票汇时代商业承兑汇票的现状和发展发生了哪些变化？
一、产品属性及同类产品的差异
商业承兑汇票(以下简称“商业汇票”)是指由银行、财务公司以外的付款人承兑，约定在未来某一特定日期无条件向持票人支付一定金额的商业汇票。商业汇票以企业信用为基础，主要作为支付结算工具，也具有融资功能。正是由于商业票据的双重属性，使其成为缓解企业间紧张的债权债务关系、促进供应链金融发展的重要工具；还可以帮助企业在短时间内实现快速融资，缓解资金流动紧张的压力。
与商业票据相比，以企业为主要发行主体的短期融资券，即企业在银行间债券市场发行(即进入银行间市场的机构投资者购买)并交易、约定一年内还本付息的有价证券，主要担负着为企业融资、为企业补充流动性、调整资本结构的功能。可以说，企业发债和商业票据融资已经成为企业补充流动资金最常用的手段。而商业票的融资过程具有手续简单、效率高、成本低的特点；而且在企业与供应商的市场交易过程中，商业票的货币化属性逐渐凸显，尤其是企业资金短缺时，可以发行商业票支付供应商，直接解决了因资金短缺而无法支付货款的情况，也节省了融资的时间和资金成本。我们来对比一下今年企业发债和商业票的情况。(见图1.1，1.2)
可以看出，在年初以来整体信贷收缩的情况下，今年公司债发行总量波动较大。今年4月27日，中国人民银行、银监会、证监会联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)。此外，5-6月公司债和企业债集中到期导致投资者风险偏好下降，导致5、6月公司债发行总量大幅下降。与4月份相比，近4000亿元的降幅可谓悬崖勒马。随后，央行推出了包容窗口，引导商业银行购买中低等级信用债券，7月5日生效的定向下调存款准备金率，以及7月20日的资产管理新规补充通知，都对信用债券市场起到了短期修复作用，公司债券发行总量从7月开始逐步小幅回升。在这个过程中，我们可以看到，商业票的发行数量并没有下降，而是从4月份开始稳步上升，在5、6月份超过短期融资，6月份达到高点。值得注意的是，短期融资在公司债发行中的占比一直保持在40%-60%左右，对企业的融资功能类似于商业票，但在短期融资回暖的7月份，商业票发行额出现激增；可见，在融资渠道方面，商业票和短期融资有一定的互补作用。但从商业票整体发行情况来看，仍处于较低水平。虽然具有融资功能，但没有充分发挥出来。原因是看商业票在中国的发展现状。
二、电子商业票据的发展现状
截至2018年8月，今年电子商业票发行数量为1.49万亿张，贴现金额为5146亿；虽然2006年中国人民银行发布了《关于促进商业承兑汇票发展的指导意见》(银发[2006]385号)，商业票贴现业务逐渐兴起，但从贴现量占比来看，历年电子商业票贴现量基本维持在35%左右，说明大部分商业票仍以企业间发行为主，而银行以融资为目的的贴现量相对较低。与9.8万亿电子银行票的开票量和56%左右的贴现量相比，电子商务票的发展滞后于电子银行票。虽然商业票据具有融资功能，但其支付结算功能在应用中仍占据相对主导地位。
从企业的角度来看，企业出于支付目的，只需要在开具电子商务票的过程中得到供应商的认可即可；对于以融资为目的的企业，发行电子商务票必须得到银行认可，银行担保或担保金额。再看银行端，虽然部分银行开发了商业票贴、保函、保兑等业务品种。，基于公司信用的商业票审核还是比较严格的，大部分还是参考贷款审核，对于非机构信用客户的商业票审核更加严格谨慎。但银行给企业保底额度，或者设立白名单制度，本质上还是对企业的一种信贷行为。因此，获得保底额度或进入银行优惠白名单的企业，大多是行业排名较高或市场认可度较高的大企业。虽然商业票据作为一种投资产品，收益率较高，但由于银行是商业票据最重要的投资者，其风险偏好方向极大地制约了商业票据融资业务的发展。银行此举的根源是对商业信用的担忧，但商业票的大发展有赖于债务人信用评价机制的建立。纸电融合后的票汇会为商业票业务的发展提供新的土壤吗？
三、票汇时代商业票的未来发展空间
票汇时代的到来成为票据业务发展的新拐点，资管新规的发布使得票据市场未来的发展不仅充满机遇和变数；债务人信用评估机制的建立可能会极大地促进商业票据的未来发展，对票据交易所的未来发展也起着极其重要的作用。
(一)票汇时代信用评级体系建立的必然趋势
在票交所纸电一体化之前，票据资产管理业务一直是票据业务最主要的形式。票据资产管理业务2013兴起，但发展缓慢；2015以来，农信社模式的票据交易占比不断萎缩；此时，银证合作下的票据资产管理业务成为票据市场的主流发展方向。2015成为票据资产管理大发展元年。主要开展这项业务的国有和股份制银行机构，直接将当年的资产管理余额激增至1.5万亿，次年也是近1.4万亿。但自2017以来，由于低利率、风险事件和“334”监督检查，票据资产管理业务大幅萎缩；尤其是今年4月27日“资管新规”发布以来，股份制银行票据资产管理规模持续下降至8月末的5000亿。(见图3.1)因此，票据资产能否在资产管理计划中归类为投资债权类标准化资产并继续作为票据资产的主要业务形态，还是只能作为非标准化资产进行投资，成为票汇时代票据发展方向的重要标志。那么，票汇时代，规范票据资产的可能性有多大？
《资管新规》规定:“标准化债权资产应当同时符合以下条件:1。平等分化，可交易；2.充分的信息披露；3.集中登记，独立保管；4.公平的定价和完善的流动性机制；5.在银行间市场、证券交易所市场和国务院同意设立的其他交易市场进行交易。”显然，票交所纸电一体化上线后，已经完全满足了规定中的3、5点，在技术处理上可以逐步实现1点；然而，“信息充分披露”和“公平定价”是很难的。两者暂时失灵的根源在于债务人信用评估体系的缺失。信用评价体系的建立和完善可以说是充分信息披露和公平定价的基础性工作。这也是上面提到的商业票发展的阻力。同时，我们再来看一下美国和台湾省商业票据市场的发展情况:对比美国和台湾省商业票据市场的发展情况，基于公司信用的商业票据99%用于融资目的，其融资券的发行是对投资者的直接融资，且都有较为完善的信用评估机制和规范的发行流程。可见，从流通环节来看，正是因为商业票据在美国和台湾省完成了基于信用评级的标准化进程，才促进了其交易和流通的繁荣。因此，票交所纸电一体化后，为适应市场的发展方向，应逐步建立票据债务人的信用评级机制，这不仅是票交所时代票据能否作为标准化债权资产和信用重新定价的关键工作，也是商业票据能否获得大发展的重要因素。
(二)票汇时代商业票据信用评级体系建立的探讨。
票汇时代商业票据信用评级机制的建立，有利于投资者在信息相对对称的条件下，更好地识别和评价债务人的本息偿还能力。商业票据信用评级机制的具体内容可以理解为信用评级机构对商业票据债务人的信用状况进行判断，如其偿债意愿和能力，并公平披露债务人的还本付息能力和守信情况。基于商业汇票的债务主体和债务周期与短期融资类似，因此短期融资的信用评级可以借鉴。但是，商业汇票在信用评级体系中也应该有自己的特点，具体来说:
1.适用于商业票据的评级要素类别
主要的国际评级机制包括五个类别:5C、5P和3F。其中，5C因素应用较为广泛，主要是指对债务人的品德、还款能力、资本实力、抵押物和折抵物等进行综合分析，从而判断债务人的还款意愿和能力。而在中国，更注重通过安全性、盈利性、成长性、流动性、生产率五个方面的分析，对债务人的信用状况进行客观评价。由于商业汇票的债务期限较短，最长为1年。建议票交所商业票据信用评级可采用国际5C与国内五特征相结合的方法，在充分考虑偿债周期宏观环境和行业因素的前提下，重点监控流动性指标。
2.评级指标的设置
主要是指评级要素中特定项目的指标设置，通过对各项指标的衡量，能够全面揭示企业的信用状况；例如，存货周转率、应收账款周转率等指标可以反映企业经营能力的高低。在具体指标的设置上，既有定量指标，也有定性指标；由于商业汇票尤其是商业承兑汇票涉及行业广泛，建议在设置指标时充分考虑其行业风险特征的差异以及定量和定性指标对其偿付能力的实质性影响，以现金流分析为核心，进行相应的权重配比，最大限度地提高企业的还款能力和信誉。
3.等级标准的设定
分级标准的制定是分级的基础，也是信用评级体系建立的关键环节。分级标准的准确性直接影响后续的分级和投资者的最终决策。如果标准定得过高或过低，都会有评判标准扭曲的影响。因此，评级标准的制定需要评级机构的专业人员具有非常丰富的工作经验，以及对债务人所在行业整个市场的高度了解和熟悉，这样才能从整个行业的角度来判断评级标准。而且商业承兑汇票的发行主体广泛，企业的行业和性质也有很大差异，可能会大大超过短期融资产品的覆盖范围，因此这项工作也具有挑战性。
4.分阶段
1年及以下期限的商业汇票属于短期债务信用品种。按照国际惯例，期限短的债务主体的信用波动被认为较小，因此适用的级别相对较窄，一般可分为四级，可以用A、B、C、D表示；此外，便于投资者分析比较，也可以参考期限和信用波动率相近的短期融资分级方法进行划分。
(3)票汇时代商业票据的信用风险定价
信用评级体系的建立将引发商业票据的再风险定价。商业票据的风险定价主要反映商业票据资产给投资者带来的未来收益与风险之间的关系。目前商业票据中的银票风险定价基于承兑人为银行机构的特点，具有一定的市场公平性和透明度；商业票的风险定价是投资者最关心也最头疼的问题。多年来，商业票据的风险定价只能基于投资者公开披露的市场信息来收集和评估债务人的偿付能力和风险溢价水平；显然，拥有透明公开信息和其他融资类别评级的大型企业更容易定价，但对于大多数中小企业来说，由于信用状况难以界定，投资者的投资意愿明显下降或风险溢价水平大幅提高。
票交所商业票据信用评级体系建立后，投资者可以根据票据债务人的信用等级对其发行的票据进行风险评估。一般来说，信用等级较高的债务人可以以较低的利率获得资金，而信用等级较低的债务人只能以较高的利率筹集资金。投资者可以比较债券和其他债券资产的定价方法，对存在风险的商业票据进行定价；比如可以采用现在流行的基准利率法；以市场上流通最广的票据收益率为基准利率，再根据其他票据的不同信用等级，在基准利率基础上加减点或乘以不同的等级系数，得到最终的风险价格；如果设置更复杂的风险定价模型，还可以综合考虑债务人经营现金流、市场供求、宏观政策等因素。
(四)换票时代商业承兑汇票的分化。
换票时代商业票的发展，除了信用评价体系的建立和再风险定价之外，可能还有更深层次的发展。首先，无论美国、英国还是台湾省，源于支付结算功能的商业票据已经成为企业融资的重要工具。然而，我国商业票据的发展仍处于以支付结算为主要功能的阶段。但从下面的数据(图3.2)可以看出，今年以来，商业票的融资功能相对于企业重要的融资工具来说已经昙花一现，表现不俗；特别是相比270D的超短期，发行数量也非常接近。在未来的发展中，商业票的发行可能具有手续简单、成本低、流动性高的特点；尤其是票交所纸电一体化后，信用评价机制一旦建立，商业票的流动性将大大提高，商业票的融资功能将进一步加强。
图3.2数据来源:wind(短期融资发行量仅包括非金融企业发行量统计)
同时，由于商业票据在供应链金融中的重要作用，商业票据未来在中国的发展可能因其支付结算和融资的双重属性而分门别类；商业汇票在完全发展成为企业融资工具之前，可能会分为交易性商业承兑汇票和融资性商业承兑汇票。未来，交易性商业汇票可以主要用于支付企业之间的实际债务，优化供应链中的资金流，解决企业应付货款问题，将部分企业债务转化为应付和可转让的商业汇票；交易型商业票据仍具有开票速度快、零成本、手续简单的特点，在应用中将进一步凸显其货币化属性。而商业汇票融资主要可以担负起企业融资的任务。参与融资性商业票据发行的机构需要遵循未来票交所制定的标准化流程，在评级机构对其债务人资格进行信用评级后，才能在票交所获得面向广泛投资者的发行资格。票交所作为未来电子商业票的交易平台，可以为信用风险定价不同的两种商业票设定不同的交易主体和投资者权利，以最大限度地扩大合法参与者的范围，有效促进两种属性商业票的发展。
第四，票汇时代商业承兑汇票发展的表现形式和特点
综上所述，换票时代商业票的发展可能突出表现为:
一是债务人信用评价体系的建设和逐步完善，促使商业汇票通过市场对其信用进行重新定价，从而打破商业汇票的本质流通约束；
二是在重新定价的基础上，商业票据将分化为交易性商业票据和融资性商业票据，成为多角度服务实体经济的重要金融产品；
第三，融资性商业票据的信用属性可能向债权属性转变，这也会引起银行的投资需求和投资目的的变化；就银行机构而言，未来对融资性商业票据的投资可能不再面临信贷规模占用的困难，商业票据属性转换后风险资产占比的降低可能使商业票据成为银行投资的重要资产类别；
第四，由此衍生的票据经纪业务的内容和经纪主体也将发生一系列变化。
因此，在票汇时代，面对金融市场的变化，商业承兑汇票将成为紧密连接实体经济和金融市场的重要金融产品；属性的多元化将使其成为中央银行货币传导机制的重要方式；票汇时代，商业承兑汇票将在良好的信用环境下摒弃以往对兑付风险的担忧，迎来全新的发展空间，将成为银行投资大类资产的重要选择。
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