分化中的反弹——社会整合数据的拆解与分析(海通没收蒋超、李波)
摘要
一季度，社会融合增速触底反弹。
19Q1新增社会融资8.2万亿元，较同期18增加2.34万亿元。其中，贷款同比增加1.44万亿；债券同比增加3800亿；地方专项债券同比增加4620亿；非标同比增加6543.8+0.94亿。截至19年3月末，社会金融同比增速为10.7%，比18年末高0.9个百分点。地方专项债券的提前发行、贷款和债券融资的放量、非标收缩速度的放缓，使得社会融资规模增速在19年一季度提前触底。
社会融合数据的结构分解
政府融资迅速增加。地方专项债券余额增速从18年末的20.4%左右，上升到19年3月的30.6%左右，是导致社会融资规模增速回升的因素之一。如果将国债和地方债进一步加入社会融资指数，19年3月政府+社会融资增长指数为11.1%，比18年末高出1个百分点，其中19年3月政府融资增速约为20%。
居民融资高位回落，企业融资低位企稳。19Q1住宅板块融资仅同比增加450亿元，融资增速约为17.6%，较18年末下降0.7个百分点。公司部门融资同比增加1.67万亿元，融资增速约为6.7%，较18年末提高1.1个百分点。
企业短期融资快速增加，中长期融资依然低迷。19Q1企业短期融资同比增加1.2万亿，增速约为11.9%；中长期融资同比仅增加4700亿元，增速仅为4.9%左右，处于历史低位。短期融资的高增长是因为一季度票据套利带来的大量票据融资；二是18年企业融资紧张，19年需要补充流动资金和偿还到期债务；三是企业在增值税减税影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。企业中长期融资与资本支出的相关性更强，可持续性强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，可能预示着本轮企业投资不会强劲反弹，企业融资结构性问题仍有待改善。
全年社会融资增速企稳，5月债市迎来反弹。
19，企业融资回暖的力度可能有限。与之前的宏观政策相比，此轮宏观政策有所变化。严格的房地产监管、有限的地方政府借贷和中性的货币政策，意味着我们不再依靠基建和房地产来刺激经济，而是依靠减税来增强经济增长潜力。在此背景下，企业融资没有大幅反弹的动力。从融资结构来看，资管新规下非标困难大幅反弹；1季度信贷量提前增加，需警惕二季度后不及预期的可能；债券融资在1季度快速增长，但期限较短，评级较高，表明风险偏好仍然较低。综合来看，19企业融资可能只会小幅反弹。
政府和居民融资压力都很大。政府融资方面，根据19的预算数据，政府融资全年增速可能在15%-16%左右，19Q2后增速将逐渐回落。在居民融资方面，历史上居民信贷增速一直落后于房地产销售增速。目前商品房销售面积增速已经由负转正，表明居民信贷增速可能存在下行压力。
社会融合增速全年企稳或呈L型。19，宽货币对宽信贷传导有效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社会融资全年增速在11%左右，走势将呈L型。意味着全年经济将呈L型企稳，不会出现强周期性反弹。
债券市场欢迎反弹。5月6日，央行宣布定向下调中小银行存款准备金率，将释放约2800亿元长期资金，这可能会缓解5月份缴税和MLF到期带来的资金压力。虽然货币政策最宽松的时候已经过去，但并没有明显收紧。另外，今年减税力度比较大。从综合财政和货币政策来看，今年流动性仍可能保持相对宽松。但社会和谐经济已经企稳在19或L型，难以大幅反弹。债市短期调整已经非常充分，当前基本面和货币政策对债市形成支撑。当前货币利率对应10国债利率约3.1%的合理水平，5月份债市或有望反弹。
1。一季度，社会融合增速触底反弹。
18年，受去杠杆和资管新规影响，社会融资规模增速大幅下降。自19年初以来，社会融资规模增速触底反弹。一季度新增社会融资总量8.2万亿，较同期18大幅增加2.34万亿。分类来看，贷款增加6.3万亿元，占新增社会融资的77%，同比多增1.44万亿元。债券增加9250亿元，占社会融资增量的11%，同比多增3800亿元。地方专项债券增加5390亿，占新增社会融资的7%，同比多增4620亿。此外，非标增量由负转正，增加1940亿。
从增速看，截至19年3月，社会融资余额同比增长10.7%，较18年末上升0.9个百分点，其中不含专项债务的社会融资余额增速在9.7%左右，较18年末上升0.7个百分点。总体来看，地方专项债券的提前发行、贷款和债券融资的放量、非标收缩速度的放缓，使得社会融资规模增速在19年一季度提前触底。
从总量上看，19一季度社会整合增量和存量增速均有明显回升。但是，在结构上有一些不同。以下文章将对社会融合结构进行拆分，并从结构上分析预测社会融合指标的后续走势。
2。社会金融数据结构性拆分2.1政府融资高增长
本轮社会融资增长的第一大助推力是地方政府专项债券。由于往年地方政府专项债券大规模发行在二季度开始，今年提前到一季度，带来了社会融资规模同比增长。我们估计不含专项债务的社会融资规模增速已经从18年末的9%左右回升到目前的9.7%左右。增速和回升幅度都小于全口径社会融资增速。但如果单看地方政府专项债券，增速将从18年末的20.4%左右，上升到19年3月的30.6%左右。
进一步，可以将国债和地方债加入社会融资指数，构建政府+社会融资增速的指数。从趋势上看，2009年3月政府+社会融资规模增速约为11.1%，高于社会融资规模增速，较18年末上升1个百分点。其中，19年3月政府融资规模增速约为20%，较18年末增长3个百分点。地方专项债的放量和财政赤字率的提高带来了政府融资增速的回升，也带动了社会融资增速的回升。
2.2居民融资高位回落，企业融资低位企稳。
我们对社会融资数据进行拆分，先剔除地方专项债务，再拆分为居民融资和企业融资。其中，居民融资主要是金融机构对居民的贷款，企业融资包括贷款、非标和股权融资。据统计，19Q1住宅板块新增融资约为1.8万亿元，同比仅增加450亿元。企业部门增加融资51万亿元，同比多增约1.67万亿元。从增速来看，居民部门融资增速约为17.6%，较18年末下降0.7个百分点；企业板块融资增速约为6.7%，较18年末提高1.1个百分点。
下图为居民和企业部门融资增速。受棚改货币化影响，16以来居民经历了一波房地产周期，融资增速保持较高增速。但企业融资增速明显下降，尤其是17之后。随着金融去杠杆和资管新规的实施，表外融资受阻，导致企业融资增速大幅下滑。目前，居民融资增速高位小幅回落，企业融资增速低位企稳，两者增长差距依然较大。
2.3企业短期融资快速增加，中长期融资依然低迷。
随后，我们可以将企业融资进一步拆分为短期融资和中长期融资，其中短期融资包括短期贷款和短期债券融资，中长期融资包括中长期贷款、中长期债券和非标贷款。据统计，19Q1企业短期融资增加2万亿元，同比多增1.2万亿元；中长期融资增加3.1万亿，仅增加4700亿。从增速来看，截至65438+2009年3月，企业短期融资增速约为11.9%，而企业中长期融资增速仅为4.9%左右，处于历史低位。
下图是企业短期融资和中长期融资的增长趋势。本轮企业短期融资增速在18年初开始回升，从19开始回升速度加快。19年一季度，企业新增短期融资占企业新增融资的40%左右，其中短期贷款、票据、短期融资、超短期融资均大幅增长。我们推测，除了票据套利带来的票据融资量，短期融资的高增长还与企业补充流动资金、存货投资等因素有关。
首先，18年资管新规实施，融资环境偏紧，企业现金流普遍较差。a股上市公司应收账款增速自17年末以来明显上升，18中报增速接近9.5%。19年初，融资环境好转。在鼓励民营企业融资的政策下，企业有使用短期融资补充流动资金和偿还到期债务的需求，导致短期融资大幅增加。
其次，短期融资的增加也与企业的存货投资有关。在a股上市公司相同口径下，短期借款+应付账款和票据的同比增速与存货的同比增速具有很强的相关性，表明企业的短期融资会用于存货投资。基于这个逻辑，就不难理解19Q1短期融资的大幅增加。因为19二季度增值税减税，企业有动力提前采购原材料补充库存(原材料增值税作为进项抵扣，减税后抵扣会减少，所以企业希望在减税前补充库存)。3月份PMI中原材料库存指数环比上升2.1个百分点，远超季节性。还显示1季度企业短期融资和生产的恢复与企业补充库存有关。
而短期融资的可持续性相对较差，此轮企业的存货投资周期与增值税减税有关，可能在二季度减税后有所回落。因此，需要观察企业短期融资的可持续性。与短期融资相比，企业中长期融资与资本支出的相关性更强，会更多地用于扩大生产、进行设备和产能投资，更具有可持续性。因此，从结构上看，当前中长期融资增速低迷可能预示着本轮制造业投资不会出现强劲的周期性反弹，企业融资的结构性问题仍有待改善。
3。全年社会融资增速企稳，5月债市迎来3.1的反弹。以史为鉴:企业融资大幅反弹需要哪些因素？
企业融资方面，当前增速低位回升，但仍存在结构性差异，即短期融资增速较高，中长期融资增速较低。本轮企业中长期融资增速能否快速回升，是宽信贷效果的主要衡量标准。2008年以来，企业中长期融资增速大幅上升有三轮，分别是2009年、2012-2013年和2016-2017年，均处于上一轮经济衰退后期和新一轮经济复苏初期。具体来说:
1)2009年企业中长期融资增速回升主要靠贷款。为了应对2008年金融危机的影响，中国采取了积极的财政和货币政策。在4万亿信贷刺激政策下，企业中长期贷款增速大幅上升，达到近10年来的最高点。但投资端的基建、房地产投资大增，使得固定资产投资增速大幅回升。2009年是中国第一轮加杠杆，加杠杆的核心主体是企业部门。政策刺激+投资回升是企业部门融资增长的主要助推力。
2)2012-2013年，企业中长期融资增速回升主要依靠非标。一方面，2012年证券公司资产管理业务新规等相关政策出台，使得证券公司资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了渠道。另一方面，非标融资反弹背后的动力是政府加杠杆支持经济。2012之后，中国经济逐渐进入下行轨道。政府有利用基础设施支撑经济的意愿，但借贷渠道有限，显性债务受预算约束。因此，更多地通过城投等融资平台以非标形式借款，导致隐性债务激增。
非标准扩张有多快？2013年委托贷款增加2.55万亿元，约为2012年的两倍，信托贷款增加1.8万亿元，较2012年增长43%。加上未贴现的银行承兑汇票，2013年非标社会融资占比接近30%。非标融资余额增速也从12年中期的20%左右飙升至13年中期的45%左右，推动企业中长期融资增速从13年中期的13%左右上升至13年中期的21%左右。
3)2016-2017年，企业中长期融资增速回升是由于非标和贷款的共同作用。非标方面，16年监管针对基金子公司通道业务出台一系列文件，通道业务大幅收缩，资金回流信托机构，导致委托贷款增速从16下滑至17，信托贷款激增。非标增速从16中期的0.8%左右上升到17中期的16%左右。
除非超标的情况下，企业中长期贷款增速也有所上升，同比增速从2006年年中的约11%回升至2007年年中的约16%。16-17处于上一个房地产周期，棚改货币化推动三四线去库存，房地产销售和投资增速双双回升。在房地产周期的带动下，16-17经历了企业和居民信贷增长的双上升趋势。
综上所述，可以看出企业中长期融资增速的回升离不开宏观政策和下游需求的刺激，尤其是投资需求的大幅回升。2009年4万亿的信贷政策刺激，下游基建投资和房地产投资相继回升，给相应的企业部门加了杠杆。13，非标政策松绑，下游基建投资反弹支撑经济，相应政府部门加杠杆。16年是棚改货币化推动三四线房地产去库存，下游房地产投资回升，相应住宅部门加杠杆。
3.2 19年企业融资低位反弹，力度有限，此轮宏观政策较上一轮有明显变化。一方面，对房地产的持续严格监管，对地方政府举债的限制，以及中性稳健的货币政策，意味着这一次不再依靠基建和房地产来刺激经济。另一方面，减税降费的财政政策和致力于疏通民营企业融资渠道的货币政策，意味着民营企业负担减轻，市场有望释放长期活力。
在这种背景下，当前的经济复苏将主要依赖于消费。从1季度的宏观数据也可以看出，社会零售总额同比增速从2月份的8.2%回升至3月份的8.7%，消费端的回升是一季度经济企稳的主要助力。投资方面，随着土地购置费的下降，今年房地产投资仍有下行压力；地方政府受制于债务，基建投资可能只会温和反弹；18企业利润大幅下降，意味着今年制造业投资不太可能回升。综合来看，19的投资下行压力还是很大的。在减税降费的利好下，经济将主要依靠消费来企稳。
随着18下半年维持民营企业融资的相关政策出台，19出现了宽货币向宽信贷的传导，企业融资增速触底回升。但考虑到需求尤其是投资端难以大幅回升，因此企业融资增速没有大幅回升的动力。
从融资结构来看:1)非标19缩率有所放缓，但受资管新规约束，很难有明显的净值上涨。2)贷款方面，银行一般会提前确定全年大概的授信额度。在1季度前期信贷冲动的情况下，要警惕二季度以后信贷投放小于预期的情况。3)今年债券或有重大不确定性方面，一季度信用债借风净融资7000亿元左右，较18Q1大幅增加3800亿元。但从结构上看，一方面短期融资和超短期融资占比接近40%，融资期限为短期；另一方面，AAA信用债净融资占比80%，AA及以下净融资仍为负，表明信用风险偏好仍较低，宽信用仍需推进。由此看来，全年债券融资净增量也难以大幅超预期。
综上所述，从需求、政策、融资结构等方面来看，我们预计今年企业融资将有所回暖，融资增速将从底部出现小幅反弹，但难以大幅提升。
3.3全年社会融合增速将呈L型企稳。
前面预测分析了企业融资的增速，进而预测了政府和居民的融资。首先，我们推测19年政府融资增速可能高位回落。按照19的预算数据，赤字率年度目标上调至2.8%，其中中央财政赤字1.83万亿，地方政府财政赤字9300亿，新增地方专项债务目标215万亿，均高于2018。但19年债券置换接近尾声，需要置换的债务只有3000亿左右。根据以上数据，19全年政府融资增速可能在15%-16%左右，19Q2后增速可能会逐渐回落。
其次，居民融资方面，19仍有下行压力。本轮融资增速的高点在17年中期，之后融资增速处于缓慢下滑状态。如果分为短期和中长期，本轮居民短期融资增速从17开始上升，从18开始一直处于高位波动状态。中长期融资增速自17后见顶，与居民融资增长趋势一致。
未来居民融资增速如何？从历史规律来看，居民信贷增速滞后于房地产销售面积增速，两者相关性较高。16-17是棚改货币化推动的上一个房地产周期的高点。随着棚改货币化的退出和房地产调控的收紧，目前商品房销售面积增速已经由负转正，表明居民信贷增速也可能存在下行压力。
综合来看，19年，宽货币对宽信贷逐步见效，企业融资将温和回升。但政府融资和居民融资增速高位回落，社会融资全年触底，呈L型走势，全年增速约为11%。从融资对经济的引领作用来看，全年经济将呈L型企稳，不会出现强周期复苏；从结构上看，投资在下降，消费在上升。
3.4债券市场迎来反弹
4月份债券市场经历了短期调整。一方面，经济和社会融合在第一季度双双回升；另一方面，4月份RRR降息的预期落空，资金利率上升。然而，5月6日，央行宣布定向下调中小银行存款准备金率，以支持中小民营企业，释放长期资金约2800亿元。考虑到5月是纳税期，6543.8+0560亿元的MLF到期，此次定向下调存款准备金率可以在一定程度上缓解资金压力。
今年以来，央行RRR降息的步伐有所放缓，一季度货币利率也明显上升，这意味着货币政策最宽松的时候已经过去。但这并不意味着央行政策转向，只是在避免泛滥的同时更加注重结构性政策工具。考虑到今年有较大幅度的减税，财政投入的规模也很可观。因此，从综合财政和货币政策来看，今年流动性仍可能保持相对宽松，对债市仍有支撑。
最后，从社融角度，我们认为一季度社融和经济的反弹受季节性等短期因素影响，19年社融和经济可能呈L型，但难以出现明显反弹。债市短期调整已经非常充分，当前基本面和货币政策对债市形成支撑。当前货币利率对应10国债利率约3.1%的合理水平，5月份债市或有望反弹。