商品期货的库存周期是如何运作的？

本文对宏观库存周期(基钦周期)论述不多，内容侧重于行业微观层面。

下面两个图简要说明了这篇文章的内容；主要分析商品库存周期和不同时间段库存周期的性质和现象，并以实际代表案例(甲醇和沪镍)展示整个库存周期的循环。本文的主要内容涉及:期限结构、溢价、行业利润、商品价格、量价仓关系、库存关系和波动性。

正文开始！

(1)库存

首先，我们需要明白，现货库存只能通过生产获得，也就是说，现货市场上没有其他方式可以产生实物库存。这也说明现货库存是有限的，不可能是无限的。然而，虚拟库存往往是无限的——尤其是在强行平仓的市场中，当价格处于顶部和底部时。但是，虚拟库存是纸老虎。在极端市场中，很容易在最轻微的迹象下粉碎它们。

但在现货库存中，库存又分为隐性库存和显性库存。顾名思义，显性库存是指与交易所、工厂、保税区等类似的库存。这些存货都是不定时盘点的，所以能很好的找到。隐性库存一般集中在贸易商手中的库存，难以统计。

所以，我们经常可以看到一些现象。当商品价格在期货溢价结构下下跌时，整个产业链基本上都在抛货，产业链上的玩家都渴望把库存变成现金保值。但是，这个时候我们会发现，市场上突然冒出了各种各样的隐性股票，导致价格进一步大幅下跌；同时隐性库存明显，导致库存进一步增加，所以我们看到虽然价格在下降，但是市场上的库存不降反增。

相反，当具有现货升水结构的商品价格较高时，整个产业链基本上都在收货，产业链上的玩家都渴望用库存升值来替代手中的现金。所以这个时候我们可以看到，即使开工率上升，供给能力扩大，市场库存始终不足，却不断下降，进一步导致商品价格上涨。

这两种现象看似不合逻辑，但在期货和现货市场往往是一样的。

所以，库存一直是市场上一个诡异鬼魅的现货分析指标。因为在不能清晰认知当前市场形势的情况下，这个指标是不可控的；而且还有虚拟库存和隐性库存的影响，其测算会有很大偏差。

(B)库存周期分析

库存周期分为四个阶段:主动去库存和被动去库存；主动建库存，被动建库存。

1.主动库存构建阶段

先说库存构建，分为主动库存构建和被动库存构建。积极构建库存的阶段，说明下游企业需求有所好转，部分生产企业的生产规模和开工率也开始扩大。在这个阶段，价格动能的酝酿期已经过去，价格动能开始释放，行业内利润逐渐增加。因此，价格水平被推高，但价格越高，工业利润越高。所以这也进一步刺激了企业的补货需求。他们一方面希望利用存货获取更多的利润，另一方面希望用存货替代手头的现金。

但在这个阶段的后半段，期限结构主要是现货升水后半段，大规模的现货库存几乎很难获得，现货价格的涨幅会超过期货价格，也就是我们所说的:现货带期货上涨。而且，此时价格也在阶段性上涨，只是价格重心在不断上移。所以，这个阶段——在高工业利润的驱动下，行业内积极建立库存的阶段——就是我们所说的积极建立库存。

2.被动库存建立阶段

当行业在一步步走向高点时，商品库存也会增加，但此时显性库存往往会被隐藏。然后就会进入我们所说的:被动库存构建阶段。被动的库存建立阶段也发生在商品价格动能的释放周期，这是市场的疯狂期。我们承接上面的分析，随着产业利润的逐渐上升，市场补库存的情绪又来了，这也是金融资本入市的最好时机，因为价格处于历史高位，既可以制造逼仓现象，也可以让产业链满负荷扩大产能，但此时， 占主导地位的库存往往会被隐藏(也就是即使产能扩大，市场上的库存总是不足的错觉)，产业链的情绪加上金融资本的存在，这就是

然后到了被动库存建设的下半场。我们都知道高利润是不可持续的。商品库存的增加往往意味着价格的下降，这有很多原因。一是高库存使得企业套期保值需求扩大，压低期货价格；第二，库存增加使得现货供应增加，在需求不变的情况下，现货价格会被压低。而企业开工率和生产规模在上一个阶段有所扩大，降低难度更大。原因是生产后存在沉没成本，不能从根本上控制产品，即生产是维持正常运转所必需的。因此，随着规模的逐渐形成，商品库存在稳步增加，在期货和现货价格低迷的情况下，工业利润率在下降。随之而来的是价格的下降，但这时候往往是隐形库存的体现(即即使价格持续下降，我们仍然可以看到库存的大规模增加，仿佛市场上的库存永远无法消化)。因为这个阶段的库存是被动建立的，所以这个阶段叫做被动库存建立。

3.活跃的去库存阶段

我们都很清楚，当产品利润率下降时，行业内大多数企业的普遍做法是计划逐步减少产能。在这个过程中，由于行业利润收窄，库存高企，大部分实体参与者仍以套期保值为主。由于价格动能的释放周期已经过去，现阶段又回到了价格动能的酝酿期。此时价格表现以低位震荡为主。期限结构以期货溢价结构结束，最终现货价格往往低于期货价格，所以现阶段大部分工业客户都是期货市场的大空头。第一个原因是选择卖出无法实现套期保值，第二个原因是决策可以以更低的价格买入现货，防止大行情突然到来时无现货的窘境。

所以我们可以看到，在工业客户主动去库存阶段下，尤其是在期货溢价结构下，大家都不还价。你站好价，别人对冲，大家都希望别人站好价，自己对冲。对于产业链来说，一致的定价是最好的选择；但对于个体工业户来说，卖出对冲是最多的选择，这是主动去库存阶段的囚徒困境。所以这个时候我们可以看到很多有趣的现象，比如市场上这种商品的交易热情逐渐下降；成交量和持仓量基本不变，波动不大；更重要的是，市场将进入一个市场真空期:主要表现为日k线基本以小阴线或小阳线收盘，持仓波动和成交量波动都很小。这个阶段的后半段，市场逐渐明朗，金融资本开始进入，交易和持仓开始一致。至此，阶段结束。

4.被动去库存阶段

被动去库存阶段也是一个有趣的过程。我们从以上阶段了解到，有了金融资本的介入，市场会有很大的反转。我们可以看到成交量和持仓量都有明显的增长，并且是一致的，即成交量随着持仓量的增加而增加，而价格却在下跌；交易量的下降伴随着仓位的下降，同事的价格更高。

这个阶段也是金融资本绞杀产业资本和多头的好时机。原因在于，这个阶段是分析师调查实际情况最明显、最容易的时候，也是对形势最清楚的时候。所以这个时候我们可以看到，不管是金融资本的大空头，还是产业资本的大空头，大家基本上都在做空。随着持仓创新高，价格屡创新低；随着仓位的降低，价格会反弹。更严重的可能是空头头寸迫使多头投降。所以这个时候利润率进一步下降导致产能下降，市场库存充足，价格低位波动。与此同时，现货市场隐性现货明显，大规模库存依然存在，仿佛永远无法消化。

然而，市场商品价格不会无休止地下降。原因有很多。首先，低价刺激需求。第二，低价导致产能下降，减少供给。第三，总有一些企业选择提前备货，被动提价，刺激需求。所以这个时候，随着价格的一次次走低，当很多行业参与者感到“绝望”的时候，价格就会慢慢走出历史底部。而随着工业利润的提高，它开始积极建立库存。

清单周期每个周期的性质

以上，我们分析了库存周期演变的原因和一些现象。接下来，我们将对每个库存周期的性质和现象进行系统的分析和归纳，包括以下内容:库存、利润、价格、头寸、成交量、期限结构、溢价和折价、市场波动性等等。

(1)主动去库存阶段的性质

本章从主动去库存的阶段开始。众所周知，当行业利润变差时，产业链上的玩家对库存的需求就会下降，但衡量行业利润指数最简单的指标就是价格，价格直接决定了产业链的利润。

因此，当市场处于主动去库存阶段时，商品价格也处于一个逐渐下降的过程中，市场波动性也逐渐减小，进入一个持仓相对较小、交易量较小的市场真空期。日k线也是小阴线或小阳线；对应的工业利润也在阶段性下降，所以此时，商品的期限结构要么由平涨变为平贴水，要么贴水的结构陡变——变成超贴水，贴水也由现货贴水变为现货小贴水。

但此时由于产业利润的存在，大部分产业玩家会选择套期保值作为最优交易策略，这就是主动盘点产业客户的囚徒困境。但此时市场成交往往惨淡，远不如价格高的时候，参与者主要是工业客户和小投机者。一方面，上一阶段后半段，高层水分被挤出，金融资本撤离导致交易量和持仓量下降；另一方面，市场处于高度衰退演变为正常的现货溢价甚至期货溢价后的真空期和冷却期，因此市场成交量和持仓量都处于相对较低的状态。

本文选取甲醇去库存阶段作为分析对象:(可能不是很明显和清晰，但却是去库存阶段的代表品种，其中去库存周期大概是2019的全年)，所以去库存周期一般是一个比较长的过程，尤其是一些产业链单一的商品，库存周期的变化会是一个比较长的过程。我们来分析一下甲醇的主动去库存周期:

首先，通过价格的下降，我们进入了一个真正的主动去库存周期，期间会有一段放量和价格企稳的时期。企稳后，我们会看到价格震荡，交易量下降；这时候溢价变小，最终变成水附状态。

(2)被动去库存阶段的性质

但在去库存后期，库存阶段是被动去库存阶段。这个阶段会受到外部因素的影响——金融资本的进入。所以这个时候，市场情况和以前不一样了。最后一个阶段，市场进入真空期后，会进一步步入产业链内部玩家的囚徒困境。但此时产业资本、金融资本、投机资本别有用心，纷纷进场。所以这个阶段的交易量和持仓量都趋于上升，尤其是期货贴水扩大的时候。金融资本配合市场情绪，通过大规模做空推动期货价格创历史新低，期货持仓量也大幅增加；一般来说，每一次大的增仓都是最低价；每次减仓，都伴随着价格的小幅反弹。最终市场在一次次寻底，一次次反弹的过程中走出了这个品种的历史底部。

所以，这个时候我们能看到的是，持仓量、交易量、商品价格之间存在着密切的关系。随着头寸的增加，交易量也增加，价格下降。随着头寸减少，交易量也减少，商品价格上涨，市场波动水平显著上升。此时工业利润处于低位，整体商品库存也在缓慢下降，而隐性库存明显(港口库存似乎用之不竭)；此时，期限结构大部分时间也处于正常的期货溢价或超期货溢价结构。

我们以2019下半年甲醇的历史走势为例。当时甲醇是被动去库存。同时也是去库存周期典型且表现良好的后半段，金融资本参与其中。所以我们可以直观的看到，每一次商品价格的下行，都伴随着持仓量的增加和交易量的增加；每次商品价格高的时候，都伴随着减仓现象。此时工业利润处于低位，期限结构也是调节良好的期货溢价结构，或者期货溢价结构再次扩大；现货层面，也是维持贴水状态或者扩大贴水。

(3)主动库存构建阶段的性质

在大宗商品价格经历了一次又一次的抄底和一次又一次的反弹之后。我们会发现一个现象，形成一个技术底。但往往技术底并不是真正的市场底，因为真正的市场底只有一个，谁也搞不清楚。所以我更喜欢从盘面开始，我称之为盘底。盘面底部包含两个内容，一个是仓位底部，一个是技术底部。

很多时候，我们只关注技术底，却忽略了另一个细节——仓位。所以我们可以看到，随着技术底的形成，大部分交易者以为是技术底，但是突然有一天持仓量大增，往往这一次持仓量大增，导致价格进一步下跌。这是持仓还没有结束的情况，在期货溢价结构下很常见，尤其是在被动去库存的末期。所以很多人在期货溢价结构下抄底，往往抄到半山腰，也是这个道理。所以故事应该是这样的:

1.持仓底部→技术底部=基本面底部→价格上涨→结构转型→价格上涨？

2.仓位底部→技术底部≠基本面底部→价格下跌→新仓位底部→新技术底部？

以上内容见:商品价格波动及商品顶底解读。

所以我们主动建仓是在仓位底转化为技术底之后开始的，然后技术底转化为基本面底。此时工厂开工率往往较低，市场萧条。正因为如此，现货市场的利润率开始慢慢上升。由于供求关系会随着现货供应量的减少而发生变化，供求矛盾会逐渐增大。我们知道市场的趋势是渐进的，所以这种变化不仅仅是从这个阶段开始的，在下一个阶段已经逐渐发生了变化。

因此，在积极构建库存的阶段，由于现货市场的工业利润逐渐增加，总有一些企业可以预期未来市场是好的。这就是“春江水暖鸭先知”的道理。立足现货市场，深耕现货市场的企业，总有一些人是有远见的。也正因为如此，市场价格才逐渐稳定下来，进入一个新的阶段。

这个阶段可以看到，商品价格走高，价格动能释放；同时，随着持仓量和成交量的增加，说明市场上有部分投机群体在进场；期限结构也开始转型，之前的超探戈结构已经缩小为正常的升水甚至平背。

但此时往往是市场真空期，因为大部分市场参与者都处于观望状态。毕竟这个时候判断形势不是那么容易的。看多和看空的玩家很多，没有统一的力量推动市场前进，反映在盘面上。日k线由一根小阴线或一根小阳线组成。所以，只有建立库存的主动性到了一定阶段，价格动能才会容易释放，形成市场力量。也正是这个全新阶段的到来，市场上的玩家开始积极备货，形成备货周期。所以我们可以看到价格波动。

在这个阶段，我们能看到的现象和市场的本质往往是这样的。以甲醇为例，这是目前的情况——主动建立库存。首先是一个市场真空期的到来，接下来是这个阶段的起点，代表着大幅度的折价，接下来是小幅度的上涨，市场上关于产业事件的消息越来越多，喜忧参半；然后价格阶段性上涨，价格重心阶段性上移，现货贴水也减少，工业利润改善。与此同时，期限结构的期货溢价结构缩小，直到期货溢价结构变成现货溢价结构。期间持仓也是阶段性增加，交易量随着价格重心的变化而变化，市场也变得活跃起来。当然，这个时候产业资本参与的更多，积极构建库存的阶段也是由产业参与者引导的。

(4)被动库存建立阶段的性质

被动建库存是库存周期的最后阶段，也是市场相对疯狂的阶段。通常价格前期大涨，后期大跌。

一般来说，这个阶段的持续时间不是很长。经过前期长时间的积极建仓，市场形势开始明朗。由于库存增加，贴水缩小，这被动地缩小了期货溢价的结构。如果持续时间长，会进入FlatContango或flatback warding；；随着期限结构的变化，市场风向将开始改变，形成市场增长的爆发起点。然后是后向结构的扩张，直到变得超级后向；现货呈现较大升水，库存隐藏，市场库存极低。进一步推高价格，甚至形成逼仓(多头被逼空脑袋)，再次形成高价高利。

但是我们都知道高利润是不可持续的，所以无形的库存会逐渐明显，最终导致产能扩张下的价格下降。在此期间，逆回购的结构将从超逆回购向正常逆回购转变，然后进一步向平逆回购转变；；现货从大升水，然后升水缩小，最终变成平水或小贴水；在此期间，工业利润逐渐被侵蚀。从那以后，当我们看到结构完全变成了期货溢价，被动的库存建立阶段就结束了。

然后是漫长的主动去库存阶段。

上图是甲醇的被动库存建立阶段。当然，被动库存建设需要的不仅仅是自己的产品。完美的被动去库存也需要天时、地利、人和。如果条件允许，会有强行建仓。所以这个时候，我们来总结一下被动去库存阶段的一些属性。

在工业利润水平上，工业利润先是缓慢上升，然后随着物价的爆发而迅速上升，并在高点维持一段时间，最后回落到正常水平；在商品库存层面，库存一开始是隐藏的，市场上最高价也没有货。但是随着价格的下跌，市场上隐形的库存越来越明显，我们可以及时看到价格一直在下跌，但是市场上的库存却莫名其妙的出来了。

从期限结构来看，期限结构从升水缩小到平返价和正常返价，并在最高价格区变为超返价。然后随着价格下跌，后向结构缩小，变成平后向甚至期货溢价结构。起初，溢价水平是一个小的现货溢价或平溢价，由现货价格驱动形成现货溢价。如果强行建仓，溢价会进一步扩大，达到历史高位。

上半年成交量和持仓量随着价格的上涨而增加，并在最高价位形成了大量的持仓和成交。当价格稳定在高位时，持仓量和成交量下降，最终价格下跌时成交量和持仓量都很重，在这个阶段结束时形成一个持仓量和持仓量的高点，表明这个阶段的过去。

下图是镍的被动去库存阶段，与甲醇的走势几乎一致。两者的区别在于，甲醇是没有强制仓的被动库存，而镍金属是具有强制仓性质的被动库存。其实两者的内涵确实是一样的，对应的量价关系、行业利润、期限结构、现货贴水等属性都差不多。

至此，库存完成了一个循环。从最初的主动库存到被动库存，再到主动库存和被动库存，最后回到主动库存。下图可以简要说明这一时期的情况:

前期是价格动能的酝酿。因为市场利润差，对库存的需求就会减少，导致库存的阶段性下降。但往往市场是极度对立的，低库存会导致价格上涨，从而带来不错的利润。

这时候就到了价格动能的释放周期。市场在反复测试中走出历史底部，来到价格动能释放期。此时价格坚挺，伴随着高利润期的到来和历史高价的到来。

但是高利润是不可持续的，所以我们看到这个阶段在顶部维持了很短的时间，价格开始下跌，直到利润被侵蚀，市场回到原点。而回到原点的情况往往库存很高，也就是分析师所说的“基本面很差”。

至此，市场又回到了起点。同时开始新一轮的库存周期。

总结:

1现货库存只能通过生产获得。现货库存是有限的，不可能无限。但是虚拟库存可以是无限的，但是虚拟库存是纸老虎。

隐形库存一直是一个非常不确定的因素。在涨价期，隐性库存可以归零，导致价格进一步上涨；在价格下跌时期，隐性库存再次显性化，导致价格进一步下跌。

库存周期分为四个阶段:主动去库存和被动去库存；主动建库存，被动建库存。

4积极建立库存的阶段是由现货和期货的上涨推动的。此时价格也在阶段性上涨，价格重心不断上移。因此，现阶段是在较高的工业利润驱动下，行业积极建立库存的阶段。

被动的库存建立阶段发生在商品价格动能的释放周期，是市场的疯狂期。被动建库存前半段是价格上涨和大幅上涨的过程，后半段是价格大幅下跌的过程。前半段显性库存是隐性的，后半段隐性库存是显性的。

主动去库存的本质是产业链内部的囚徒困境，市场会进入一个市场真空期:主要表现为日k线基本收为小阴线或小阳线，持仓波动和成交量波动都很小。

7被动去库存现阶段是金融资本绞杀产业资本和多头的好时机。然而，大宗商品价格不会无休止地下跌。随着价格一次次往下走，当很多行业参与者感到“绝望”的时候，价格就会慢慢走出历史底部。

8在主动去库存阶段，价格逐渐走低，市场波动也逐渐减小，进入持仓量相对较小、交易量较小的市场真空期——日k线也是小阴线或小阳线；相应的工业利润也在阶段性下降。此时，商品的期限结构要么由平涨变为平贴水，要么贴水结构陡峭化——最终变成超贴水，贴水也由即期贴水变为即期贴水。

9.被动去库存阶段:持仓量、成交量、价格密切相关。随着持仓的增加，成交量也增加，价格下跌。随着持仓量减少，成交量也减少，价格上升，市场波动水平显著上升。此时工业利润处于低位，整体商品库存也在缓慢下降，而隐性库存明显(港口库存似乎用之不竭)；此时，期限结构大部分时间也处于正常的期货溢价或超期货溢价结构。

10主动建库存阶段:现货市场工业利润逐步上升，市场价格逐步企稳进入新阶段。这个阶段可以看到，商品价格走高，价格动能释放；同时，随着持仓量和成交量的增加，说明市场上有部分投机群体在进场；期限结构也开始转型，之前的超探戈结构已经缩小为正常的升水甚至平背。同样，积极的库存建设将经历一个市场真空期，这在本质上类似于积极的库存清除阶段。

11在被动去库存阶段向主动建库存阶段转化的过程中，市场底部的转化关系如下:

A.持仓底部→技术底部=基本面底部→价格上涨→结构转型→价格上涨？

B.仓位底部→技术底部≠基本面底部→价格下跌→新仓位底部→新技术底部？

12被动建库存是库存周期的最后一个阶段，是比较疯狂的阶段。通常价格前期大涨，后期大跌。库存的预构导致折扣的缩小。随着期限结构的变化，市场风向将开始改变，形成市场上涨的爆发性起点。然后是后向结构的扩张，直到变得超级后向；现货呈现较大升水，库存隐藏，市场库存极低。进一步推高价格，甚至形成逼仓(多头被逼空脑袋)，再次形成高价高利。由于不可持续的高利润，无形的库存将逐渐变得明显，并最终导致生产能力扩张下的价格下降，期间巴