2020年债券市场回顾与展望:盯住稳定和长期繁荣为宜。
2020年，新冠肺炎疫情的影响将贯穿全年，全球金融市场将经历一场罕见的地震。在此背景下，中国债券市场整体收益率将先降后升，曲线趋于平缓。展望2021，全球低利率、低增长、高负债的格局仍将持续。在“双周期”发展战略的指引下，中国经济有望继续复苏，债券收益率将跟随国内经济波动，具有明显的周期性特征。信用风险暴露的影响值得关注。
一、2020年债券市场趋势回顾
(A)审查市场趋势
回顾2020年，债市收益先下后上，全年波动较大。疫情对新冠肺炎的影响贯穿全年。年初受突发疫情、央行更加灵活温和的货币政策以及市场避险情绪上升的影响，收益率持续下行。5月以来，国内疫情防控逐步常态化，市场流动性预期有所收敛，叠加利率债供给得到提振，推高收益率。截至11期末，1年期国债收益率为2.83%，较去年末上涨约50bp，10年期国债收益率为3.25%，较去年末上涨约12bp，曲线趋于平缓。
第一阶段为2020年初至4月底。受突发新冠肺炎疫情影响，全球央行货币政策全面放松，央行加大逆周期调节力度，收益率大幅下降，曲线变得陡峭。
第二阶段为5月至2020年底。由于国内疫情有效防控、基本面回暖预期、货币政策强调逆周期调节、债券供给压力加大等因素，整体收益率有所上升。
(2)市场特征
一是信用利差区间波动，高评级发行人违约创新高。2020年以来，信用利差整体宽幅震荡，年内出现两次扩大趋势。首先，5月初至7月中旬，受市场对政策预期转变和货币市场收紧的影响，整体信用利差扩大了20-30个基点。二是11中后期信用风险上升，咏梅煤业等国企风险事件不断，低评级信用利差扩大。AA评级1年期和5年期信用利差分别上升72和54个基点。信用违约方面，截至11年末，全年违约债券规模近1380亿元，超过上年全年水平。其中，高评级发行人违约再创新高，咏梅控股、紫光集团等5家AAA级高评级国企发行人违约，涉及违约规模近670亿元，创历史新高。
二是市场波动大，回调速度快。此轮债市回调始于4月底，持续了近7个月。虽然本轮熊市时间不足一年，但调整幅度和速度更为突出，短期回调速度为史上最快。以国债为例，近7个月来，1年期和10年期国债收益率分别回调至180和80个基点以上，曲线呈现“熊平”特征。短期的大幅调整主要是由市场流动性预期的收紧，以及前期流动性充裕时“滚短投长”等银行间套利策略的退出所推动。
三是银行间市场加快对外开放，对外投资持续增加。中美利差居高不下，人民币汇率保持强势，境外机构投资者继续增持中国债券。截至11期末，境外机构持有的中国债券余额近3万亿元，占现有债券的2.7%。外资机构持仓近六成为国债，已连续增持20个月，持有1.7万亿元，占国债托管余额的9.5%，对国债具有一定的市场定价影响力。
二、2021债券市场的主要影响因素分析
2021年中国债券市场将主要受中国经济基本面、宏观经济政策、市场发展开放、全球市场环境、大类资产联动等诸多因素影响。
(1)经济基本面继续回升。
2021年是第十四个五年计划的第一年，也是中国共产党成立一百周年。在党中央“双周期”核心发展战略的指引下，内生增长推动经济复苏，外需不确定。在内需方面，经济增长的动力将主要来自制造业和消费。在以“内循环”为核心的背景下，终端需求改善的空间将继续释放，叠加企业营收和利润增长的改善，制造业投资将更强劲。此外，随着经济复苏和疫苗市场预期的临近，消费者信心改善后将释放潜力，服务消费(餐饮、旅游等。)将刺激消费增长。外需方面，2020年下半年，我国进出口表现出较强的韧性，在防疫物资出口的带动下，出口增速继续超预期。2021海外经济将重启修复，外需支撑的出口处于高位。但由于境外消费修复缓慢，疫情复发，有回落的可能。在进口方面，中美之间的第一阶段协议是一个重要因素。如果美国坚持协议或促进中国进口的改善。
综上所述，2021经济增长将继续反弹，此轮反弹增长大概率出现在一季度。预计今年上半年经济会大幅反弹。由于基数效用较低，本轮经济反弹的同比增速在一季度会较高，预期季度增速有望达到15%~20%，之后逐季递减，呈现前高后低的走势。市场普遍预计全年经济增速在8%~9%左右。
宏观经济政策趋于正常化。
2020年7月底，中共中央政治局会议指出“完善宏观调控的跨周期设计和调整，实现稳增长和防风险的长期平衡”，这表明政策取向已经从疫情期间的“稳增长”转变为“稳增长”。随后，金融委、银监会等监管机构纷纷强调“稳杠杆”、“守住不发生系统性风险的底线”，央行最新的货币政策执行报告提到“货币供应总闸门”。12年2月下旬，中央经济工作会议指出“明年宏观政策要有连续性、稳定性和可持续性；政策操作要更加精准有效，不要急转弯，把握政策的有效性。”
在此背景下，展望2021，货币政策有望稳健。2020年疫情爆发以来，宽货币、宽信贷的政策组合取得良好效果，下半年以来货币政策逐步回归常态化。2021考虑到经济增长平稳、宏观杠杆率等因素，预计货币政策基调将是稳健、灵活、适度，有边际收紧的可能，但不会出现急刹车收紧，政策重心将更加注重结构导向，服务经济高质量发展大局，进一步化解金融风险。
财政政策方面，预计保持积极。随着疫情防控常态化下的经济复苏，刺激将是边际的。2020年，为应对疫情影响，财政政策总体非常积极，赤字增加1万亿元，达到3.76万亿元，新增抗疫专项债券1万亿元，专项债券同比增加1.5万亿元，减税降费等各种非常规政策。2021考虑到经济处于持续复苏状态，政策对基建型经济的需求发生了边际变化，财政政策的刺激作用会减弱。市场普遍预期，财政赤字率将从2020年3.6%以上的高位回落至3%左右，大规模发行专项债券的概率较低，预计2020年新增专项债券金额将低于3.75万亿元。综合来看，广义财政赤字率(国债+地方债)预计在6%左右，同比下降2个百分点左右。
(3)对外开放进程继续深化。
近两年来，在复杂的国际金融形势下，中国对外开放步伐继续加快，特别是在资本市场改革和金融服务领域。在这个过程中，中国债券市场被纳入三大国际债券指数，成绩显著。展望2021十九届五中全会强调“高水平对外开放”。作为“双周期”战略的重要组成部分，中国金融市场进一步对外开放的进程将不断深化。在欧美负利率加剧、美元趋势性贬值、中国货币政策正常化、中美利差高企的背景下，中国主权债券的全球配置价值依然突出，预计外资投资中国债券市场的深度和广度仍有较大空间。此外，目前境外投资者配置信用债的比例不到其持仓的4%。随着彭博推出全球首个中国信用债指数，以及外国评级公司在中国的开放政策，外国机构参与信用债市场的深度将逐步增加。
(D)低利率和低增长的全球格局继续存在。
2020年初以来，随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，欧美经济遭遇二战以来最严重的衰退。为应对冲击，美联储采取了大规模扩张和财政赤字货币化等非常规刺激政策，欧洲央行也推出了一系列大规模宽松政策。下半年，欧美经济呈现缓慢复苏的特征。
2021在疫苗大规模生产和群体免疫下疫情反复冲击的影响下，海外经济复苏仍充满很大的不确定性，刺激政策短期内难以退出。低利率和低增长的全球格局预计将持续下去。以美国为例，美联储修改了其货币政策框架。在目前的“平均通胀目标制”机制下，预计其货币政策取向中长期仍将保持宽松，零利率水平将持续至2022年。在这种环境下，海外市场的流动性将长期保持充裕。如果未来出现疫苗研发和应用加速等突发事件，将进一步刺激市场做多风险资产。股票、商品市场等大类资产可能仍有上行空间，债券、黄金等国防板块将同步受到打压。
三。2021年债券市场展望
展望2021，受益于有效的疫情防控，在“以国内大周期为主体，国内国际双周期”的发展新格局下，中国经济将持续复苏，国内宏观经济政策将逐步回归正常化，并在全球范围内保持较强的独立性。受此影响，债券市场会跟随国内经济波动，表现出明显的周期性特征。预计收益率将高位震荡，上半年利率中枢将上移。
利率走势方面，预计2021收益率可能前高后低，趋势拐点可能出现在二季度之后。上半年，预计社融、CPI、PPI、GDP等重要指标都将攀升至年内高点，经济基本面将对债市多头情绪产生负面影响。本轮复苏中经济金融数据的高点是否超预期、宏观经济政策回归正常节奏、同期权益市场等风险资产的表现将是决定利率回调程度的重要因素。下半年经济增长和物价同比数据回落，利率债供给压力同比下降，收益率拐点可期。但需要关注国内外疫苗的应用以及欧美经济超预期复苏，提振风险情绪。
信用风险方面，打破刚性汇兑将是大势所趋，需要关注信用政策拐点带来的风险暴露。2020年底咏梅违约短期影响可控，市场主要担心相关发行人的主观恶意，从而彻底扰乱信贷市场生态。从后续发展来看，恶意逃废债务的担心已经明显减轻，对资质较弱的国企“一刀切”的极端情况不会发生。从发展过程来看，我国信用债违约必然会经历一个偶发案件、逐渐增多、再常态化的演变发展阶段。预计2021信用风险将进一步出清，因此在信贷政策边际收缩的环境下，需要关注信用风险暴露的节奏和频率，尤其是对于财力紧张地区的高杠杆国企和民企的发行主体。
本文来自中国货币市场。