姬敏:为什么要对特殊资产进行反周期管理？
我从宏观的角度讲一下特殊资产行业未来的机遇和挑战。
首先，现代全球金融环境的一个最显著的特征就是低利率，这种低利率可能会持续很长时间。如果这一判断成立，将对特殊资产或不良资产的定价和交易产生重大影响。
我们现在正在观察一个现象。从世界范围来看，安全资产作为资产的一端，和国债一样是所谓的安全资产。如果是资产的另一端，就是今天讨论的特殊资产。在需求端，安全资产的定价或利率越来越低。今年受新冠肺炎疫情影响，10年期美国国债收益率跌破1%，仍有不少资产为负利率。安全资产的定价在不断下跌。这一方面与货币政策有关，另一方面也反映出全球正面临各种不确定性和风险挑战。我们正处于一个世纪以来从未有过的巨大变化之中。客观来说，在逆全球化的过程中，或者说全球化处于模式转换的过程中，各种风险事件、黑天鹅事件层出不穷，会增加对安全资产的需求。同时也会带来另一个问题，资产回报率越来越低。在此背景下，各种不确定性和挑战带来的特殊资产或不良资产规模将继续增长。从20世纪90年代初，到1999~2000年纳斯达克科技股泡沫破裂，到2008年次贷危机，再到新冠肺炎疫情的影响，如果以高收益债券为代表的特殊资产定价，我们可以看到高收益债券收益率整体上趋于下降，这是一个特点。从信用利差来看，高收益债券与安全资产的利差也在扩大。
总之，在全球低利率环境、外部环境发生巨大变化、各类风险事件明显增多的背景下，一方面，专用资产行业规模日益增大，市场潜力非常大；另一方面，资产定价如何更好地反映投资回报也给我们带来了一定的挑战，因此机遇与挑战并存。对我们来说，一个很重要的方面就是如何更好地挖掘特殊资产的价值，真正把市场发展成为资产管理市场，这就涉及到我要讲的第二个问题。
第二，如何让市场真正成为资产管理市场。从成熟市场的情况来看，自20世纪80年代以来，特殊资产一直是资产管理市场的重要组成部分。
橡树资本是全球特殊资产行业比较好的资产管理机构。我昨天和他们通过电话，告诉了我一个很重要的情况。从上世纪90年代初至今，全球* * *经历了四次大的金融危机，期间橡树资本的逆周期操作获得了丰厚的回报。在过去的40年中，大约10年是一个循环。危机初期买资产，发行封闭式基金，周期10年。在周期结束时，投资者的平均年化收益率高达23%。
从投资策略上，大致可以分为两个阶段。前三年是投资期。危机初期寻找资产进行投资，期间获得的收益也用于循环投资。比如今年3月疫情爆发时，美国释放了大量美元流动性，纷纷抛售资产。首先抛售的是杠杆贷款等高风险资产，其价格跌得很低。他们看到了这个机会，购买了大量资产。到了5月，在美联储的超级宽松政策下，这些资产的价格迅速反弹，资产被有回报地出售。作为封闭式基金，此时收益不会分配给投资者，而是用于循环再投资。
未来七年将用于管理这些资产，逐步从投资中撤出，然后分配给投资者以获得回报。专项资产的管理实际上是一种周期管理，是典型的价值投资，应该挖掘其价值。在危机中，特殊资产或不良资产的价值将变得非常低。所有高风险资产都有这个特征，后期会有一段价值恢复期。因此，专项资产管理更多的是逆周期管理，是一种长期管理。从这个案例可以看出，现在整个特殊资产行业的市场潜力是非常大的。
从上世纪90年代末成立4家资产管理公司，到现在逐渐形成多元化市场主体的竞争格局。特别是在数字技术的推动下，整个特殊资产产业链的零售端有了长足的进步，为市场化、透明化、规范化处置提供了条件。但总的来说，中国的特殊资产并没有真正实现居民财富管理意义上的资产管理理念。从产品结构来看，银行理财产品中，以R1、R2等级为主体的低风险产品是货币基金和高等级债券，占比非常高，超过80%。
在资管新规下，净值转化的要求明显提高。在这种背景下，低风险资产可以按照市场的公允价值进行管理，这也是现阶段的正常现象。但也要看到，资产管理的产品结构反映出我们还处于发展的初级阶段。
要想把特殊资产变成真正的居民财富管理和增值的重要品类，还需要在市场化、专业化、培养合格投资者等方面做很多努力。其中，根据橡树资本的介绍，特殊资产的基金的投资者大概有六类:一是主权财富基金，比如中国投资有限责任公司等国有企业在橡树基金中配置部分资产，作为分散投资和逆周期投资的一部分；二是长期资金，包括各种保险资金(如企业年金、养老金等。);第三，家族理财室，许多巨额私人财富通过它进行投资；第四，各种大学捐赠基金；第五，私人银行的客户，所谓的高净值人群；第六，除上述机构投资者或高净值人群外，普通个人投资者占比近三成。因此，从投资者结构来看，专项资产基金是多元化的，实际上可以成为居民财富保值增值管理的重要渠道。
第一，要培养对资产管理行业，尤其是特殊资产行业的长期投资，不要在概念上忽视特殊资产的价值。应鼓励长期资金、高净值的合格投资者参与特殊资产投资，甚至鼓励个人投资者在数字化、标准化转型和改善供给的背景下，以某种方式投资某些特殊资产。根据国内的成功案例，这种高风险的资产，在数字化转型的背景下，其实是可以被普通投资者接受的。比如过去阿里巴巴集团针对低收入人群和小微企业贷款的资产证券化规模就很大。这种做法实际上是在数字技术的推动下，将个人的一些特殊资产标准化，从而促进交易市场的发展。一方面要培育合格投资者，另一方面要逐步取消一些特殊资产管理产品及其投资在制度层面的限制。
其次，目前的税收支持政策主要是针对公募基金。能否将税收支持政策与未来资产管理行业的结构优化结合起来，鼓励更多的股权投资和专项资产投资，对这类投资者和管理人给予更多的税收政策支持？包括能否在国家层面设立一些母基金，吸引更多的社会资金用于特殊资产行业，也是值得探讨的。如果专项资产管理行业更加市场化，就会吸引更多的社会资金参与，比如一些私募基金。如果能够更好地与资管新规对接，他们将更有动力募集资金投资专项资产管理行业，这也将促进资管新规的完善，优化资产管理结构。
第三，专项资产管理行业也可以助力经济转型升级。
近年来，我们正处于新旧动能转换或者经济结构转型升级的过程中，尤其是数字化发展加速了这种趋势，疫情也会加速这种变化。我们还推动了国有企业的混合改革，完成了大量的债转股、债务重组和资产重组。下一步，如何将金融重组、金融资产管理的层面深化到要素重组的层面，与国企混改、资本市场并购重组实现深度融合，也是一个值得探讨的方向，是实现价值增值的重要途径。
(作者:中国财富管理50人论坛(CWM50))