为什么铜价这么高？是什么原因造成的？
●5月以来席卷金融市场的资产价格调整，是市场对央行收紧货币政策、抑制经济的担忧所致。其本质是为了规避风险而对市场进行资产重组。
配置行为，并不是说全球宏观经济有问题。
●铜价见顶的必要条件是供需大幅改善。从目前的情况来看，今年下半年的供应很难有超出预期的改善，铜精矿供应可能会继续恶化。由于目前利率仍处于较低水平，央行仍在稳健有序地收紧货币政策，市场可能有点过于担心央行的过度收紧。下半年全球经济继续快速增长的可能性较大，今年对铜的需求将大幅增加。
●由于供需形势并未发生实质性变化，预计今年下半年铜价仍将维持高位运行，仍有创新高的可能。如果主要国家的央行突然加大紧缩力度以抑制通胀加速的风险，经济增长可能会停滞。如果货币政策的过度紧缩造成经济的潜在风险，可能会造成经济的突然下滑。这是铜价最大的风险。
如果说2005年铜价的走势已经让大部分投资者大吃一惊，那么2006年上半年的市场变化更是令人瞠目结舌。2005年，LME三个月铜的波动区间是3000-4500美元，从低点到高点的涨幅是50%多一点。但是要知道，这是历史上铜价第一次连续上涨到3000美元以上。2006年，2月份市场调整后，3月底到5月初，铜价从4650美元涨到8800美元，不到两个月就涨了4000多美元。
既然铜价不到两个月能涨83%，回调到2000-3000美元也是正常的。不能因为铜价从高点下跌了2000多美元，就认为顶部已经形成。判断铜价是否已经到顶，铜价在什么条件下才能到顶，甚至未来的走势，还要分析铜价上涨的基础，调整的原因，引起铜价调整的因素是否真的侵蚀了上涨的基础。
一、铜价上涨的背景和原因
此轮铜价上涨的主要原因是经济增长和经济结构变化带来的需求增长，是需求推动型上涨。
图1全球经济增长图2全球铜需求
从2002年到2005年，全球经济增长率稳步上升，2004年和2005年分别达到5.3%和4.8%，而90年代的平均增长率不到3.3%(见图1)。经济增长推动需求上升。2001年，全球铜需求为14513000吨，2005年达到1693万吨，增长16.7%，年均增长3.9%(见图2)。
图3中国和世界铜需求的增长
全球经济结构的变化进一步推动了需求的上升。具体来说，发展中国家，尤其是中国的崛起，极大地促进了铜的消费。从2001到2005年，全球铜消费量增加了241.7万吨，而中国达到1.525万吨，占全球增量的63%(见图3)。发展中国家的经济腾飞，不仅从需求增长的角度推动铜价上涨，而且由于需求增长的突发性和爆发性，使供应商措手不及，增加了铜价的上涨速度和波动性。
图4全球精炼铜库存
需求迅速增加，但供应却没有跟上。上世纪90年代，由于资源价格低廉，生产和勘探投入严重不足。因此，2002年以后，矿石开采和冶炼生产难以跟上需求增长的步伐，表现为富矿减少，矿石品位降低，大型机械和熟练工人短缺。
此外，满负荷生产和铜价高企也产生了两个影响产量增长的负面因素:1。满负荷生产意味着事故的增加，如工人伤亡、机械故障、水和燃料等不可持续的后勤支持；2.铜价上涨激发了各利益相关者努力改变利益分配格局的动力，各种劳资纠纷是最直接的后果，这也是近年来民族经济主义逐渐成为潮流的部分原因。
供给跟不上需求的结果就是库存降到很低的水平。根据国际铜研究组织的数据，2005年全球精铜库存仅够满足2.68周的需求，今年的库存消耗比不会超过3周。库存与价格呈负相关关系，价格随着库存的减少而缓慢上升，但当库存下降到某个临界点以下(比如三周的消费量)时，价格就会直线上升(见图5)，因为极低的库存意味着市场没有能力应对突然的需求增长或供给变化，价格必须包含这种风险溢价，价格也必须上升到需求持续高速增长的点，才能缓解库存压力。这是2005年和2006年发生的事情。
除了需求快速增长、生产推动乏力和库存低，生产国生产成本上升和货币升值也推动了铜价上涨。
此外，全球大宗商品热潮也极大地改变了基本金属的市场参与者结构。过去很少涉足商品期货市场的共同基金、养老基金、对冲基金、指数基金纷纷进入基本金属市场，加剧了基本金属的价格上涨。这些资金全面进入基本金属市场，一方面反映出基本金属尤其是铜、锌、镍的基本面确实有利于投机，另一方面也反映出全球流动性过剩。正是这种流动性过剩导致了近年来新兴市场和大宗商品市场异常火爆。世界银行在5月份的全球发展金融年度报告中说，2005年，流向发展中国家的私人资本净额达到创纪录的49，654，380亿美元，而2003年仅为850亿美元。当年发展中国家的债券融资额也创下新高，达到1，31亿美元。大量资金流入新兴市场的驱动因素是全球流动性充裕(最具代表性的是互联网泡沫破裂后美联储采取的超宽松货币政策)、发展中国家信贷质量稳步提升、发达国家收益率降低以及投资者对新兴市场资产兴趣的扩大。
而流入大宗商品市场的各类资金也非常巨大，导致铜等基本面非常紧张的大宗商品价格爆发式上涨。
二、如何看待这次调价？
这次铜价调整不仅发生在基本金属市场，也发生在金融市场的多个资产类别。调整的原因是市场预期世界主要国家的中央银行，特别是美联储，将继续收紧货币政策。调整的本质是投资者在货币政策持续收紧的预期下，为了规避风险而重新配置资产。
图6美国剩余流动性和联邦基金利率
2000年互联网泡沫破灭后，特别是“9.11”事件后，全球主要央行实施了极度宽松的货币政策，导致市场资金充裕(见图6)。流动性过剩至少在四个方面促进经济和金融市场:1。流动性过剩意味着低利率，刺激投资增长和房地产价格；2.房地产价格上涨导致居民财富膨胀，促进消费增长；3.资本过剩意味着对风险资产(新兴市场股票、垃圾债券、大宗商品和其他金融衍生品)的需求增加，从而推高资产价格。4.大宗商品价格上涨表明大宗商品出口国收入增加，从而促进这些国家的消费和投资。
然而，随着通货膨胀的威胁越来越大，各大央行已经开始收紧银根和货币政策。美联储早在2004年6月就开始加息，截至今年6月已连续加息17次。自去年以来，欧洲央行已经三次加息。日本央行今年也放弃了自2001以来实施的“极度宽松的货币政策”，声称要减少市场上的剩余流动性。
由于流动性过剩是2002年以来经济增长和资产价格上涨的重要原因，随着美联储逐步将利率提高到“中性”货币政策区间和全球货币紧缩，市场必然会预期货币政策将抑制经济增长和商品需求，从而部分投资者将撤出风险资产，全球金融市场将出现大幅调整。
从5月10开始，美国BBB公司债与十年期国债的利差开始上升，说明资金正在从风险资产中撤离。5月11，香港银行间同业拆放利率(HIBOR)与伦敦银行间同业拆放利率(LIBOR)利差由跌转升，显示资金有撤离新兴市场的迹象。投资者对经济前景感到悲观的另一个迹象是，美国国债收益率曲线再次开始走平，收益率曲线再次倒挂。
但从铜等大宗商品的供求关系来看，并没有明显的恶化迹象，所以铜价这次有较大幅度的调整。
更多的是受周边市场(新兴股市、贵金属市场)和投资者对未来经济的担忧影响，风险资产价格因投资者避险情绪的增加而下跌。如果美联储之后的宏观经济数据保持稳定，投资者信心重聚的可能性还是很大的，然后资金回流新兴股市和大宗商品市场的概率很大。
3.对下半年铜价走势的看法
由于铜价上涨的原因是需求上升、供给增长乏力、库存下降和生产成本上升，所以需要分析下半年铜价的走势，判断这种调整是否意味着顶部的形成，要看下半年的供求形势发生了什么变化，以及引起这种调整的因素是否实质性地改变了供求关系。
从供给端来看，矿石品位降低、富矿减少、事故、罢工等导致铜产量增长乏力的原因在下半年仍将持续，指望通过大幅增加供给来打压铜价是不现实的。
各大机构预测的今年全球精铜产量约为1780万吨。虽然增速高于6%，但供需平衡并未发生实质性变化。CRU预测今年供应平衡为654.38+0.2万吨，Brook Hunt预测供应短缺2万吨，国际铜研究组织认为今年供应平衡为25万吨(见表1)。无论是供大于求还是供大于求，各种机构预测的供需平衡或差异都比较小。即使是国际铜研究组织估算的供需平衡也只占其预测产量的1.4%。
我们认为，无论是654.38+0.2万吨还是2万吨甚至25万吨，相对于654.38+0.7万吨以上的产量和需求，都不是实质性的供应过剩。目前罢工和事故接连不断，下半年供需存在很大不确定性。如果供求状况随便变化，供求平衡很容易改变方向。即使是不同机构统计口径和方法不同导致的结果差异，也能抹平这种微小的供需平衡。
表1不同机构精铜供需预测数据(千吨)
更何况今年的供应问题主要发生在铜精矿上。Brook Hunt预测，今年精铜产量和冶炼产量增速分别为6.73%和4.99%，但铜精矿产量增速仅为3.43%，矿石供应增速明显赶不上冶炼精炼产能的增长。虽然很多分析师认为，往年积累的铜精矿将满足今年的过剩需求，但精矿供应日益紧张是事实。根据Brook Hunt的数据，今年4月TC/RC降至75(美元/吨)/7.5(美元/磅)，5月更低，而去年的均价为65，438+045(美元/吨)/65，438+04.5(美元/磅)。据新华社报道，近日，国内八大铜冶炼企业声称将坚决抵制卖方压低加工费的行为，呼吁商务部对TC/RC低于100美元(每吨)/10美分(每磅)的现货进口铜精矿不予发证。这一消息也反映了铜精矿供应紧张。
事实上，从最近发生的事情来看，下半年铜精矿供应不会有所好转，甚至可能继续恶化。比如，持续了两个多月的墨西哥La Caridad铜矿的罢工还没有停止，Cananea铜矿也加入了进来，仍然存在全国大罢工的可能。罢工迫使墨西哥集团宣布关闭La Caridad铜矿，并声称Cananea铜矿也可能关闭。世界最大的铜矿智利埃斯孔迪达铜矿工会正在与管理层进行工资谈判，工会领导人声称，如果有必要，他们将举行罢工。
由于供应情况没有改善，唯一可能导致铜价见顶的因素就是需求减少。在此次调整中，市场之所以担心央行收紧货币政策，是因为投资者担心央行收紧政策会打击经济，降低对铜的需求。
央行的收缩政策确实可以给经济降温，但我们认为，仅仅因为央行继续加息就预测铜价已经见顶是不合适的。
图7联邦基金利率和铜价
主要国家的央行还在加息，说明经济还在扩张。从目前的经济数据来看，确实存在经济进一步扩张的可能性。截至今年4月，OECD领先指标的6个月变化率连续上升12个月，OECD领先指标普遍领先6个月。该指标变化率的持续上升意味着全球经济至少在今年10之前仍将处于扩张状态。既然经济还在扩张，需求怎么会下降？从历史经验来看，铜价走势与央行目标利率正相关。
我们认为，主要国家央行收缩流动性确实对经济增长和铜价上涨有很大的抑制作用，但真正的危险应该发生在各国央行停止加息之后。从以往的经验来看，铜价的顶部一般是在央行目标利率达到顶部之后形成的。也就是说，如果央行发现缓慢有序的加息无法抑制通胀风险，必然会不顾经济增长而加大加息力度，通过急刹车来阻止物价上涨和经济扩张。当经济扩张停止时，铜价将失去上涨的基础。
经济高速增长几年后，可能会出现一些致命的弱点，央行收缩力度很可能会暴露这些弱点，甚至可能引发比较大的危机，这是央行加大收缩力度的另一个风险。如果真的引发像1997东南亚金融危机那样的风险，那么铜价肯定会达到顶峰。
虽然存在央行过度收紧的风险，但这只是未来的一种可能。至少没有太多证据表明有经济衰退和萧条的迹象。就金属市场最关心的美国房地产市场和中国的宏观调控而言，目前并没有大的危机。美国的房地产市场确实在下滑，但是在稳步下滑。从绝对水平来看，房屋开工和销售都处于高位。毕竟美联储还在稳步加息，但并没有突然收紧。而且目前的利率以历史标准来看并不高，房地产市场雪崩的可能性也不大。中国宏观调控对短期经济增长影响很大，但要看到中国处于工业化和城市化的长期趋势中，对金属的需求很大程度上是刚性的。今年是中国“十一五”规划的第一年，今明两年将是地方领导人完成换届和新领导层执政的第一年。即使压缩投资规模，预计压缩时间也不会很长。此外，今年的投资增长很大一部分来自电力等基础设施投资和中西部地区投资。无论从中央政策精神还是从长期发展趋势来看，投资减少的幅度都不会很大。
综上所述，今年下半年铜需求大幅萎缩的可能性不大。根据Brook Hunt的数据，今年第一季度全球精铜消费增速达到6.42%，预计第三季度和第四季度会有所下降，但全年增速仍将达到5.72%，其中北美和中国的消费增速分别达到2.82%和8.99%。
因此，从铜市的供需来看，今年下半年供需形势大幅改善的可能性不大，供需紧张的局面仍将持续。如果供需形势没有改变，铜价仍将在高位徘徊，市场恐慌情绪消退后，仍有挑战前期高点甚至创出新高的可能。