海螺完全可以增加分红。
本刊特约研究员/文
海螺(600585)的利润分配预案。SH)2020年为:每股现金分红2.12元(含税)，不实施公积金转增股本。
在五分制中，我给这个计划打两分。
很多投资者对海螺的分红并不满意。2021安徽上市公司集体接待日期间，有投资者问了这样一个问题:
海螺的资产负债率很低，现金储备包括理财产品都比较充足。作为长期投资者，我们很乐意看到。但是，我想知道为什么海螺把大量的钱躺在账户上，却不增加分红或者再投资，这样会不会影响账面资金的使用效率。
该公司的回答如下:
公司将保持分红政策的连续性和稳定性，重视对投资者的合理投资回报，兼顾公司的可持续发展。
股利政策的连续性和稳定性很重要，但绝对不是最重要的。否则投资者可以直接投资国债，那为什么还要买股票呢？目前海螺资金充裕，完全有能力给投资者更高的回报。
另一位投资者问道:
公司是否有未来三年的分红方案或计划？
该公司的回答如下:
公司没有未来三年的具体利润分配方案。公司将继续保持分红政策的连续性和稳定性，注重对投资者的合理投资回报，并兼顾公司的可持续发展，使股息率保持在合理范围内。
说实话，一开始我怀疑上面的回答有笔误。股息率是股息和股票价格之间的比率。那么，问题来了——首先，要让股息率保持在一个合理的范围内，股息率应该在哪天用这里的股价来计算？
其次，即使选择某一天或某一段时间的股价作为计算股息率的分母，其合理性得到广泛认可，也不宜保持股息率稳定。比如海螺目前股价低迷。截至7月9日，已在2021下跌超过20%。如果公司董事会讨论2022年2021的利润分配方案时公司股价没有变化，那么2021的现金分红比2020年减少20%是否合理？要知道，海螺股价低迷，多多少少是因为公司分红太少，资金使用效率太低。再比如，如果当时环境发生大的变化，市场预期海螺会展开大的并购，股价会大涨。那么，海螺反而会大幅提高分红力度？
然而，来自雪球网上一篇题为《小气的印钞机，水泥龙头是不是被低估了？从采访中的相关内容来看，上面的回答确实有可能没有笔误。在采访中，一位嘉宾回答了这样的问题:
海螺的分红主要取决于股价，而海螺管理层的目标是维持股息率。换句话说，股价越高，他们分享的利润就越多。目的是维护资本市场的稳定，鼓励人们长期持有。
股价低的时候雪中送炭少，股价高的时候锦上添花多。这真的能鼓励投资者长期持有吗？我很怀疑。
没想到的是，海螺的分红方案在股东大会上以高票通过——同意票99.90%。要知道，会上关于续聘财务和内控审计人员的议案，只有99.03%的赞成票。
对此我很困惑。所以，我试图找出为什么中小投资者赞同海螺的分红计划。以下三个原因可能比较典型。
缺乏财务分析能力
首先，部分投资者对海螺的财务状况存在误解，这可能是因为他们没有足够的财务分析知识。一篇题为《海螺资金运用分析》的文章是这样说的:
从实力上来说，海螺确实有增加分红的能力。但从数字上看，似乎增加的程度不是很大。2020年归母净利润351亿，剔除计划投资支出1.5亿，剩下200亿，折合3.77元/股，比目前的2.1.2元/股多77.83%。
但这样一来，海螺就相当于放弃了去年赚的所有钱，她一分都没剩。还有其他额外需求怎么办？这是不合理的，不可能的！
显然，作者并不知道自由现金流量的概念和计算方法，也不知道在发生额外费用的情况下，企业除去年外，还有更早年份的留存收益。
读者不要认为这个作者犯的错误太低级，一般人不会犯。要知道，我之所以注意到这篇文章，只是因为它出现在雪球的“今日话题”上，可以由雪球推荐。而且没有人在文章后面的评论中指出上述错误，足以说明很多投资者缺乏足够的财务分析能力。
独立思考不够
在前面提到的雪球访谈中，因为网友提出了太多关于分红的问题，有一位嘉宾忍不住说了以下的话:
我相信管理层比我们聪明，想多分红，多留点资金。管理层肯定比我们有更长远的考虑。
此前，这位嘉宾也说过这样的话:
海螺账户这么多现金，分红只有2.12元/股，股息率只有4%。作为小股东，我们并不满意。然而，谁将从增加分红中受益最大？最大的受益者是海螺的管理层和老员工(只不过后来董事长调任了)。海螺的大股东是安徽海螺集团，其中安徽省国资委持股565，438+0%，海创持股49%。同时，海创直接持有海螺0.77%的股份。事实上，海创才是海螺真正的第一大股东。海创是海螺员工持股会控股的香港上市公司。海创员工持股会成员多为2002年前加入海螺的老员工。目前，这些老员工大多处于不同层次的管理岗位。所以海螺的股权激励是业内最好的。分红多，骨干收入多，对骨干员工激励更大。那海螺为什么不增加分红？
这位嘉宾暗示，作为小股东的投资者应该信任公司的管理层和员工，相信公司少分红是有道理的。然而，虽然同为海螺的利益相关者，但中小投资者与大股东、管理层与员工的利益未必完全一致，否则就没有“公司治理”。
在此之前，格力电器(000651。SZ)在2017推出了不分红的方案，遭到了众多投资者的反对。但也有声音认为，董明珠是公司第十大股东，高分红对她非常有利。在这种情况下，公司不分红肯定是有道理的。若干年后，我想更多人应该看清楚，格力电器当时不分红是否有意义。
巴菲特提倡独立思考，我觉得这应该是价值投资者难以忘怀的信念。
对并购的期望太高了
前面提到的雪球访谈的嘉宾对海螺未来可能的并购有很高的期待。他对海螺没有增加股息的解释如下:
海螺需要花钱的地方还有很多，未来的增长潜力还是很大的。更重要的是未来的产能获取。我觉得管理层有他们的考虑，可能是在憋着一个大招。因为信息保密，现在不方便公布。最有可能的是重大资产收购。也许时机还不成熟，也许价格还没谈妥，还要等。比如收购西部水泥，2016就做过一次。因为当时反垄断审查失败，所以未能成行。2021，天山股份重组中国建材水泥资产的成功示范效应将是一个契机，而且是可能的。
我注意到另一位客人在回答，“海螺留在账户里的现金太多，拉低了收益率。这样做的目的或好处是什么？”这个问题是这样的:
这个问题是于冬总书记每年都会问的，从18到21。讨论基本没有结果。基本上现在市场上能投资的东西都比较贵，不符合海螺的心理价位。
由此，我想起了杜博士的一篇文章，反周期现金并购。杜博士认为，“从壳牌到米塔尔，不难看出，套利低估的现金并购战略不仅适用于石油行业、钢铁行业，也适用于其他周期性行业。只要产品价格的波动幅度大于金融资源储备造成的金融效率的‘浪费’，那么‘储备金融资源，低估套利行业’的策略就可以提升公司的资本盈利能力，从而提升股东回报。”
从留存的大量现金、极低的资产负债率和长期寻找低价资产来看，海螺很可能采取了逆周期的现金并购策略。但是，有一个问题必须弄清楚——水泥行业的周期性是什么？我们来看看雪球访谈中几位嘉宾的看法:
16供应计量改革后，水泥不再属于强周期行业。
水泥的周期性大于长电，但对于海螺来说，其周期性弱于其他水泥公司，因为海螺具有优越的成本控制能力、较强的盈利能力和现金流。
水泥循环的特性越来越弱。如何赚到提升估值的钱，主要看市场如何感知。
如果水泥行业的周期性是真的，那么海螺的逆周期现金并购策略未必成功。杜博士认为:
逆周期现金并购提高资产回报率，实际上是利用了周期性行业产品和资产价格的波动:在低谷期，由于产品价格大幅下跌，行业内公司普遍陷入财务困境，现金流短缺，资产廉价出售，资本市场投资者的抛弃加剧了资产贬值。资产的市场价值严重低于重置价值，这就导致了M&A套利的机会——低价收购的资产会在行业高峰期释放出巨大的盈利能力和潜在的市场价值，长期来看会降低生产成本。
水泥行业是否会在未来的低谷期普遍陷入资金困境？这似乎很难想象。如果行业周期性不强，长期留存大量金融资源的损失是无法通过低谷期资产价格的下跌来弥补的。
此外，海螺董秘于水先生曾在投资者接待日说过这样一句话:
水泥价格取决于行业供需变化，预计“十四五”期间行业供需格局将保持相对稳定。公司将继续做好生产经营和项目开发工作，继续聚焦水泥主业，加快产业链延伸，大力发展骨料项目，积极稳妥推进商混项目发展。
换句话说，即使水泥行业是一个强周期性行业，海螺可以采取反周期的现金M&A战略。根据该公司的判断，在未来五年内可能没有合适的M&A机会。
目前水泥行业部分上市公司的股价并不贵。海螺目前的市净率只有1.24倍，西部水泥(02233.HK)只有0.5倍。我想，如果只是单纯的财务投资，海螺应该早就可以做到了。以目前的价格买入部分水泥行业上市公司的股票，不会导致长期收益率较低。
问题是海螺大概不想做纯财务投资。于水先生在投资者接待日说:
未来公司将继续聚焦主业发展，积极推进国内并购，积极稳妥推进海外新项目。同时，延伸上下游产业链，大力发展骨料项目，稳步推进商混项目建设。
单纯的财务投资显然难以推动并购整合。
基于以上分析，我认为对海螺的M&A期望过高是不合适的..