股指期货的前世
内外风险驱动下的中国重启股指期货研究
提到股指期货的出现，据《期货日报》记者了解，一直与市场的避险需求有很大关系。
20世纪70年代初，随着布雷顿森林体系的解体和美元汇率的自由浮动，通货膨胀水平持续上升，股票市场受到严重冲击。在缺乏相关衍生工具的情况下，投资者只能通过出售股票来降低自己的风险，导致巨额亏损。考虑到芝加哥的农产品期货可以为当时的农产品价格波动提供风险管理和套期保值工具，人们开始开发股指期货并付诸实践。
197710，堪萨斯州期货交易所(KCBT)正式向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交报告，建议开发以股指为标的的期货产品，以规避股票投资中的系统性风险。
没有任何先例，美国股指期货很难发展。相关交易所不仅需要与指数公司反复沟通以获得其指数的使用权，还需要探索股指期货的交割方式。此外，鉴于股指期货横跨两个市场，即美国的股票市场和期货市场当时由两个不同的机构监管，监管主体暂时难以界定。在这种情况下，股指期货的上市不得不推迟。
1981，事情终于有了转机。在芝加哥商品交易所(CME)推出的欧洲美元期货采用到期现金结算方式的情况下，股指期货的交割问题终于从操作层面找到了解决方案。同年，随着美国证券交易委员会和CFTC签署《沙德-约翰逊协议》，股指期货的制度性问题消失了。此外，关联交易要么已经与指数公司达成协议，要么意见标的已经转向。在这样的情况下，期待已久的股指期货1982合约终于分别在KCBT和CME上市。
标准普尔500股指期货上市获得巨大成功后，股指期货开始加速发展。美国各大交易所都推出了股指期货，股指期货是根据市场需求的变化而逐渐演变和发展起来的，在经济危机中发挥了很大的作用。
正因为如此，在2006年经济过热导致我国机构投资者增多，股票现货市场不稳定性增加的情况下，有关部门决定推出股指期货来降低市场波动。据了解，在没有做空机制、信息不对称、投资者预期不同的情况下，当时国内股市的波动性甚至高于当时的一些发达国家。
而且在此之前，很多国家的相关机构已经推出了不少基于国内股指的股指期货，对国内市场产生了一定的影响。在这种情况下，为了减少海外市场的影响，有必要推出本土股指期货合约。
当然，股指期货对于当时的中国来说并不是什么“新生事物”。这是因为在上世纪90年代，海南证券交易报价中心推出了包括深证综指和深证a股综指在内的股指期货合约，期限为4个月，但当时并未得到国家有关部门的批准。
在这样的情况下，股指期货运行半年后，随着深市收盘前15分钟大户联手打压股指的行为，中国证监会发现，当时的国内市场无论从规模、市场成熟度、监管措施还是法律法规来看，都远远不具备开通股指期货的条件。有鉴于此，平仓股指期货交易成为当时的必然结果。
正因为如此，我国直到2000年才开始研究股指期货。当时研究的主要内容是通过分析国内外市场和政策环境，探讨股指期货在我国的适用性和必要性。
直到2006年牛市来临，国内市场才意识到，随着中国经济的持续快速增长和证券市场的稳步扩大，对衍生品工具的需求越来越大。事实上，直到CICC的成立和沪深300指数期货的确定，股指期货才逐渐成为市场热点。
尽管历经风雨，股指期货终于上市了。
2006年对于股指期货来说无疑是非常重要的一年。
一是经国务院同意，中国证监会批准，由上海证券交易所、郑商所、大商所、上交所、深交所共同发起设立中国金融期货交易所，对深化金融市场改革、完善金融市场体系、充分发挥金融市场功能具有战略意义。随后，中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货临时合约》，并于10结束时启动沪深300指数期货仿真交易活动，为股指期货上市做准备。
据了解，仿真交易合约由两个最近几个月的连续合约和两个季度合约组成。第一天交易，缺口176点，5万多手，参与人数至少60万。相关研究者通过模拟交易发现，模拟交易确实具有真实交易的功能特征，仅仅依靠模拟交易来判断股指期货对沪深股市的预警作用可能具有一定的片面性。
在这样的情况下，为了保证股指期货市场的健康发展，维护社会稳定，从2006年到2010，中国证监会和CICC一直在努力设计和完善相应的规章制度，以期建立有效的监管和风险控制体系，避免股指期货对我国经济和证券市场的恶性冲击。
为加强股票市场和股指期货市场的联合监管，防范和化解股指期货交易后可能出现的跨市场风险，中国证监会还组织上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司、中国期货保证金监控中心建立跨市场监管合作联席会议制度，开始研究建立股票和股指期货市场跨市场监管合作制度。同年8月，股票期货跨市场监管合作体系建立。在中国证监会的统一部署和协调下，五方在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管合作的一系列协议。
跨市场监管合作制度旨在防范市场风险，维护市场稳定运行，保障现货和期货市场健康协调发展。本着职责明确、分工负责、信息畅通、机制健全、讲求实效的原则。其主要内容是构建股票市场和股指期货市场的跨市场联合监管合作机制，包括信息交换机制、风险预警机制、风险控制机制和联合调查机制。协议签署后，通过五方的监管协作，在各自职责范围内及时采取有效的联合监管措施，可以有效提高监管效率，防范和及时查处跨市场操纵、内幕交易等违法行为，确保股指期货交易的顺利推出和平稳运行。
2010和1中国证监会公告，国务院原则同意推出股指期货交易。此后，根据中国证监会的统一部署，CICC紧锣密鼓、有条不紊地推进股指期货上市的各项准备工作。
为此，中国证监会和中国金融期货交易所组织了大量高密度的培训，来自期货公司和证券公司的数千名高管、营业部负责人、营销员、开户人员、IB业务人员及相关岗位业务人员参加了培训。同时，中国金融期货交易所全方位、多层次做好投资者教育工作，通过网络、报纸、电视、广播、杂志等多种媒体广泛传播股指期货的基础知识和正确的投资理念。
同年2月，除《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》及其配套文件颁布实施外，中国金融期货交易所正式发布修订后的沪深300股指期货合约和CICC交易规则及实施细则，进一步强化了风险控制措施。
4月16日，经过8年多的研究和准备，沪深300股指期货终于在CICC上市。
在随后的一段时间里，依托中国资本市场的快速发展和巨大规模，沪深300指数的交易量和交易金额发展迅速。到2065438+2005年初，沪深300股指期货已经成为全球最大的期货品种。
在沪深300股指期货成功的基础上，CICC在沪深300股指期货上市5周年之际，推出了上证50股指期货和中证500股指期货。自此，我国股指期货市场实现了大中小市场全覆盖。
但是，2015注定要被写进中国资本市场的历史。继疯狂的牛市之后，国内股市遭遇了更惨烈的熊市。上证综指从年初的3160点飙升至6月中旬的5178点，短短两个半月就暴跌至8月底的2870点。
在这次股市大跌中，有市场传言称股指期货是这场灾难的重要推手之一。因为它不仅为市场提供了做空工具，而且三大股指期货的贴水也是股灾后期市场负面预期的主要来源之一。
当然，后续研究发现，股指期货并不是2015股市下跌的主要原因，基本面变化和技术故障才是罪魁祸首。至于后期三大期指与现货的较大负基差，在研究人士看来，一方面可能是由于期货交易者的不同步，即股指期货因大量卖出避险需求而承受价格下行压力，而现货指数由于种种原因并未同步下跌；另一方面，市场上极端事件的恐慌造成了巨大的抛售压力，而不是恶意操纵。
事实上，在上述人士看来，股指期货是目前中国证券市场除50ETF期权之外唯一的对冲工具。在股市异常波动后，股指期货充分发挥了泄洪通道的作用。但由于避险需求过大，造成了较大的负基差。
但这些都是后话了。2065438+2005年7月，监管层首次尝试通过限制期货卖空和提高交易手续费来“控制”股指期货卖空。收效甚微，同年9月2日，CICC向市场扔出一枚重磅炸弹，不仅将股指期货日内平仓费提高到万分之二十三，非套期保值交易保证金提高到百分之四十，套期保值交易保证金提高到百分之二十，还将单日交易期货数量定义为“过度交易行为”。至此，中国期货交易的流动性已经跌至谷底。
虽然此后随着CICC的四次调整，股指期货的流动性有所恢复。但相比2015股指期货鼎盛时期，其流动性仍有较大差距。
度过当前时期，帮助改善国内金融市场体系
虽然目前股指期货尚未完全放开，但作为资本市场的重要基础工具，股指期货的推出无疑对国内资本市场起到了不可替代的积极作用。
相关研究表明，国内股指期货的推出不仅为股票市场提供了套期保值工具，而且丰富了市场上的投资工具，不仅完善了我国的金融市场体系，还增强了我国的宏观调控能力。
具体来说，有了股指期货，其套期保值机制不仅可以减轻股市的抛售压力和市场冲击，还可以使投资者不必频繁地借助套期保值工具进行换仓。此外，股指期货的套利操作也可以减少股票市场的波动。在这种情况下，降低中国股市的系统性风险意义重大。
股指期货交易具有多元化的特点，可以满足不同偏好投资者的投资需求。在丰富投资者投资工具和策略的同时，其双向交易机制，结合融资融券交易制度，在改变传统盈利模式的同时，可以大大降低交易成本，因此深受机构投资者的喜爱，广泛应用于资产配置。
此外，股指期货还为中国当局提供了有效的风险防范和风险监控机制，有利于进一步优化和完善金融宏观调控。
据介绍，宏观审慎政策直接以维护金融体系自身稳定为目标，抑制过度杠杆扩张和顺周期行为，及时解决风险错配问题；防范和遏制风险的跨市场传递和振动，解决风险的跨市场错配问题。
历史证明，股指期货因其流动性好、杠杆高、信息传播效率高等优势，能够在促进宏观审慎政策效果方面发挥重要作用。
此外，在2015股市异常波动期间，我国股指期货市场也配合国家宏观政策调控，提供了股市处于极端行情时难得的对冲手段，部分接受和转移了股市风险。在股市暴跌踩踏阶段，通过风险管理功能提高市场内在稳定性，为政府各部门调控政策的效果提供更稳定的市场基础。
此外，股指期货的推出也有利于我国金融体系的完善。多年来，由于发展不成熟、相关机制不完善、金融衍生品缺乏等特点，我国各市场之间差距较大。股指期货的推出正好连接了现货和期货市场:期货经纪公司可以间接涉足股票市场，股票市场投资者也可以间接进入传统的商品期货市场。此外，它与现货、融券及相关指数产品有着密切的关系，可以在一定程度上为中国金融市场的进一步发展奠定坚实的基础。
提到股指期货和股票现货的关系，在研究人员看来，就像下雨天的电闪雷鸣，本质上是对天气变化的反应。只是期货市场具有流动性好、杠杆高、信息传播效率高的优势。新的信息通常首先反映在期货市场上，因此它更像闪电。虽然会比现货市场反应更快，但其价格和现货市场一般是由外部信息的影响决定的。
在这样的情况下，相关机构利用股指期货进行套利和套期保值，效率更高。此外，股指期货与融券之间存在相互促进、相互依存的关系:股指期货有利于融券业务的发展，而融券的便利反过来有助于降低套利成本，促进股指期货的价格发现和风险管理。
总体来看，市场普遍认为股指期货的推出无疑有助于提高现货市场的运行质量。
事实上，股票ETF近两年的快速发展也与其做市业务中股指期货的广泛应用有关。
与海外市场相比，中国的ETF产品起步较晚。考虑到该产品具有效率高、成本低、交易方便、跟踪指标误差小等诸多优点。，一个品种丰富、流动性好的ETF市场，可以拓宽长期资金进入股票等各类资本市场的渠道，丰富其投资策略和工具，对于提高长期资本回报、改善市场结构、促进资本形成具有积极意义。
鉴于此，国内相关机构于2012开始推出ETF做市业务，旨在增强该类产品的流动性。
考虑到在做市过程中，ETF流动性服务提供者可以通过买卖价差和交易佣金返还获得部分收益，但为了满足买卖价差、最低报价数量和参与率等强制性要求，ETF流动性服务也容易出现被动持仓，因此也面临较大风险。
在这种情况下，利用相关衍生品进行风险管理就显得非常重要。据了解，目前在ETF流动性服务商的做市业务中，股指期货主要用于对冲常规隔夜持仓的可预测风险和不可预测极端市场的被动持仓风险。
据介绍，预期定期隔夜头寸是指流动性服务提供者进行双边报价时必须持有的头寸，一般为做市规模的20%-30%，以保证流动性服务提供者在投资者需要买入ETF基金时能够履行卖出报价的义务。为了规避ETF持仓价格下跌的风险，流动性服务商可以在股指期货市场进行做空对冲。
至于不可预测的被动头寸，则是在市场持续单边快速下跌的情况下，流动性服务提供者将持续被动接收投资者大量卖单的头寸。考虑到在这种情况下，仓位往往会大幅上升，风险仓位甚至可能超过风险控制要求。在这种情况下，流动性服务提供商通过在股指期货市场进行空头对冲来降低风险敞口。
另外，在市场低迷的时候，往往很难推广新基金。如果到期时基金募集不够，将面临基金发行失败的困境，打乱基金公司产品开发、运用和整体布局的节奏。在这种情况下，一些机构也会根据相关合作基金公司的要求，认购一部分新发行的基金份额，以保证基金发行的成功。而这部分仓位也需要通过股指期货来对冲风险。
此外，有研究发现，股指期货对金融市场的国际竞争也具有重要意义。毕竟，在未来，中国金融市场的开放进程必将继续改善，越来越多的外国投资者将直接投资于a股市场。如果没有包括股指期货在内的金融衍生品来对冲风险，这些投资者自然会选择去新加坡或其他海外交易所对冲风险，交易规则将脱离中国的控制。在这种情况下，如果出现大幅价格波动，中国投资者将处于被动地位。
因此，市场人士普遍认为，进一步恢复股指期货交易常态化是非常必要的，对于将境外中长期资金引入a股市场，保障我国金融市场安全具有重要意义。