环保第三方检测公司(第三方检测促进高增长)
深耕环境监测设备领域，产品面向环境质量和污染源监测。公司成立于1997年5月，2002年6月65438+10月进入环境监测设备领域，2019年成功上市。公司深耕环境监测技术近20年，在水质监测设备市场领域具有突出的竞争优势。目前，公司是国内先进的环境监测仪器制造商和监测系统及运营服务提供商。公司产品主要用于两个方面:有环境监测需求的政府部门和机构，环保部门重点监管的污染源企业。
监控系统+运营服务同步驱动，毛利率保持高位。公司主营业务包括环境监测系统、运营服务、软件开发等主营业务，其中环境监测系统和运营服务在近三年总收入中占比超过90%，是公司收入的主要驱动力。2020年，环境监测系统业务收入将达到4.6亿元(占总收入的59.4%)，毛利率为54.3%。2020年运营服务业务实现营业收入2.64亿元(占总收入的34.1%)，毛利率44.0%。
国内水质监测系统市场领先，行业竞争优势显著。公司环境监测业务以水质监测为主。招股书显示，根据中国环境监测总站对中国环境监测设备市场和监测系统销量的统计，公司在水质监测系统的市场份额分别为2012011.50%/8.26%。同时，依托先进的水质监测技术和多年的经验，公司在污染源在线监测设备领域也具有较强的技术优势。
(二)股权激励约束核心员工，营收增长率考核凸显企业发展信心。
本公司的控股股东和实际控制人为张广胜先生。截至9月底，张广胜先生直接持有公司39.26%的股份。该公司董事长张广胜有技术背景。招股书显示，张广胜毕业于中南大学地质勘查专业，于1997创办湖南李和科技发展有限公司。他曾担任公司董事兼总经理。现任中国环境保护产业协会常务理事、湖南省环境保护产业协会副会长，因“垃圾填埋场地下水污染系统防治关键技术及应用”项目获国务院2017国家科技进步奖。
积极推进股权激励，释放公司内生动力。2021年9月24日，公司审议通过限制性股票激励计划，向公司中层管理人员、核心技术(业务)人员及忠诚员工(* * * 135)授予限制性股票320万股，占授予前总股本的1.34%，授予价格为165438。同时，激励计划将2021和2022年设定为考核年度，以2020年营业收入7.74亿元为基数，分别以不低于15%和32%的收入增长率为考核目标，限售股分两年解禁。公司股权激励绑定核心员工利益，有助于进一步完善治理结构，激发员工内生动力。
(3)订单释放带动业绩增长，低负债的充裕货币资金扩张可期。
订单驱动的业绩增长，2065 438-2020年收入/业绩复合增长率30%/49%。受益于国家对生存环境治理力度的不断加强，环境监测市场需求持续旺盛，2065 438-2020年公司收入和业绩复合增长率分别达到30%和49%。其中2.82亿“国家地表水自动监测系统建设与运维项目”2065438+2008中标，大幅增加当期收入，监测行业订单发布法与5年周期的考核节点挂钩。预计随着“十四五”订单的释放，公司有望恢复快速增长。2021前三季度公司营收同比增长11.34%，归母净利润同比增长1.04%。收入增速逐步回升，业绩增速较低主要是2021新签合同毛利率下降和疫情解除所致。
公司现金流状况良好，项目支撑能力深厚。过去五年，公司经营活动产生的现金流量净额质量优良，总体呈增长趋势。2019年度，由于上年项目的支付因素，经营活动现金流量净额大幅上升至2.57亿元。今年前三季度经营活动现金流量净额为负，主要是购买商品和劳务的现金增加，但订单造血能力强，下半年回款集中，现金流量净额较整体更稳定。此外，公司现金收入与营业收入匹配较好，销售商品和提供劳务收到的现金持续增加，2020年达到7.96亿元，现金收付比保持在65，438+0以上。
充足的货币资金保障后续扩张，IPO优化公司资产负债率。公司资产结构以货币资金为主。2020年，手里的货币资金达到5.43亿元，占总资产的23.4%。充足的货币资金有利于保证公司后续的产能扩张。债务结构主要是应付账款和预收账款。同时，公司保持零短期/长期贷款的状态，显示了公司健全的资金安排措施和高效的管理体系。受益于公司良好的债务结构和IPO募集资金，2019年公司资产负债率大幅下降。到2021三季度末，公司资产负债率仅为13%。
二、研发，订单驱动增长，开拓第三方测试新市场(1)监控盈利模式是订单驱动，下游客户还款风险小。
产品和服务覆盖面广，设备+运营多维度巩固盈利点。公司的主要产品和服务可分为水质监测系统、空气/烟雾监测系统、软件开发和运营服务。在水质监测领域，在线水质监测系统是主要部分，它由在线水质分析仪、系统控制基站、水样采集和水样预处理单元以及其他相应的配套设备组成。在气体监测领域，公司制造的监测仪器可以实时监测大气/烟气中的各种监测因子。该公司的环境监测业务除了销售监测仪器外，还需要在现场进行系统集成、安装和调试。此外，运营服务是指受环保、水利、市政等部门或污染源企业委托，对环境在线监控系统进行专业维护和运行管理，并在此过程中收取运营服务费。
公司主要通过招标和商务谈判获得业务，招标比例占60%左右。招股书显示，公司2019上半年招标项目业务收入为2.4亿元，占总收入的66.2%。公司通过招标方式销售产品的客户主要是环保、市政、水利等政府部门或机构。此外，对于污染源企业客户，由于其环境监测设备在采购安装后需要通过当地环保部门的验收，公司一般需要经过当地环保部门组织的招标选择或资质审查后，与污染源企业客户进行商务谈判并签订合同。
应收账款的账龄主要在两年以内，客户结构保证了回款的稳定性。由于公司产品的销售模式和业务拓展，应收账款规模有所增加。环境监测设备需要经过安装、调试、验收和保修期，产品销售合同期较长，使得部分合同资金回款周期较长。从账龄结构来看，公司应收账款的账龄主要在两年以内。招股书中披露，公司前五大应收账款客户主要为政府部门和事业单位，信用等级较高，销售回款有保障。
(二)R&D优势打造护城河，产能提升助力订单增长。
公司R&D投入稳步增加，水质监测技术研究成果丰硕。受益于公司完善的技术创新和人才培养机制，公司的R&D投资不断增加。过去五年，R&D投入占营收的7%，2020年研发支出达到5200万元，占总营业收入的6.69%。公司R&D人员的规模也在扩大。除2018年度员工总数因公司规模扩大而大幅增长外，R&D人员占员工总数的比例连续三年保持增长，2020年R&D人员占公司比例为13.2%。截至2021年6月底，公司拥有专利240项，其中发明专利77项，实用新型149项，外观设计14项，软件著作权57项。此外，公司十分重视技术研究建设，积极参与国家、省、部级重大科研项目。招股书显示，公司作为承担单位参与的项目有65，438+06个。
2018年中标国家地表水榜单，显示了公司在水质监测领域的突出竞争力。公司在环境监测领域的持续深耕和R&D投资赢得了行业认可。2065438+2008年5月，公司成功中标中国环境监测总站“全国地表水自动系统建设及运行维护项目”下的第五包、第九包、第19包，中标金额2.82亿元，占总中标金额的17.85。此外，公司通过中国环境监测总站技术测试，入选项目设备供应商，为厦门隆力德、上海科泽、长江科学院提供设备采购，合同金额6543.8+700亿元。该项目公司直接和间接中标订单为4.52亿元，可见公司的竞争力。
(三)拓展第三方检测服务市场，优化商业模式，提高利润率。
依托R&D优势，启动商业模式改革，开拓第三方检测服务市场。2021三季报显示，公司依托技术创新，在上一代检测模式的基础上，持续推进非接触式实验室智能管控终端和成套智能水质检测设备的优化定制，突破多项自动监测技术，率先实现100多项水质指标的自动监测，在北京、武汉等地的子公司铺设非接触式实验室智能水质检测线。单条检测线日分析能力超过500个样品，公司自主研发的水质自动监测系统还获得了2021环境技术进步奖一等奖。公司依托这套智能水质检测系统，为政府和公司提供日常水质检测服务，并按检测次数收费，开拓了第三方检测服务的市场需求。
检测行业的商业模式:实验室运营过程中产生充裕的现金流来反馈投资支出，在抗周期性下盈利能力更加突出。与设备销售和服务商相比，检测企业对上下游的议价能力强，经营杠杆和规模效应高。进入运营期后，实验室可以产生充裕的现金流回报(净现金流比率在1.5以上)，在此基础上，部分杠杆(行业杠杆率在30%以下)可以满足企业在快速扩张期的投资需求。此外，由于不同行业的实验室可以独立开发和生产一些仪器设备，因此设备研发和实验室检测服务之间可以产生协同效应，实现整体效率的最大化。以水质检测为例，根据《排污单位自行监测通用导则》和各行业标准细则，在强政策要求下，要求重点排污企业开展日频次检测，其他企业按照标准要求开展周、月检测申报，比设备购置需求更具反周期性。
第三，十四五政策已经到来，第三方检测打开了增长的天花板。(1)环境监测建设在“十四五”期间加快，由税收征收和排污税推动的板块持续受益。
环境监测建设不断加快，相应的市场需求不断催生。2065438+2005年8月，国务院印发《生态环境监测网络建设方案》，为智能监测的加快发展奠定了基础，并强调提高监测网络布局和数据质量。“十三五”期间，环境监测建设不断加快。根据《生态环境监测规划纲要(2020-2035)》，到2019年，全国将建成5000个以上城市空气质量自动监测站、1100个地表水监测断面、约8万个土壤环境和辐射监测站。环境质量监测方面，国控、省控点的扩容和原有设备的升级带来市场需求；在污染源监控方面，环保税的开征有望推动企业自动监控设备率；改变地方权力，加强监管，保证监测数据质量，加快监测部门的效益。
现有设备面临升级，环境监测点数量在“十四五”期间继续扩大。根据2019年中国生态环境统计年报，全国共有环境空气监测点8688个，地表水水质监测点131319个，环境噪声监测点79079个，实施污染源监督性监测的重点企业40272家。根据相关技术规范要求，环境质量监测设备使用寿命一般不超过8年，原有点位设备将在“十四五”期间陆续升级。此外，2020年，生态环境部发布“十四五”国家空气和地表水环境质量检测网络设置方案，在原有1.436基础上，新增313个大气点，取消15；在原有2050个水质点的基础上，增加了1642个点，删除了46个点。再加上省控点加密，相应的设备更新和点扩容将有利于监控板设备销售。
(二)环境监测设备整体市场空间达到457亿元，对应运维空间136亿元/年。
按照监测对象的分类，环境监测行业可分为环境质量监测和污染源监测，市场空间分为设备销售和运营空间两大类。基于分类的环境监测行业空间测量。根据测算，“十四五”期间我国环境监测设备销售市场空间达到456.57亿元，对应运维市场规模为654.38+036.32亿元/年。环境质量监测空间测量的核心假设:
(2)均价假设:参考国控招标文件和政府招标网信息，假设环境质量监测点设备单价按照654.38+0.5万元/国家、省、市控点(空气)、80万元/其他点(空气)、70万元/国控点(水质)、50万元/非国控点(水质)估算。
(3)环境质量设备更新率假设:2018完成国控点招标。根据招股说明书，环境监测系统的使用寿命为5-8年。考虑到地表水监测系统损失率较高，假设十五期间大气环境质量监测点更新率为60%，地表水水质监测点更新率为80%。
(4)单位点年运行维护费用:参考国控点招标文件所示价格，假设大气国、省、市控制点25万元/单位，其他(乡)点运行费用654.38+0.5万元/单位。地表水国家、省、市控制点运行费用20万元/个，其他(乡镇)点65438+万元/个。
污染源监测空间测量的核心假设:
(1)污染源监测数量估算:分为国家重点监测企业和非国家重点监测企业。据统计，2019年规模以上工业企业377815家，重点监控企业数估计为10%。根据2019年中国生态环境统计年报，实施自动监控的重点监控企业有23818家，开展污染源自动监控的企业有40272家；
(2)污染源设备成新率假设:考虑设备使用年限为5-8年，除未实施非国家重点监控自动监控外，其他点位污染源设备成新率假设为15%；
(3)均价假设:根据招股说明书披露的污染源设备采购单价，预计每家国家重点监控企业配备5台，非国家重点监控企业配备3台；运行维护费用:国家重点监控企业和非国家重点监控企业分别按年均65438+万元/企业和8万元/企业估算。
(3)新需求:政策开始加强水质监管，第三方检测需求加速。
2021 3月1日，《排污许可证管理条例》实施，开启了固定排放源第三方检测需求。条例明确要求，排污单位应当按规定申请排污许可证；未取得排污许可证，不得排放污染物。取得排污许可证的排污单位必须按照规范进行自行监测或者委托其他检验(监督)和计量机构代为进行自行监测；其中，实行排污许可证重点管理的排污单位，应当依法安装、使用和维护污染物排放自动监控设备，并与主管部门的监控设备联网。一方面，在重点管理排污单位安装在线监控设备满足了公司传统业务需求；另一方面，对于简化管理的排污单位，采用灵活便捷的第三方检测服务更加经济，相关需求加速增长。
第三方水质检测空间广阔，对应的市场规模可达450-600亿元/年。《生态环境监测规划纲要(2020-2035)》提出，研究建立基于自动监测的地表水监测评价机制。大量原本依赖人工监测的点，只要条件允许，都会切换到自动监测。根据2020年6月发布的第二次全国污染源普查公报，截至2017年底，全国共有固定排放源358万个，其中水污染排污口120多个，其中只有10%配备了在线监测设备。根据今年最新的排污许可证管理规定，剩下的90%(约1万)需要自行监测或委托其他监测机构进行监测。目前第三方运维单价约为654.38+0.50 ~ 200元/次，监测频次为日常，因此每年对第三方检测的潜在需求可达450 ~ 600亿元/年。
公司已率先开始第三方检测市场布局，在“高收入+低负债”下更具“破发”潜力。公司五年历史见证了30.4%的复合增长率，净利率逐年攀升，2020年升至33.7%，盈利能力不断增强。受IPO资产扩张影响，ROE水平有所下降，但仍保持行业最好水平。同时，公司资产负债率有明显的下降趋势，2020年将仅为65，438+09.0%。高盈利能力伴随着低负债水平。截至2021Q3，公司货币资金和交易性金融资产达到132亿元，充足的弹药使公司更具“破”势。
四、水质监测龙头，第三方检测推动高增长。我们将公司业务分为环境监测系统、运营服务、软件开发和其他业务，并做核心假设计算未来三年的收入和成本规模:
环境监测系统:随着“十四五”新一轮监测设备采购需求的持续释放，我们预计2026年至2023年公司仪器产品销量将分别增长20%、30%和30%，平均销售单价为65，438+00.00、65，438+00.20和65，438+00.40万元/台。预测2021至2023年毛利率分别为50.0%、50.5%和51.0%，2021至2023年环境监测系统收入增长率分别为19.26%、32.60%和32.55%。运营服务:预计随着监控设备销量的铺开，配套运营有望实现同比增长。预测2023年起运营服务2021的收入增速为20%、20%、20%，毛利率水平为44%、44%、44%。软件开发:预计2021至2023年收入增长率分别为10%、10%、10%。根据历史毛利率，预测2021至2023年毛利率为50%、50%、50%。其他业务:预计2021至2023年收入增长率分别为10%、10%、10%。根据历史毛利率，预测2021至2023年毛利率为20%、20%、20%。
盈利预测及投资分析:依托“十四五”传统设备和第三方检验订单的释放，公司有望重回高增长轨道。预计到2023年归母净利润分别为26349万元和4.54亿元，对应最新PE估值分别为21.16.6和12.7倍。考虑到同业公司聚光科技等新兴业务的扩张，以及估值水平的波动，不具有可比性。因此，我们给予公司基于PEG的估值。预计2022年、2023年公司业绩增速将达到30%，长期仍有望保持高增长。
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