元宇宙龙头股歌尔自废资本为什么还受追捧？
它的前身始于90年代，是当时典型的出海浪潮的产物。它经历了一个完整的经济周期，经历了大萧条和大危机。它有着当时大多数制造业所没有的眼光和勇气。它抛弃低端加工市场，搞研发，投入巨资，挤进水果连锁代工行列，成为世界一流的精密制造；也吃过《为别的姑娘做嫁衣》这个代工的苦，一直忙于高收入低回报，于是努力为自己在下一个时代赢得有R&D、有生产、有自主品牌能力的产品。
但受限于企业家代际更替的必然规律，他的视野和格局没能跟上时代的节奏。他卖掉了可能在下一个时代赢得自己地位的资产，骄傲地摆脱了水果链的限制，拥抱了另一个大代工厂的腿。本文的意图不仅仅是感叹这样一个样本故事的遗憾，而是从中国制造在元宇宙产业链中的机遇与挑战的角度来看待资本与产业的关系。透过歌尔2021年报，我们还是看出了一些端倪，值得警惕。
资本逻辑
资本市场一度抛弃歌尔股份，为何却集体追捧歌尔股份？这件事要从果链代工厂歌尔股份的得失说起。
歌尔股份的收入基本集中在前五大客户手中，第一大客户是苹果。2010，歌尔成为苹果供应商，多年来一直依赖苹果业务。歌尔的市场收入和其在二级市场的股价变化与苹果产业链的市场情况密切相关。然而，苹果产业链的供需并不稳定。经过多年的高增长，消费电子行业疲软，尤其是手机市场。2018年，苹果推出的iPhoneX和iPhone8全球出货量下滑，导致歌尔股份营收和股价暴跌，股价一夜之间回到2010的水平。
歌尔股份受制于果链的矛盾一直很突出，但竞争对手的冲击加剧了苹果在果链产业链上的艰难处境。同样在2018年，苹果引入Luxshare作为声学器件的新供应商，改变了原来歌尔股份和AAC Technologies平分天下的局面，歌尔股份的市场份额被三足鼎立所蚕食。
2018资本市场根据歌尔在果链中的地位和表现给出了差评。这背后的逻辑非常清楚。是资本市场看到了歌尔股份的天花板——支持Luxshare削弱没有强大话语权的代工厂的议价能力；并且通过向东南亚转移产业链，可以整体打压大陆的报价。在苹果阴影下生存的歌尔股份等下游代工厂的产业链参与度极高，甚至在某种意义上可以说苹果已经成为他们的枷锁。
5438年6月+2020年2月，青岛市近一半的市委市政府出席了“歌尔全球R&D总部”启动仪式。这座建筑对青岛来说意味着新一代的信息技术产业。这座建筑的主人蒋斌向青岛承诺，将打造全国乃至世界一流的信息技术研发高地，成为歌尔虚拟现实/增强现实(VR)的主阵地。这是歌尔股份在2018惨败后的第二年开始大力推进的业务转型——将零部件业务转向可穿戴设备，强化VR业务。
2021半年报(2021年报发布时)显示，智能硬件本期营收112亿元，同比增长210.83%，营收占比由23.16%提升至37.01%。歌尔股份也重回千亿市值。歌尔2022年3月29日晚间发布的2021年度报告显示，歌尔2021年度营业收入为782.265438亿元，同比增长35.47%。净利润42.75亿元，同比增长50.09%。其中第四季度254亿的营收同比增长不到65，438+00%。在以VR为代表的智能硬件快速增长的背景下，这个营收增速明显不及预期。而且智能硬件营收高达328亿，但大市场的增量并没有预期的乐观——据IDC统计，2021年VR虚拟现实产品全球出货量约936万台，同比增长约68.6%，ar增强现实产品全球出货量约33万台，同比增长约13.8%。看起来还可以，但是936万台的出货量远远低于1
但在水果连锁业的困难局面下，仍然可以说是好运降临到了歌尔股份身上。歌尔股份多年前布局的VR行业，在2015左右的虚火之后，深受投资人的质疑和吐槽，而这一次重新强化这部分行业，是在果链产业链的困局下，一场压力和风险都很大的殊死搏斗。幸运的是，元宇宙概念的兴起恰逢其时。提前布局的歌尔股份，有机会成为超宇宙巨头Meta(原脸书)的代工厂。
歌尔股份占据了Meta(原脸书)Oculus产品和PSVR等主流VR头显的绝大部分OEM份额，而Oculus产品系列是目前全球VR一体机市场最大的产品线，因此资本市场预测这将支撑歌尔股份在智能硬件收入上的增长空间。单从代工行业和营收来看，这个判断没有错。国际数据公司IDC给出的预测也可以证明，到2024年VR/AR设备的市场出货量约为7670万台，复合增长率超过80%。
对于传统资本市场，他们会认为，如果歌尔股份能继续保持Meta(原脸书)的独家供货关系，有望复制airpods的奇迹，找到下一个支点；这意味着歌尔股份通过VR摆脱了水果链的阴影。去年8月15，歌尔董事长蒋斌在2021微显示光学技术大会上给了市场又一次信心，称歌尔已占据全球中高端AR/VR市场70%的份额，拥有世界领先的12英寸纳米压印光刻生产线，将成为全球领先的AR/VR产业基地。
基于以上的分析和判断，资本市场是闻风而动的。8月27日，277家机构赴歌尔调研。2021半年报显示，持有机构数量从一季度的77家大幅增加至921家。可见资本市场对歌尔股份的疯狂。前十大流通股东中，二季度新进股东包括明星基金经理冯波管理的易方达基金研究精选、全国社保基金103组合、全国社保基金601组合。
“自我浪费”的全部故事
从北京航空航天大学毕业后，蒋斌被分配到山东潍坊无线电八厂工作，成为一名微型麦克风车间技术员。当时，蒋斌到处旅行，看到市场的魅力比作坊大得多。然而，潍坊无线电八厂很快因经营不善倒闭，恰逢90年代的创业大潮，蒋斌也成为大潮中的一员。第一次创业非常成功。蒋斌和他的合伙人非常熟练，公司很快就赚到了钱。但是当蒋斌主张用他赚的钱投入生产，扩大规模时，没有人支持他，公司解散了。蒋斌开始了一手创业之路。2001成立自己的公司，创办歌尔股份。
有技术背景、见多识广的蒋斌，展现了这个时代优秀企业家的品质。歌尔股份还是从最熟悉的麦克风入手，但他很快发现低端市场分散性差，果断砍掉了80%的客户，集中优势资源和力量建设了当时业界最先进的消声室。他后来在采访中谈到自己当时的心态时说，“(你得)有死的勇气。这个行业没有老二，你要做到极致。”他要求歌尔专注一款产品，做精做透，使产品质量能与世界上一些先进发达国家相媲美。他充分发挥自己的才华，向当时在麦克风行业毫无意义的老大哥松下学习，并愿意投入研发。2004年，歌尔股份研发出第一款蓝牙耳机，成为当时国内最好的产品。因此，蒋斌被称为“蓝牙兄弟”。
但代工依然是这个时代歌尔股份最主要的营收业务。歌尔股份的客户群包括苹果、三星、华为、小米、惠普、联想等众多知名企业。，之后几年发展顺利。2008年，歌尔股份成为山东省首家信息产业上市公司。2010年，智能手机行业开始了前所未有的发展高潮，歌尔股份成为苹果的代工厂，为苹果生产蓝牙、微型麦克风等电子声学产品。今年年底，歌尔股份市值突破200亿。在随后的八年时间里，歌尔股份的股价节节攀升，市场营收也屡创新高。但如上所述，2018开始凸显出水果连锁代工厂的掣肘，陷入困境。这就是上面说的业务转型。但在这个企业发展的背景下，以ARVR为代表的可穿戴设备转型，是歌尔经过蒋斌深思熟虑后的下一个发展方向，也是歌尔摆脱苹果阴影，摆脱代工厂，走向R&D、制造、品牌一体化的“伟大公司”。
我们可以借此梳理一下歌尔股份的VR成长路径。2013年，索尼VR眼镜Playstation代工订单签约；在此期间，蒋斌一直关注全球VR市场的未来发展趋势，并不超前；2014，歌尔入股松松光学，涉足VR镜头；2015收购AM3D，这是一家丹麦音频技术公司，有3D声音增强和环绕声算法；更重要的是，今年歌尔股份还孵出了一只鸟来看。拥有自主品牌pico，拥有技术研发、品牌制作、内容等综合能力，打通了“硬件+软件”和“B端+C端”的布局。
盘点一下这几年整个VR市场的跌宕起伏，你就会明白，此时的蒋斌还不到50岁，有一点远见，也有一点固执。2014，脸书收购Oculus“布局未来”。在脸书的带领下，谷歌、三星、微软、HTC和索尼相继进入市场，这一年也被称为“VR元年”。但产业发展尚未成熟，信息传输、3D眩晕、屏幕沉浸等技术还无法支撑VR体验。内容公司也纷纷退出，VR产业链迅速陷入滑坡式衰退。这个时期恰逢果链的歌尔股份困难重重。看看建立歌尔股份的负担。从2014到2019，VR的利润贡献非常小，这也引起了投资者的不满。在投资者平台上，他质疑为什么歌尔的股票在一条注定看不到光明的道路上一意孤行。
结合以上，歌尔股份和其他水果连锁代工厂一样，都面临着摆脱苹果阴影的问题，但是谁也不确定该往哪个方向走。相比奇瑞，歌尔的布局似乎更胜一筹。2020年，歌尔股份收获Oculus新一代VR单供应订单；2021，歌尔增持小鸟，持股比例达到42%。凭借代工带来的营收和现金流，以及对全产业链的掌控，歌尔股份似乎成为了元宇宙构建的大产业布局中的第一，引领着新时代的脉搏。然而，2021年8月29日，波导手表被出售，字节跳动全资子公司北京星云创基科技有限公司持股比例为90.87%。
如果一定要仔细研究出售歌尔股份的逻辑，那就是为了保证Meta(原脸书)的代工订单，不惜牺牲自主研发和品牌小鸟——出售前，歌尔股份是Oculus最大的代工厂，也是pico的大股东和代工厂；Pico是Oculus的直接竞争对手。随着元宇宙时代的大幕缓缓拉开，龙头公司歌尔放弃了多年的布局，重回国内某制造代工厂的命运。
错了又错了
我们只能感叹，1966出生的蒋老板，看到了来自下一个时代的一束光，却没有勇气和决心去迎接和面对。在卖掉VR技术研发和自主品牌整合的资产之前，姜先生和他的亲戚一直在悄悄套现，累计套现70亿，比累计分红还多3倍。这背后的逻辑是什么？
2020年6月5438+2月31日，歌尔公告称，歌尔集团准备发行25亿元可交换债券。可交换公司债券是上市公司股东发行的可转换为公司股票的债券。需要强调的是，这些债券不是用于上市公司融资，而是用于交换股东持有的股份。歌尔股份的大股东歌尔集团曾多次利用可交换公司债帮助其减持。2017年7月，歌尔股份收到监管函，批评其控股股东、实际控制人及一致行动人自2012年5月至2017年5月累计减持公司股权8.75%，且未披露权益变动报告书。按照规定，减持比例达到5%就要进行披露。
据统计，歌尔股份大股东歌尔集团自2014以来，已发行57亿元可交换债券换现金。值得一提的是，歌尔股份多年来长期处于自由现金流亏损的状态。如果蒋斌对公司的未来有规划并持乐观态度，就不应该急于套现57亿元可交换公司债，而应该发行可转债为上市公司融资。大股东的蛮横行为不止于此。蒋斌还通过员工持股计划实现了个人套现。歌尔股份已经实施了三次员工持股计划，其中两次来自于蒋斌转让的股份。这样，蒋斌套现约6543.8+0.632亿元。2019年，蒋斌还通过二级市场多次减持，套现近654380亿元。大股东减持带来的市值管理压力也转嫁到了上市公司身上——2065 438+08年以来，歌尔股份用于股份回购的资金超过10亿元。公司在自由现金流亏损的情况下回购股份是否有责任？
综上所述，蒋斌和龙将兄弟通过直接和间接减持看中的股份，直接和变相套现超过70亿元。这和出售VR独立产业结合起来看似乎是有道理的——结合创始人的套现行为和背后的逻辑，更好理解出售pico的行为。未来已经到来，即将到来的元宇宙时代不会有歌德的位置。
未来已经到来。
绑定大客户成为其代工企业是上市公司的策略，但缺点也很明显，没有定价权甚至议价权。在代工厂给巨头打工就更惨了。一不小心好像就白忙了。看着营收数据好像赚了不少钱，但这是重资产投入带来的。为了配合巨人的产品迭代，代工厂需要不断投入技术和产品研发，完善工厂设备进行生产加工，大客户需要采购的原材料全部由代工厂支付，大客户赊账。
代工厂的商业模式决定了歌尔股份的资产负债表。2020年的数据显示，固定资产、存货、应收账款、无形资产占歌尔股份资产的83.95%。根据2021年度报告中的数据，歌尔的总资产为610亿元，但其固定资产总额为1812335.25，在建工程总额为212705.59，应收票据和应收账款为119435.25 . 4636366
综上所述，虽然每年都有净经营流入(2015以来净现金流比例不低)，但由于每年大量的资产购买和投资，歌尔股份自2008年上市以来，自由现金流很少为正，累计数据是亏损的。这也可以解释歌尔股份上市累计利润数据客观但分红很少的主要原因。通过发行股票和可转债，歌尔股份上市以来共融资98.64亿元，基本等于自由现金流累计亏损加上现金分红。
那么，这个可以进一步分析。自上市以来，歌尔在OEM产业链中的地位基本上是靠集资来提升的。这是由行业模式和整个代工行业的命运决定的。上市以来，歌尔股份实现的净利润基本小于同期投资厂房、机器设备等资产所支付的现金。歌尔股份在果链时代充分尝到了这种苦，这也是他们在元宇宙时代努力打造技术研发和自主品牌的原始动力。如果按照这个逻辑来理解歌尔孵化VR技术研发和自主品牌整合的资产，战略雄心令人钦佩，市场前景充满想象空间。再加上超宇宙概念的火热时间，Oculus肉眼可见的产品爆炸式增长，市场对该公司重拾信心。2018的业绩和股价下跌后，歌尔股份的市场营收和股价迅速回到高点。
然而，歌尔股份为自己赢得的跨越一个时代的机会很快就来了，枯萎了。可以想象，在未来，它在水果链上的所有经历，都可能在为Meta(原脸书)代工的时期重演。然而这一次，它已经没有机会摆脱Meta OEM产业链，寻找新的出路。因为，Meta今天在元宇宙的努力，只是在为其他女生做嫁衣。
在这一点上，我们有必要解释一下元宇宙构建与重构的工业逻辑。元世界的本质是数字化，但人类走向的动力是去中心化，是改变互联网时代大数据被寡头垄断的局面，形成基于区块链底层技术的价值互联网格局。
因此可以判断，在元宇宙的构建过程中，Meta会给元宇宙带来很多技术和产品的迭代以及虚拟应用的场景实践，但随着以价值回归用户为主线的元宇宙重构过程，大量的原创元宇宙应用和相应的原创硬件将会诞生并成为主流。
所以，在人类向往数字化，走向元宇宙的过程中，以歌尔股份为代表的中国制造业将被定位为代工厂，这将比上一个时代更加惨烈，很难再有机会像去链化后的歌尔股份一样，再次捧着元大腿代工。但是，这并不意味着中国制造在元宇宙时代没有机会。我们认为，物理世界和元宇宙世界的经济总量将有变化的趋势，并可能在未来几十年内逐渐达到一个临界点——人类的大部分经济活动都是在元宇宙世界(虚拟数字空间)中进行的。当大多数经济实体被区块链技术和令牌机制所吸引时，那么中国制造在元宇宙产业中的机会就在于元宇宙的构建过程和物理材料的提供。
中国制造如何在元宇宙时代摆脱再次成为代工厂的命运？这是一个需要前沿科技的尊重，需要实体制造企业和资本投资机构共同制定和解决的命题。