行和联邦政府共同决定了盯住美元的“外汇走廊”政策。自此，卢布汇率不再完全由市场供求决定，只能在一定范围内波动。如果超过规定的限度，就会引起中央银行的干预。“外汇走廊”政策实施后的前三年，卢布汇率相对稳定，通胀保持在较低水平。1996和1997年，较低的税收收入和较高的利息支出扩大了政府的财政赤字，在1997年末达到GDP的8.25%。面对严峻的财政问题，政府不得不通过扩大债券发行规模来为预算赤字融资，同时向外国投资者开放国内债券市场。虽然出售高收益债券可以提高政府的流动性，但却给卢布汇率带来了巨大压力。为防止卢布贬值，俄央行只能提高再贷款利率，以此将利率维持在较高水平，保证汇率在固定范围内波动。1997 165438+10月，俄罗斯首次上调再融资利率，从12%上调至28%；2月1998，再融资利率再次上调至42%；5月1998，再融资利率上调至150%。如此高的利率是财务部无法承受的。1998 17年8月，俄罗斯政府被迫宣布国内债务违约，货币贬值，金融危机不可避免地爆发。

1998年8月金融危机后，由于国内外资金不足，俄罗斯开始实施扩张性货币政策，用货币扩张来弥补预算赤字。从8月1998到2月1999，俄罗斯开始实行有管理的浮动汇率制度，期间卢布贬值了70%。令许多人惊讶的是，这场金融危机成为俄罗斯经济的转折点。从65438年到0999年，俄罗斯的财政状况开始好转，宏观经济也有所好转。俄罗斯央行货币政策的主要目标也从关注汇率转向关注物价。

2002年后，俄罗斯中央银行面临非常有利的外部环境，主要商品出口大幅增长。除了石油相关产品收入的增加，俄罗斯企业还从国外获得了大量贷款。由于对俄罗斯经济增长的信心不断增强，以及石油勘探部门的高盈利能力，吸引了大量外国直接投资。随着宏观经济的不断改善，卢布升值的速度也开始加快。卢布升值给央行带来了一个严重的问题:随着美元贬值，贷款组合和私人存款逐渐从美元转向卢布，出现了卢布取代美元的现象。因此，从2002年开始，由于担心卢布快速升值以及对宏观经济可能产生的负面影响，俄罗斯央行开始在外汇市场上积极干预卢布与美元的汇率，通过积极购买外汇来吸收美元供给增加带来的过剩流动性。

2003年，卢布对美元汇率自12以来首次反弹。当年卢布对美元名义汇率升值8.1%，实际有效汇率升值4.1%。货币升值在稳定物价方面成效显著。2003年，俄罗斯的通货膨胀率首次与设定的目标一致。但2004年后，俄罗斯采取了隐性干预的汇率政策。结果，虽然卢布升值得到控制，但通胀率始终居高不下。

第三，中俄货币政策目标实施效果的评价与实证分析

从上面的简要回顾可以看出，中国和俄罗斯基本上采取了相同的货币政策框架，即“以稳定币值为目标，以货币供应量为中介目标？”货币政策框架。那么，这个货币政策框架的实施效果如何呢？以下将利用两国近年来的最新数据，对两国货币政策的执行绩效做出初步评价和实证检验。

(一)中俄货币政策目标的绩效评价

表1列出了近年来我国货币政策的主要目标及其执行情况。不难发现，除了个别年份(1998和1999)之外，中国经济增长目标在大部分年份都是顺利实现的。当然，这一结果并不完全是货币政策的结果，而是包括货币、金融、土地、产业等一系列综合政策措施的结果(张义山、张代强，2007)。

详见:/LUN Wen/2008/200810/262772 _ 3 . shtml。