次贷危机后，美国货币政策？
美国政府在次贷危机中的干预措施
自2007年3月美国次贷危机爆发以来，从信贷危机到市场震荡，从金融体系到实体经济，从美国到欧洲乃至亚洲，没有一个整体的好转。为应对次贷危机的重大挑战，美联储、财政部等美国政府部门采取了令人眼花缭乱的措施，包括传统政策手段、创新流动性管理工具、经济刺激计划、金融监管体系改革以及出台《住房和经济复苏法案》等。9月7日，美国财政部长亨利·保尔森宣布接管美国两大住房贷款融资机构房利美和房地美，美国国会新成立的机构联邦住房金融局将负责管理这两家机构。下一步预计将包括注资、收购优先股和债券担保等具体救助措施。次贷危机给世界上了生动的一课。虽然这个教训还没有结束，但美国政府部门广泛出动、全面干预的做法，已经成为包括美国在内的各国认真研究的生动案例。
自2007年3月美国爆发次贷危机以来，已经一年半了。次贷危机从信贷危机蔓延到市场震荡，从金融体系蔓延到实体经济，从美国蔓延到欧洲甚至亚洲，至今没有出现整体积极的局面。为了应对次贷危机的重大挑战，美联储、财政部和其他美国政府部门已经采取了令人眼花缭乱的措施。研究政府在次贷危机不同阶段采取的各种政府干预措施的经验和做法，具有重要意义。
危机初期的政府干预:传统政策手段
虽然在次贷危机爆发之前，美国有关部门和机构已经注意到了次贷宽松的贷款标准和掠夺性贷款所蕴含的市场风险，但并没有采取相应的措施。直到2007年3月，次贷公司新世纪财务公司宣布破产，次贷危机才开始引起广泛关注。
2007年7月后，房地产抵押贷款市场危机急剧恶化，大量房屋所有者发现难以支付购房款，面临止赎风险。为了帮助房主应对止赎问题，布什总统和其他行政部门相继出台了多项措施。FHA在2007年8月推出的再融资计划(FHA？安全计划)为陷入困境的房主提供FHA担保的融资。5438年6月+2007年10月，由贷款公司、投资人等机构参与的HOPE NOW联盟重组，寻求通过各方协调、修改条款等方式增加抵押融资。虽然这些措施取得了一些进展，但未能从根本上扭转次级抵押贷款市场不断恶化的局面。
随着次贷风险的加速暴露和违约率的上升，直接冲击发放次贷的金融机构，影响持有次贷债券的对冲基金、投资银行等金融机构。市场恐慌迅速蔓延，并引发了资本市场和外汇市场的剧烈波动。金融市场信心受到严重打击，大量投资者抛出高风险债券，转向低风险国债市场避险，导致债券市场和股票市场资金供应紧张，次级债券市场大幅下跌。
在此期间，美联储充分利用传统的货币政策工具和相应的政策措施干预金融市场。
(1)公开市场操作，注入流动性。从8月9日开始，整个8月，美联储频繁使用公开市场操作注入和回收流动性。除了通常的隔夜回购交易之外，14天回购交易也被多次用于满足市场持续的流动性需求。8月10日，注入的流动性高达350亿美元，远超日均数十亿美元的交易规模。
(2)降低联邦基金基准利率。尽管面临通胀压力，2007年9月6日，美联储将联邦基金基准利率从5.25%下调至4.75%，这是自2003年6月以来的首次下调。此后，联邦基金利率多次下调，最近下调至2%。
(3)降低折现率。2007年8月17日，美联储决定将贴现率下调0.5个百分点，从6.25%降至5.75%，并将贴现期限从通常的隔夜临时延长至30天，可以根据需要延长。同时，贴息贷款的抵押物包括抵押债券等多种资产。到2008年8月30日，贴现利率已经降低了十多次，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量的流动性支持。
值得注意的是，为了应对次贷危机的蔓延，世界各国央行都深度参与了这场危机的处理，与美联储的流动性操作形成了“合作”。欧洲央行连续几天大规模开放市场。10和13年8月9日分别向银行体系注资948亿欧元、610亿欧元和476亿欧元，日本、澳大利亚等国央行也相继注资。
美联储创新的流动性管理工具
由于采取了一系列措施，金融市场的流动性紧张状况得到了暂时缓解。然而，自2007年底以来，各大金融机构陆续披露的亏损超出了人们的预期，表明金融机构的盈利能力有所下降。同时，利率政策效果不明显，经济衰退风险进一步加大。随着次贷危机向债券保险领域蔓延，市场信心再次受挫，金融市场形势进一步恶化。
随着危机的蔓延和升级，美联储在2007年2月65438+后推出了三种新的流动性管理工具。
(1) $ Term拍卖工具(TAF)是一种通过招标和拍卖向合格的存款类金融机构提供贷款融资的政策工具。其融资金额固定，利率由拍卖过程决定，资金期限可长达28天，从而为金融机构提供更长期的资金(见表1)。从5438年6月+2007年2月至今，美联储每月操作2-3次，每次额度约300-800亿美元。
(2)一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)是针对投资银行等市场交易商的隔夜融资机制，旨在紧急情况下向市场交易商提供援助，以拯救濒临破产的公司。
(3) TSLF (TSLF)是一种向市场交易者出售高流动性政府债券，并通过竞价购买其他抵押资产的融资方式。交易员可以提供联邦机构债券、抵押贷款支持债券和其他非联邦机构债券资产。其期限一般为28天，可用于改善银行等金融机构的资产负债表，从而提高金融市场的流动性。至今仍被广泛使用。
此外，美联储还加强了与欧洲央行和英国央行的合作，以缓解当地货币市场的资金需求，如分别与欧洲央行和瑞士央行建立200亿美元和40亿美元的货币互换机制，以稳定离岸市场的美元贷款利率。
一方面，美联储这些非传统工具的使用延长了流动性管理的期限，改变了以往美联储主要使用隔夜等短期政策工具的做法，增强了流动性管理的灵活性；另一方面，通过国债、机构债、资产支持债券等大量交易进行流动性的操作，加强了对市场利率的管理。但与此同时，美联储将监管和救助范围从商业银行扩大到投资银行，也引发了广泛争议。
国会和总统的理解:经济刺激计划
鉴于2007年底次贷危机的加深，除了美联储，美国各个政府部门相继出台了多项对房贷市场的救市措施，最终促成了总规模为6543.8+0500亿美元的经济刺激计划的出台。
5438年6月+2007年2月，美国财政部率先提出救市计划，并获得总统批准。通过与贷款公司和投资者的谈判，该计划冻结了两年内发放的浮动利率抵押贷款，以减轻住房贷款的还款压力。12年2月20日，总统签署了《抵押债务减免法案》，该法案在减少房主抵押贷款的同时，为其提供税收减免援助，以增强其偿债能力。
2008年2月，美国政府联合美国银行、花旗银行、摩根大通等6家抵押贷款公司推出“生命线工程”(Project Lifeline)，主要针对每月抵押贷款还款逾期90天以上的房主，规定房主可以向抵押贷款机构申请30天的缓冲期。
经过总统和国会几个月的商议和讨论，应对危机的经济刺激计划终于达成一致。2008年2月14日，布什总统签署了总额约1680亿美元的法案，旨在通过大幅退税刺激消费和投资，刺激经济增长，避免经济衰退。
该法案的主要内容包括:年收入低于7.5万美元的纳税人将获得600美元的一次性退税；如果以家庭为单位缴税，如果家庭年收入不超过654.38美元+0.5万美元，每个家庭将获得654.38美元+0.200美元的退税；有孩子的家庭将获得每个孩子300美元的额外退税。此外，年收入超过7.5万美元的纳税人或年收入超过654.38+0.5万美元的家庭也将获得部分退税。同时，大量中小企业还可以获得总额500亿美元的税收优惠。此外，该计划提高了政府支持企业(GSE)持有的抵押贷款的最高金额。
许多经济学家认为，经济刺激计划将对美国经济增长起到积极作用。美国政府最近出台的财政和经济刺激计划对美国经济增长的作用将在今年第三季度显现出来。如果没有总额为65，438美元+0，520亿美元的经济刺激方案，美国经济第三季度大概只能增长2.5%左右。预计三季度经济刺激计划将产生近三个百分点的影响，在相关政策的支持下，经济增长可能达到5.25%。但与此同时，刺激计划也可能对长期经济增长产生负面影响。
房利美和房地美危机与住房和经济复苏法案的最终颁布
自2008年7月以来，美国的房地产市场没有改善。由于市场担心房利美和房地美这两家抵押贷款机构面临严重的资金短缺，两家公司的股票暴跌，并引发股市大幅下跌，标志着次贷危机进入了一个新阶段。
为避免局势进一步恶化，当月13日，美国财政部宣布了一项紧急救助计划，包括增加房利美和房地美的信贷额度、购买两家公司的股票以及改善监管等。同一天，美联储银行宣布接受两家公司的债券作为抵押，以确保公司有足够的流动性。
面对悲观的形势，2008年的《住房和经济复苏法案》最终获得通过。总统于7月30日签署并发布了该法案。该法案一方面宣布拨款3000亿美元成立一个由联邦住房管理局(FHA)管理的专项基金，为40万户抵押贷款逾期的家庭提供担保；另一方面，授权美国财政部“无限期”增加房利美和房地美的信贷额度，并承诺美国政府将在必要时投资购买这两家机构的股份。此外，还计划向地方政府提供紧急资金，用于购买空置和止赎房产，并将其出租或低价出售给低收入家庭。
《住房和经济复苏法案》的最终通过，不仅为住房抵押贷款提供了直接的救助措施，也为次贷危机中的一些深层次因素提供了解决方案，因此将对稳定市场信心起到积极作用。同时，房利美和房地美长期积累的许多问题的处理涉及许多结构性问题，这必然是一个漫长而艰难的改革和调整过程。
次贷危机:政府仍在行动。
目前，美国政府针对次贷危机的干预措施仍在陆续出台。9月7日，美国财政部长亨利·保尔森宣布接管美国两大住房贷款融资机构房利美和房地美，美国国会新成立的机构联邦住房金融局将负责管理这两家机构。下一步预计将包括注资、收购优先股和债券担保等具体救助措施。
虽然普遍认为次贷危机还没有过去，但危机可能进一步发展还有待观察，美国以外也出现了危机的新发展。但近期公布的美国经济数据开始出现经济回调迹象。美国房地产市场开始出现触底反弹的迹象。6月份，新屋开工止跌回升0.9%。可口可乐、花旗集团、美国银行等多家上市公司相继公布了第二季度业绩，普遍好于预期。或许这场危机已经度过了最糟糕的时期。
次贷危机给世界上了生动的一课。虽然这个教训还没有结束，但美国政府部门广泛出动、全面干预的做法，已经成为包括美国在内的各国认真研究的生动案例。
(作者是北京大学经济学博士，任职单位是NPC财政经济委员会)