影响金融客户交易行为的因素

这一部分详细论述了20世纪60年代以来金融中介理论的主要内容和发展过程。本文重点研究了影响中介组织形成和发展的主要因素。跨期交易结果的不确定性可分为个人不确定性和社会不确定性。当以个体为导向的不确定性结合到一定程度，即结果表现为整体的经济和社会不确定性时，社会不确定性就产生了。假设社会不确定性和个人不确定性都是经济社会所固有的。从某种意义上说，个人无法通过使用其他资源来降低这些成本。科比(1980)和戴蒙德&；迪布维格(1983)研究了当个人面对消费者不确定性时银行中介的作用。在他们的研究中，银行负债似乎是一种平滑消费波动的机制，而不是一种交易媒介。银行为家庭提供保险手段，以防止影响消费者需求的意外流动性冲击(path)。钻石& amp迪布维格(1983)模型(以下简称DD模型)的前提是投资机会获得的支付与消费者的预期消费路径不一致，消费者的消费需求是随机的。除非他们通过中介在一定程度上分散消费冲击，否则满足这些随机消费需求就需要消费者提前结束投资。钻石& amp迪布维格(1983，1985)模型认为，在投资者面临独立流动性冲击的经济体中，金融中介提供的存款合同可以改善市场配置。但是，市场不能对流动性提供完全的保险，因此它不能导致有效的资源配置。事实上，DD模式的金融中介为个人投资者提供了一种风险保障。投资者可以利用金融中介来提高隔离备用投资的可能性。一方面，他可以规避投资机会固有的风险；另一方面可以规避消费者需求中固有的风险。在DD模型中，投资者可以直接缔结合同，没有交易成本，从而获得与使用金融中介相同的投资结果。然而，由于道德风险，这种私人契约最终会解体。钻石& amp迪布维格假设活期存款不能交易，不考虑其他证券市场。杰克林(1987)和豪布里希&；金(1990)也认为，金融中介的存在取决于上述假设。Hellwig(1994)和vonThadden(1998)研究了在迪布维格模型中加入其他条件时钻石的情况&银行的作用。回应杰克林(1987)，豪布里希&；King(1990)、Hellwig(1994)、vonThadden(1998)和Diamond(1997)开发了一个包括银行和证券市场的模型，并考虑了代理人对市场的有限参与。本文关注的是银行流动性供给和市场深度之间的相互作用。参与证券市场的代理人越多，银行提供额外流动性的能力就越弱。艾伦& amp盖尔(1997)考虑了金融中介的不同平滑功能，即提供的平滑代际风险转移机制。在迭代模型中，市场是不完全的，但艾伦&；盖尔指出，长期存在的金融中介是提供这种跨期平滑效应的制度机制。中介持有所有资产，并为每一代人提供存款合同。在积累了大量准备金后，中介为每一代的存款提供独立于真实分红实现的恒定收益。以上分析主要是针对个人消费风险带来的不确定性。投资不确定性会导致风险厌恶型投资者分散投资，而金融中介可以降低个人持有多元化投资组合的成本。这将在下一节详细分析。交易成本曾经是解释金融中介存在的一大因素，正如Bensongeorge (1976)所说:“这个行业(指金融中介)之所以存在，就是交易成本”。交易成本包括货币交易成本、搜寻成本、监督和审计成本等。其中，信息和金融中介部分引入了搜寻成本、监督和审计成本。新金融中介理论的开创者Gerry和Shaw及其后继者Bensongeorge (1976)和Fama(1980)认为，由于金融资产交易技术的不可分性和非凸性，Arrow-Debrou范式中理想的无摩擦完全信息金融市场不复存在，因此需要金融中介参与金融交易。金融中介可以被看作是单个借款人为了克服交易成本，寻求交易中的规模经济而进行的组合。指出金融中介存在的原因在于交易费用，提出了金融中介理论中的交易费用思想，从而创立了新的金融中介理论。金融中介降低交易成本的主要方式是利用技术上的规模经济和范围经济。也可以说，规模经济和/或范围经济源于交易成本。如果任何金融资产交易都存在相关的固定交易成本，那么，与直接融资情况下借贷双方一对一的交易相比，通过金融中介的交易可以利用规模经济降低交易成本。规模经济之所以存在，是因为在金融市场中，当交易量增加时，一笔交易的总成本增加很少。从整个社会的储蓄和投资过程来看，中介手段有助于提高储蓄和投资水平，在各种可能的投资机会中更有效地分配稀缺的储蓄，被称为金融中介的“分配技术”。同时，金融中介可以通过协调借贷双方不同的金融需求，进一步降低金融交易成本，并依托中介过程创造出各种受借贷双方欢迎的新型金融资产，这就是所谓的“中介技术”(孙洁，1998；Jason 2001)Klein(1973)认为多元化成本是金融中介出现的必要条件，并指出它“为聚合资产提供了一种经济刺激，中介就是这样一种聚合资产的逻辑工具”。凯恩公司。Buser(1979)研究了美国商业银行持有证券的多样化。金融中介的规模经济还表现在它能够更好地开发专门技术以降低交易成本。共同基金、银行和其他金融中介发展了计算机专业技术，使它们能够以极低的成本提供各种便利的服务。另一种规模经济与流动性保险有关。根据大数定律，大投资者将能够投资于流动性较弱但收益较高的证券，并保持足够的流动性以满足个人投资者的需求。这种讨论不仅适用于银行业，而且对保险活动或库存管理也是有效的。弗莱克斯& ampRochet(1997)认为范围经济主要涉及支付和存款服务之间，无论从经验上还是理论上都不容易准确表述。AnthonySaunders(1997)指出，金融中介形成的产品之间的成本协同能力就是范围经济。例如，计算机化可以使关于顾客及其需求的重要信息被存储和一起使用。技术使金融机构能够共同利用自身的资源(如资金和劳动力)以更低的成本生产出一系列金融服务产品(所谓更低的价格是相对于独立生产这些金融服务产品时而言的)。自20世纪80年代以来，大量文献研究了不同金融服务业的规模经济和范围经济。关于银行，除了最小的银行，许多早期的研究都没有发现规模经济(本斯通塔尔)。, 1983;贝热尔塔尔。,1987;吉利根& ampSmirlock，1984；吉利根-斯米尔洛克公司；马歇尔，1984；科拉里& ampZardkoohi，1987；劳伦斯，1989；劳伦斯& amp谢伊，1986).最近由于数据和计量技术的改进，发现1亿美元到50亿美元规模的银行具有规模经济性(Mester，1990；诺拉瑟尔。,1990;谢弗，1988；亨特勒塔尔。,1990)。关于范围经济，无论我们是从存款、贷款和其他传统银行产品中寻找证据，还是从表内和表外业务中寻找证据，关于成本互补性的证据充其量是微弱的。对非银行金融行业的研究相对较少，几乎说明规模经济和范围经济不存在(Mester，1987；莱康特公司。史密斯，1990；菲尔兹& amp墨菲，1989；格蕾丝& ampTimme，1992；黄金宝石。，1991)(以上关于规模经济和范围经济的实证来自AnthonySaunders，1997)。用信息不对称来解释金融中介的存在是20世纪70年代金融中介理论中的一个热门话题。我们通常认为关于信息不对称的文献可以追溯到Leland & amp；派尔(1977)或者早点到阿克洛夫(1970)。但是Stiger(1967)把这个问题追溯到了凯恩斯(1936)关于借款人风险和贷款人风险的区别。在回顾了凯恩斯对获取借款人的知识、监督借款人在贷款期间的行为等“信息成本”的分析后，斯蒂格勒得出了一个经典的定义:“信息成本是指从无知到全知的转变成本，很少有交易者能够负担得起整个过程”。新文献通过证实融资过程中获取信息资源的难度，将基于信息成本的金融中介理论引向更基础的层面。所谓信息不对称，是指交易的一方对另一方不完全了解的现象。例如，借款人通常比贷款人更了解贷款项目的潜在收益和风险。信息不对称会导致逆向选择和道德风险，两者都会导致金融市场失灵。解决逆向选择问题的一个方法是让私人生产和出售信息。即一小部分人生产信息成为知情人，然后把信息卖给不知情的人。然而，这引入了一个“可靠性问题”，Hirshleifer(1971)首先指出:一个信息生产者不可能可信地保证他实际上产生了有价值的信息。一个相关的问题涉及信息的转售。如果信息生产者可信地生产出有价值的信息，然后卖给另一个代理人，就没有办法阻止第二个代理人把信息卖给第三方，甚至第四方。换句话说，信息的购买者在不减少自己使用信息的情况下，将信息出售给他人或与他人分享。这就是所谓的“抄袭问题”。信息生产者不能完全获得信息生产的回报，使得信息生产不经济(参见Grossman & amp；斯蒂格利茨(1980).信息生产中的转售和抄袭问题刺激了金融中介的出现。利兰& amp派尔(1977)首先提出中介可以克服可信度问题。中介把自己的财富投入到资产中，就能可信地产生信息，说明它产生的信息是有价值的。利兰& amp派尔建议，金融中介通过发行证券，将收益投资于投资组合，成为私人内部人，可以有效解决信息生产中的可信度和抄袭问题。从其委托监管模式出发，钻石(1984)从利兰&起家；派尔(1977)模型表明，与企业主的成本相比，去中心化可以降低中介的展示成本。在利兰&；在派尔(1977)之后，很多文献对Campbll &: Kracaw(1980)也讨论了金融中介的存在产生了潜在的投资信息，而这些信息在资本市场上是无法有效产生的。然而，博伊德&；普雷斯科特(1986).在博伊德&；在普雷斯科特(1986)模型中，代理人可以对自己的项目进行评估，然后向投资者发行承诺支付特定回报的证券。或者，代理联盟可以为投资者提供投资组合回报。金融中介就是这样一个代理人联盟，它可以对项目进行评估，投资于必然会产生高回报的项目，并分享项目组合的回报。金融中介机构(尤其是银行)之所以能从信息生产中获利，一个重要因素是它们主要发放私人贷款，而不是购买在公开市场交易的证券，这就避免了“搭便车问题”。从交易成本的角度来看，逆向选择产生的成本是:贷款人在贷款前，对逆向选择环境下投资项目的预期收益进行搜寻和验证，即搜寻成本和验证成本。Chan(1983)建立了一个模型，认为金融中介的优势在于可以将寻找投资机会的成本分散到众多投资者中，因为在没有金融中介的情况下，每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本，而金融中介可以在不同的投资项目中进行广泛的搜寻，一旦发现有利的项目，还可以分享给其他投资者。即金融中介在项目搜索上具有规模经济。验证成本是评估投资效益的成本。要评估，就要采取措施，花一笔钱。验证成本的作用是落实所获得的投资收益，不能轻易在投资者之间分享。意味着投资收益不容易直接分配给所有投资者，只能通过金融媒体分配给所有投资者。金融中介的存在是必要的，因为投资收益的一部分可以由自己的客户分享。Broecker(1990)研究了逆向选择环境下的项目筛选问题。解决道德风险的办法是加大监管力度，这是有成本的。如果大量小出借人直接监管借款人，成本会很高，也会出现“搭便车问题”。但是，银行监管具有规模经济性，因此委托给特定的机构——银行是有效率的。银行相对于其他金融中介的另一个优势是，由于企业通常在银行开户，银行可以直接获取重要信息，银行可以通过观察企业的存取款情况来评估企业的财务状况(IrenaGrosfeld，1997)。戴蒙德(1984)第一次一致地解释了金融中介的存在。钻石模型中的金融中介“监督”借款人。Hellwig(1991)研究过这个。霍尔姆斯特伦& ampTriole(1993)研究了项目实施过程中防范借款人道德风险的问题。汤森(1979)，盖尔& ampHellwig(1985)、Krasa & ampVillamil(1992)提出了惩罚或审计违约借款人的问题。Winton(1995a)提出了另一个问题，即银行资本的作用。他指出，银行资本是完成委托监管职能的另一种机制。同时，任何能让中介贷款解决的价值增加的问题，也是借钱给金融中介的一方面临的问题。在钻石模型中，中介代表投资者监管借款人，而投资者将钱借给中介。但是，借钱给中介的出借人要直接监管中介。如何解决这种所谓的监督监督者的问题？戴蒙德(1984)是第一个意识到并解决这个问题的人(戈登& amp；温顿，2002年).更准确地说，“监管主管”的问题是指，如果监管中介的成本低于贷款人直接贷给借款人的成本以及由此产生的监管成本，那么贷给中介就会降低监管成本。戴蒙德的基本结论表明，随着中介规模的增加，如果中介按照承诺对借款人进行监管，就会按照承诺对存款人进行支付。如果没有，中介将遭受非金钱的惩罚，即破产或名誉损失。如果贷款回报是相互随机和独立的，Krasa & amp；Villanil(1992)应用大偏差定理表明，只要存款人的监管成本不随银行规模呈指数增长，大型银行全面监管的预期成本就趋于零。其他关于银行中介的理论观点强调长期承诺关系的优势。相信银行会通过建立长期承诺机制来降低投资者、经营者和员工之间的道德风险(Shleifer & amp；萨默斯，1988；迈尔，1988，弗兰克斯& amp迈耶，1990；IrenaGrosfeld，1997).金融中介有两种不同的分析方法。一种方法将现有的金融中介视为既定的，认为公共政策的目标是帮助现有的机构生存和繁荣，这种分析方法简称为机构观；另一种分析方法则不同，它把金融中介的功能看作是给定的，并探索运行这些功能的最佳制度结构。这种方法称为功能视图。詹森& amp梅克林(1976)，利兰& amp& amp派尔(1977)，格林鲍姆& amp希金斯(1983)，钻石与珠宝；迪布维格(1986)、布莱克(1985)、威廉姆森(1985、1988)、布伦南(1993)、科辛(1993)。沃尔夫森(1992)不同程度地论述了金融中介的功能，但却是博迪&；默顿(1993，2000)。博迪(1993，1995)和默顿(1995)分析。金融中介功能观极大地拓展了金融中介理论的视野，从而将金融中介理论的研究推向了一个新的高度。金融中介功能观的核心内容可以表述为:金融功能比金融机构更稳定，即在地域和时间跨度上变化不大；机构的形式随着其功能而变化，即机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各种功能的效率的提高。而且，功能观应该先问金融体系需要行使什么经济功能，然后寻求最佳组织，而一个组织是否是最佳取决于时机和现有技术(Merton，1995；Bodie，2000年)。当然，这里的重点不是金融中介功能的具体内容，而是金融机构的动态变化。默顿(1995)承认，近年来，金融架构(罗斯(1989)将金融机构分为透明的证券市场、半透明的非银行金融机构和不透明的传统金融中介如商业银行和保险公司)发生了变化，部分原因是大量新设计的证券的出现，部分原因是计算机和电信技术的进步。因此，金融市场的交易量大大增加，从而取代了金融中介的一些功能。中介和市场在金融产品的提供上存在竞争，技术进步和交易成本的不断下降加剧了这种竞争的激烈程度。芬那提(1988，1992)调查了大量金融产品创新的事件，结果表明，原本由中介机构提供的金融产品最终走向了市场。这一模式意味着金融中介(尤其是银行等不透明的中介)正在被金融市场的机构安排所取代。上述观点对金融中介整体而言并不成立。中介不仅提供定制产品和服务的明显功能，而且还具有创造和测试新产品的重要潜在功能。默顿根据金融产品的性质，对金融市场和金融中介进行了具体的“分工”。相比之下，金融市场倾向于交易标准化或成熟的金融产品，这些产品可以服务于大量的消费者，交易所在定价时可以充分理解；而金融中介更适合小规模的新型金融产品。一般来说，这些新产品都是高度定制的，只针对那些有特殊金融需求的消费者，所以信息是完全不对称的。中介和市场是一个动态的过程。中间商通过创造构成新市场基础的产品和增加市场中现有产品的交易量来帮助市场增长。反过来，市场通过降低生产产品的成本，帮助中介创造新的和更个性化的产品。当我们静态地看一个特定产品的活动时，中介和市场实际上是两个相互竞争的系统。然而，当我们动态地看待金融体系的演变时，它们恰恰是互补的体系，在功能上相互加强和促进。从这个意义上说，默顿对金融中介理论的贡献确实是建设性的，甚至是革命性的。功能需求的稳定性使得奥德菲尔德&:桑托梅罗(1997)认为金融服务，如发行、分配、支付和融资，比提供服务的机构和为满足客户需求而提供的具体产品更稳定。艾希伯格公司。哈珀(1997)也为我们理解中介与市场的关系提供了新的视角。在他们看来，金融体系的发展实际上是以金融中介和金融市场之间的持续竞争为特征的，金融体系的进化史也就成了人们试图调和金融体系和金融市场之间竞争关系的历史。艾伦& ampSantomero(1998)认为现有文献过分强调中介在降低交易成本和信息不对称方面的作用。他们指出，中介机构是风险转移的推进器，也是应对日益复杂的金融工具和市场问题的促进者。同时指出，为参与金融活动提供便利是金融中介的一项重要服务。降低参与成本(即学习有效利用市场，日复一日参与这个市场的成本)。理解金融市场发生的变化是非常重要的。默顿(1989)又增加了一个财务部的职能。他认为，金融中介有能力在不同的参与者之间分配风险。在这里，金融中介的主要增值能力在于其以最低成本有效分散风险的功能。金融中介可以通过动态交易策略创造大量的合成资产。其业务越来越侧重于风险交易以及各种金融合约风险的捆绑和拆分。自20世纪70年代以来，许多传统金融市场扩大了，新的金融市场出现了，交易成本也降低了，信息变得廉价和容易获得，但并没有伴随着中介机构的减少。相反，金融市场的广度和深度的扩大是中介机构和企业增加使用这些金融工具的结果。也就是说，金融市场的扩大并没有减少人们对金融中介的依赖。相反，个人通过各种中介参与金融市场的方式急转直下。因此，基于交易成本和信息不对称的传统金融中介理论在解释这一现象时存在问题。鉴于银行等金融中间业务的变化，艾伦&；桑托梅罗(1998)总结说，风险管理已经成为银行和其他金融中介机构的主要业务。舒尔腾斯公司。Wensveen(2000)认为，风险管理从诞生之日起就是银行的核心业务，银行始终持有风险资产并对其进行管理。随着银行新业务的拓展和衍生金融工具的出现，这一功能得到了极大的强化。管理风险一直是金融中介的谋生之道。依靠信息生成和处理的专业化以及个人信用和期限风险的多样化，中介机构已经能够吸收风险。针对金融中介功能的变化，艾伦&；桑托梅罗(1998)认为原始的金融中介理论过于狭隘，现代金融中介的存在需要用风险管理和参与成本来解释。他们认为，在传统的以银行为基础的经济中，金融市场的作用并不显著，银行的风险管理方法是随着时间的推移平滑风险:在资金充裕时吸收大量短期流动性资产，在资金短缺时用作流动性风险的缓冲。然而，近20年来，金融市场的发展对银行业的冲击使得这种风险管理方式难以为继。因为金融市场给投资者提供的回报远高于银行利息，所以资金从银行流入金融市场。为了生存，银行不得不按其风险管理规律经营:银行和其他金融中介机构绕过分业经营的限制，开辟新业务，进入新市场，进行金融创新，推出新的金融产品，向“全能银行”转型。这样，随着传统信贷业务比重的下降，银行开始在金融市场上扮演资产交易和风险管理代理的角色。参与成本可以解释银行的职能转变。所谓参与成本，有两层含义:一是参与风险管理和决策的时间。艾伦& amp桑托梅罗(1998)指出，近20年来，随着人们单位时间收入的增加，尤其是专业人士，他们花费在风险管理和决策上的时间的机会成本大大增加；第二，由于金融创新和金融工具的日益复杂，非金融从业者理解金融风险交易和风险管理的难度要大得多。投资者需要花费固定的成本来学习某种金融工具。在这种情况下，虽然交易成本和信息成本可能已经大大降低，但由于上述固定成本，投资者的最佳选择仍然是只持有有限的资产(布伦南，1975)、King & amp；Leape(1984)提供了相应的经验证据。这两个原因大大增加了个人参与金融资产交易和风险管理的成本。金融中介机构作为专业机构，可以利用其专业优势代理人进行风险交易和管理，从而大大降低参与成本。在这里，金融中介的职能主要是充当金融资产交易和风险管理的代理人，与传统的吸收存款和发放贷款的职能不同。舒尔腾斯公司。Wensveen(2000)基本同意Allen & amp；Santomero(1998)，但认为他们的分析不全面。虽然市场正在接近完美市场，信息价格在下降，但信息不对称和交易成本仍然是中介发挥作用的重要因素。舒尔腾斯公司。Wensveen(2000)认为参与成本不能很好地解释近年来金融业的一些重大变化，如共同基金的发展和金融衍生品的广泛使用。在他们看来，这些金融产品快速发展的关键仍然是风险而不是参与成本，金融中介理论必须扩大其目前的研究边界。我们应该抛弃静态的完美市场范式，采用一种更动态的概念。金融中介理论应该在此基础上包含金融创新和市场分化的动态过程。金融中介不是作为最终储户和投资者之间的“代理人”来减少信息不对称和参与成本等市场不完善，而是一个独立的市场主体。它可以通过改变金融风险、期限、规模、地点和流动性，创造金融产品，为客户提供附加值。因此，增值是现代金融中介发展的主要动力，这应该成为金融中介理论的核心。当然，增值是通过降低人们的参与成本和扩大金融服务来实现的。基于此，斯霍尔滕s & amp；温斯维恩所谓的修正理论，自然强调的是金融中介的客户导向而不是信息不对称。也就是说，金融中介本身向客户销售金融服务并从中获利，而传统理论中所谓的节约交易成本、消除信息不对称和参与成本，都属于上述过程的副产品。总之，与传统理论相比，后者强调成本，而前者强调价值；后者强调信息不对称，前者强调客户导向(Jason 2001)。