关于日本
货币政策收紧的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数达到顶峰后，在1990开始下跌，从38915日元跌至U1990的4月份的28000日元。8月份1992跌至14309日元，较1989下跌63%(见图6)。1992年7月，日本股价跌至二战后最低，为14000日元。股价的大幅下跌给日本几乎所有的银行、企业和证券公司造成了巨大的损失。
图6日经指数变化(1989-1994)
股价暴跌半年后，地价也开始大幅下降。1990-1991年，日本全国地价下跌46%，使得价值108万亿日元的资产化为乌有。从1991-1992住宅用地价格大幅下降，东京下降22%，大阪下降36%，名古屋下降13%。到1994，东京等地房地产价格跌幅均超过50%(见图7)。至此，股市和房地产市场的资产泡沫彻底破灭。
图7日本六大城市地价指数变化(1988 ~ 2000)
货币政策的突然收缩打破了泡沫，这是日本央行货币政策的第三个错误。从某种意义上说，1991年后日本经济的长期萧条，与日本央行突然收紧货币政策导致日本经济“硬着陆”有很大关系。
(B)经济泡沫破裂的后果。
“泡沫经济”的破灭对日本经济造成了沉重打击。主要表现在以下几个方面:(1)在整体资产缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量企业倒闭。1991年前，债务超过1000万亿日元的倒闭企业每年在10000家左右。1990-1996，日本平均破产企业数高达14000家。(2)商业银行陷入困境，坏账急剧增加，大量金融机构破产。关于泡沫经济破灭对不良资产的影响，日本政府讳莫如深。直到1995年7月，日本财务省银行厅才首次公布，按照国际通行的国际会计准则计算的日本银行不良资产已达50万亿日元，占日本GDP的1/10以上。然而，西方经济学家认为这一估计偏低。有西方人认为，到1995年8月，日本银行的未偿贷款总额已经超过日本GDP总量，其中1/4的未偿贷款为不良资产。(3)国内消费不振，投资需求减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，消费需求不足的问题越来越严重。相关数据显示，占日本国内生产总值60%的个人消费支出继续以年均0.63%的速度下滑。(4)通货紧缩和经济衰退；1992-1999期间，日本的消费者物价指数全部出现负增长，年均降幅接近1%(1997除外)。通货紧缩减少企业销售收入，加重债务负担，恶化居民消费心理，减少政府财政收入，加剧公共债务危机。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷，从1992到1994连续三年零增长。
简而言之，泡沫经济破灭后，日本经济陷入长期严重衰退，长达10年，被称为“平成萧条”，是二战以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次。更何况泡沫经济在很大程度上摧毁了日本人通过二战后的持续经济增长建立起来的民族自信心。泡沫经济破灭后，随着经济从巅峰跌落到谷底，日本社会弥漫着一种久久无法摆脱、找不到出路的情绪。
第四，日本泡沫经济的形成和破灭留给我们的思考。
日本泡沫经济的成因很复杂。从其形成和崩溃分析，至少有两点教训:(1)日本货币政策的失误；(2)国际经济协调的困难。
(一)日本货币政策的失误。
1.教训一:货币政策要圆润稳健，过度扩张和突然收缩都可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济的形成过程中，极度扩张的货币政策起到了推波助澜的作用；当泡沫经济破裂时，货币政策的突然收缩让情况变得更糟。
很多人认为日本的泡沫经济是广场协议后日元升值造成的。本文的研究表明，广场协议之后，日元确实大幅升值，但真正对日本经济产生破坏性影响的不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政和货币政策。广场协议后，日本当局允许日元大幅升值，但担心货币升值导致通货紧缩。因此，他们在1986-1988实施了过度的财政和货币政策，导致了80年代后期严重的资产泡沫(Kuroda，2003)。
从1986到1987年2月，在短短的14个月时间里，日本央行连续五次下调央行贴现率，从5%下调至2.5%，这不仅是日本历史上的最低，也是当时世界主要国家中的最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，增加公共投资5万亿日元，再补充财政支出2万亿日元。货币政策和财政政策的过度扩张，使得日本的货币供应量不断上升。1987-1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增速分别高达10.8%、10.2%和12%，导致国内剩余资金剧增。在市场缺乏有利的投资机会的情况下，大量富余资金通过各种渠道流入股市和房地产市场，造成资产价格暴涨。
图8日本股价和地价的变化
和货币政策的极端扩张一样，货币政策的突然收紧也会给国民经济带来灾难。“日本泡沫经济的破灭及其危机，至少直接来说，是日本央行故意戳破泡沫的结果”(清水启典，1997)。因为当泡沫不能自持的时候，就是经济体系出现流动性压力和危机的时候。这时候正确的做法是采用“凯恩斯疗法”，即先放松银根，再慢慢收缩，让泡沫在有序的政策引导下慢慢释放。然而，在1989-1990中，日本银行的紧急信贷收缩“无异于拒绝向一个掉进冰窟的醉汉提供他所需要的酒和毯子，这可能导致他的死亡”(罗宾斯，1979)。事实上，面对经济泡沫，如果单纯的收紧银根，必然会对正常的经济活动产生破坏性的影响。这是一种非常愚蠢的行为，就像城市里的一栋房子着火了，消防队并没有往房子上喷水，而是挖了一个大堤来淹没城市(Miki Koichi，2002)。
2.教训二:货币政策决策要科学审慎，任何重大失误都有可能把经济推向绝境。